AI 超級規模企業（hyperscalers），包含 Amazon、Alphabet、NVIDIA、Meta 與 Oracle，今年正發行前所未有的債券規模，以資助 AI 基礎設施建設，打亂傳統債券市場秩序與資金流向。上週，Amazon 發行 250 億美元債券，成為今年科技公司單次發債達 250 億美元或以上的第七次案例——超過過去六年此類交易的總次數。截至 5 月底，這五家公司發行的債券占美國整體債券發行量近 15%，且占今年供給增量的一半以上。激增原因在於 AI 資料中心所需的大規模資本支出（capex），但產業分析師警告存在結構性風險：這些債券所支應的 AI 代幣（token）收益在 18-24 個月週期內價值下滑，而債券本身則有 10-30 年到期，票息率介於 5.0-5.7%。Crossbowl Research 衍生性商品研究主管兼創辦人 Zellal Zouad 表示，這形成典型的到期錯配：必須用短期、快速收縮的收益流來償付長期債務義務。
2025 年超級規模企業發行 2,400 億美元債券，為歷史平均的九倍
2015 年至 2024 年期間，超級規模企業每年平均發行 280 億美元投資等級債券。去年發行量暴增至約 1,200 億美元，為原先的四倍。今年預期總發行量將達 2,400 億美元——幾乎是十年基準的九倍。這種規模的轉變正在改寫美國公司債市場。單就上週 Amazon 的 250 億美元發行而言，就已是近期史上規模最大的單一科技債交易，而且大型交易的頻率也大幅加速。過去六年合計中，單次發行超過 250 億美元的案例數量，還少於今年前五個月已出現的次數。
五家主要超級規模企業如今占新債供給的主導份額。到 5 月底，其合計發行量約占 2025 年所有美國公司債發行量近 15%，並且超過相較於前一年的債券供給淨增量的一半。將發行集中於單一產業——且目的單一（AI 基礎設施 capex）——代表投資等級債券市場在結構上偏離了過往的多元化模式。
自由現金流崩跌：Amazon FCF 下滑 95% 至 12 億美元
儘管債券發行創紀錄，主要超級規模企業的底層現金產生能力卻急劇惡化。Amazon 的過去十二個月自由現金流（FCF）暴跌 95%，從 260 億美元降至 12 億美元。Alphabet 的 FCF 下滑 38%，Microsoft 下滑 22%。Oracle 已在報告負的 FCF。市場對 2025 年第 3 季這些公司 FCF 的一致預估平均約為 40 億美元——僅為透過債務市場籌得資本的一小部分。
Zouad 強調核心的結構性問題：「這些債券是為了融資大型資本支出而發行，但這些 capex 將產生的代幣收益價值下滑速度，比債券到期的時間更快。」AI 代幣收益指的是超級規模企業向企業與消費者收取 AI 服務的使用費。由於快速商品化與價格壓縮，AI 資料中心所產生的收益在 18-24 個月週期內會以更快速度貶值；而為建置這些中心而發行的債券則具有 10 年、20 年與 30 年到期，票息率介於 5.0% 到 5.7%。Zouad 將此形容為「典型的到期錯配案例——試圖用承壓且快速收縮的短期收益流，來履行長期債務義務。」
CDS 結餘飆升六倍，債券息差擴大至創紀錄水準
市場指標反映出風險認知升高。Microsoft、Amazon 與 Oracle 在 2025 年第 1 季的信用違約交換（CDS）未到期部位結餘達到 46 億美元，年增幅為六倍。根據美國銀行（Bank of America）的說法，2025 年初的 CDS 月度交易量相較先前期間飆升十倍。Meta 的五年期 CDS 保費目前約高出 CDX IG 指數 40 個基點；該指數追蹤 125 家投資等級公司。這意味著，個別超級規模企業的單一名稱風險（single-name risk）被定價得比整體投資等級族群的系統性風險更高。
在次級市場，超級規模企業債券的息差出現大幅擴大。Amazon 在 3,036 年到期、3 月發行的債券，其息差從 6 月 6 日的 61 個基點躍升至 6 月 7 日的 73 個基點——單日變動超過 10 個基點。Meta 的 3,036 年到期債券息差在 6 月 7 日觸及發行後新高，達 96 個基點。債券息差代表投資人為持有公司債、相對無風險政府證券所要求的額外殖利率；息差擴大則顯示對信用的看法正在惡化。
摩根大通預估：截至 2030 年 AI 債券發行將達 2,100 億美元
摩根大通估計，截至 2030 年，AI 基礎設施投資總額將達 5.5 兆美元，其中約 2,100 億美元將在未來五年透過投資等級債券發行融資。如此規模的債券供給足以影響美國投資等級債券市場的整體殖利率。若市場仍持續質疑 AI 投資的獲利能力，部分分析師警告，AI 債券估值將開始惡化，因為債券市場在風險定價上，已先於股市反映。
這種走勢類似於 2000-2001 年的網路泡沫（dotcom bubble）。當時電信公司發行大量債務，用於融資無上限的光纖電纜與設備採購。當產品價格崩跌時，電信公司在債務壓力下面臨連續破產。Cisco 當時一度躍升至全球市值排行榜前列，其股價下跌 90%，成為泡沫破滅的象徵。Zouad 表示：「超級規模企業的債券才剛進入信用重新評估的早期階段。風險全面傳導至股市甚至尚未開始。」他補充說，對像 Oracle 這樣完全依賴債券市場取得營運資本的公司而言，「風險傳導呈非線性（指數式）。即使只有單一級距的降評，也可能引發必須維持投資等級委任（mandates）的機構出現被動拋售，進而導致資金無法籌措與價值崩塌的惡性循環。」
FAQ
2025 年 AI 超級規模企業債券發行規模有多大？
預期 AI 超級規模企業在 2025 年將發行 2,400 億美元投資等級債券，幾乎是 2015 年至 2024 年期間每年平均 280 億美元的九倍。截至 5 月底，Amazon、Alphabet、NVIDIA、Meta 與 Oracle 所發行的債券占美國整體公司債發行量近 15%，且超過全年債券淨供給增量的一半。上週，Amazon 發行 250 億美元債券，成為今年單一科技公司發行 250 億美元或以上的第七次案例——超過過去六年此類交易的總次數。
為什麼分析師擔心 AI 債券的到期錯配？
Crossbowl Research 的衍生性商品研究主管兼創辦人 Zellal Zouad 解釋，超級規模企業的債券在 10 年、20 年與 30 年到期的同時，票息率介於 5.0% 與 5.7%，但其所支應的 AI 代幣收益在 18-24 個月週期內會以更快速度貶值。這形成結構性錯配：短期且快速收縮的收益流必須用來服務長期債務義務。更糟的是，主要超級規模企業的自由現金流已全面崩跌：Amazon 的過去十二個月 FCF 下滑 95% 至 12 億美元，Alphabet 下滑 38%，Microsoft 下滑 22%，而 Oracle 已在報告負的 FCF。
目前的 AI 債券狀況，與 2000-2001 年網路泡沫相比如何？
在 2000-2001 年的網路泡沫期間，電信公司發行大量債務以融資無上限的光纖電纜與設備採購。當產品價格崩跌時，電信公司在債務壓力下遭遇連續破產，而 Cisco 的股價在躋身全球市值排行榜頂端後下跌 90%。分析師指出，歷史上債券市場會先於股市對風險進行定價，而目前的 AI 債券狀況也具備相似的結構：為了擴張而以債務融資的大規模基礎設施建置，搭配底層產品（本案為 AI 代幣收益、當時為電信產能）的價格快速下跌。Zouad 表示，超級規模企業的債券「才剛進入信用重新評估的早期階段」，且「風險全面傳導至股市甚至尚未開始。」
