Pantera Capital เผยแพร่รายงาน “State of Tokenization” เมื่อวันที่ 20 พฤษภาคม โดยพบว่าตลาดโทเคไนซ์เติบโตเกิน 321.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐแล้ว แต่สินทรัพย์ส่วนใหญ่ยังคงอยู่ในขั้นเริ่มต้นของความเป็นผู้ใหญ้ของบล็อกเชน การวิเคราะห์ประเมินสินทรัพย์โทเคไนซ์ที่ใช้งานอยู่จำนวน 542 รายการ ใน 11 ประเภทสินทรัพย์ โดยใช้ Pantera's Tokenization Progress Index (TPI) ซึ่งเป็นกรอบการทำงานเฉพาะของ Pantera ที่ออกแบบมาเพื่อวัดความเป็นผู้ใหญ้บนเชนมากกว่าการเป็น “ดิจิทัลรีเพรเซนเทชัน” เพียงอย่างเดียว รายงานสรุปว่า 77.6% ของตลาดประกอบด้วย “wrapper” assets ซึ่งก็คือผลิตภัณฑ์การเงินแบบดั้งเดิมที่เคลือบด้วยเลเยอร์บล็อกเชน ขณะที่มีเพียง 2.7% เท่านั้นที่เข้าข่ายเป็น true native on-chain assets ที่สามารถทำงานแบบอัตโนมัติได้อย่างอิสระ การค้นพบนี้สะท้อนช่องว่างสำคัญระหว่างการขยายตัวของตลาดกับการนำบล็อกเชนไปใช้แบบใช้งานได้จริง อุตสาหกรรมโทเคไนซ์ดึงดูดสถาบันใหญ่ ๆ เช่น BlackRock, Franklin Templeton และ JP Morgan แต่ผลิตภัณฑ์ส่วนใหญ่ยังพึ่งพาโครงสร้างพื้นฐานนอกเชนและกระบวนการทำงานแบบแมนนวลในเชิงโครงสร้าง
ทำความเข้าใจ Tokenization Progress Index
TPI ประเมินมิติการทำงาน 3 ด้านของสินทรัพย์โทเคไนซ์:
การออกและการไถ่ถอน: สินทรัพย์สามารถออกและไถ่ถอนบนเชนได้อย่างอิสระและสมมาตรเพียงใด
การโอนและการชำระบัญชี: บล็อกเชนทำหน้าที่เป็นสมุดบัญชีที่เป็นแหล่งอ้างอิงสำหรับการเคลื่อนย้ายสินทรัพย์และการชำระเงินหรือไม่
ความสามารถในการประกอบกัน (Composability): ระดับที่สินทรัพย์ผสานเข้ากับโครงสร้างพื้นฐานการเงินบนสมาร์ตคอนแทร็กต์ เช่น โปรโตคอล DeFi
คะแนนเฉลี่ย TPI แบบรวมของสินทรัพย์ที่ประเมินทั้งหมด 542 รายการ อยู่ที่ 2.04 จาก 5 คะแนน บ่งชี้ว่าสินทรัพย์โทเคไนซ์ส่วนใหญ่ขาดฟังก์ชันการทำงานบนเชนที่ซับซ้อน
สามขั้นความเป็นผู้ใหญ่ (Maturity Tiers)
Pantera จัดประเภทสินทรัพย์โทเคไนซ์เป็น 3 ระดับตามคะแนน TPI:
Wrapper Stage (77.6% ของตลาด)
Wrapper assets เป็นระดับความเป็นผู้ใหญ่ที่ต่ำที่สุด การดูแลรักษา การไถ่ถอน และการบริหารจัดการสินทรัพย์อ้างอิงเกิดขึ้นหลัก ๆ นอกเชน โดยโทเคนทำหน้าที่เสมือนเป็นใบเสร็จดิจิทัล แม้บล็อกเชนอาจช่วยเพิ่มการกระจายและทัศนวิสัย แต่โครงสร้างพื้นฐานเชิงปฏิบัติการหลักยังคงอยู่ในระบบการเงินแบบดั้งเดิม โครงสร้างนี้ช่วยคงกลไกการควบคุมเดิมไว้ แต่แลกกับการเสียความสามารถแบบอัตโนมัติของบล็อกเชน
Hybrid Stage (11.1% ของตลาด)
Hybrid assets เคลื่อนย้ายบางส่วนของวงจรชีวิตสินทรัพย์ เช่น การออก การโอน การชำระบัญชี หรือความสามารถในการประกอบกันแบบจำกัด ไปไว้บนบล็อกเชน อย่างไรก็ตาม ฟังก์ชันสำคัญยังคงพึ่งพาตัวกลางนอกเชน กระบวนการทางกฎหมาย และการกำกับดูแลของมนุษย์แบบแมนนวล
Native Stage (2.7% ของตลาด)
Native assets ออกแบบมาเพื่อทำงานทั้งหมดบนเชน สมาร์ตคอนแทร็กต์รับช่วงสัดส่วนสำคัญของการออก การโอน การชำระบัญชี และการบริหารจัดการสินทรัพย์ โดยพึ่งพาโครงสร้างพื้นฐานเชิงปฏิบัติการนอกเชนน้อยที่สุด มีเพียง 21 จาก 542 สินค้าที่ประเมินถึงช่วง 4–5 คะแนนในมิติของ composability ซึ่งบ่งชี้ว่าความสามารถแบบ native on-chain ที่แท้จริงยังคงหายาก
ผลการทำงานเชิงรายละเอียดตามฟังก์ชัน
การออกและการไถ่ถอน: คอขวด
การออกและการไถ่ถอนกลายเป็นพื้นที่ปฏิบัติการที่ถูกจำกัดมากที่สุด ในบรรดา 542 สินค้าที่ประเมิน 494 รายการ (91.1%) ได้ 1–2 คะแนน สะท้อนการพึ่งพาการออกแบบควบคุมโดยผู้ดูแล (administrator) และการไถ่ถอนแบบแมนนวลที่ผู้ดูแลครองจัดการไว้เท่านั้น มีเพียง 13 สินทรัพย์ (2.4%) ที่ทำได้ 4–5 คะแนน แสดงให้เห็นว่ายังไม่มีเหตุการณ์ทั่วไปสำหรับโมเดลการออก-การเผาทำลายที่เป็นอิสระและสมมาตรอย่างแท้จริง
การโอนและการชำระบัญชี: ความคืบหน้าระดับปานกลาง
ความสามารถด้านการโอนและการชำระบัญชีมีความก้าวหน้ามากที่สุด โดยได้คะแนนเฉลี่ย 2.29 คะแนน ใน 542 สินทรัพย์ มี 205 รายการ (37.8%) ถึงระดับ 3 คะแนน บ่งชี้ถึงช่วงเปลี่ยนผ่านที่กำลังเกิดขึ้นซึ่งสินทรัพย์เริ่มเคลื่อนย้ายบนเชน อย่างไรก็ตาม มีเพียง 35 สินทรัพย์ (6.5%) ที่ได้ 4 คะแนนขึ้นไป หมายความว่าการชำระบัญชีแบบอิสระบนเชนทั้งหมดยังเป็นเรื่องที่ไม่พบได้บ่อย
Composability: การเชื่อมต่อแบบจำกัด
Composability หรือความสามารถในการโต้ตอบอย่างมีประสิทธิผลภายใน DeFi และโปรโตคอลการเงินบนเชนอื่น ๆ ได้คะแนนต่ำสุด ใน 542 สินทรัพย์ 394 รายการ (72.7%) ยังคงอยู่ที่ 2 คะแนน ขณะที่มีเพียง 21 รายการ (3.9%) ที่ถึง 4–5 คะแนน ผลิตภัณฑ์โทเคไนซ์ส่วนใหญ่ทำหน้าที่เป็น wrapper สำหรับการกระจายข้อมูลอย่างง่าย มากกว่าการเป็นส่วนประกอบทางการเงินที่พร้อมใช้งานซึ่งสามารถเชื่อมต่อกับระบบนิเวศบนเชนที่กว้างขึ้น
เปรียบเทียบกับสื่ออินเทอร์เน็ตยุคแรก
Pantera เปรียบเทียบตลาดโทเคไนซ์ในปัจจุบันกับสื่ออินเทอร์เน็ตยุคแรก ซึ่งเพียงแค่คัดลอกบทความหนังสือพิมพ์ไปลงเว็บไซต์ โดยไม่ได้ปรับโครงสร้างเนื้อหาและรูปแบบรายได้อย่างเป็นแก่นแท้ สื่ออินเทอร์เน็ตยุคเริ่มแรกช่วยเพิ่มความเร็วในการเข้าถึงข้อมูลและความสามารถในการเข้าถึงได้ แต่ยังคงรูปแบบดั้งเดิมไว้ ต่อมาได้เกิดรูปแบบดิจิทัลพื้นเมืองขึ้น เช่น พอดแคสต์ ฟีดเชิงอัลกอริทึม กราฟิกแบบอินเทอร์แอคทีฟ คอมเมนต์แบบเรียลไทม์ และการกระจายผ่านโซเชียล ซึ่งใช้ประโยชน์จากความสามารถเฉพาะของอินเทอร์เน็ต
ตลาดโทเคไนซ์อยู่ในขั้นใกล้เคียงกัน ผลิตภัณฑ์ปัจจุบันคือความคืบหน้าในแง่ของการนำสินทรัพย์ไปวางบนบล็อกเชน แต่หลายส่วนยังคงโครงสร้างการเงินแบบดั้งเดิมไว้อย่างครบถ้วน สินทรัพย์โทเคไนซ์ที่ทำงานบนเลเจอร์แบบได้รับอนุญาต ต้องมีการไถ่ถอนนอกเชนแบบแมนนวลผ่านธุรกรรม OTC ห้ามทำการโอนหากไม่ได้รับอนุมัติจากผู้ออก และไม่มีฟังก์ชันการเชื่อมต่อ DeFi ทำตัวเป็น “หลักทรัพย์แบบดั้งเดิมที่มีใบเสร็จบล็อกเชน” มากกว่าตราสารการเงินพื้นเมืองบนเชนที่แท้จริง
ตัวอย่างในโลกจริง
แม้จะมีข้อจำกัดเชิงโครงสร้างเหล่านี้ การยอมรับโดยสถาบันยังคงขยายตัว:
BlackRock's BUIDL: กองทุนตลาดเงินแบบโทเคไนซ์ มีมูลค่าสินทรัพย์ภายใต้การบริหารเกิน 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในเดือนเมษายน 2025
Franklin Templeton's FOBXX: กองทุนตลาดเงินบนเชนที่เริ่มดำเนินงานมาตั้งแต่ปี 2021
JP Morgan's Kinexis: ประมวลผลธุรกรรมมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์สหรัฐต่อวัน
แม้ตัวอย่างเหล่านี้จะสะท้อนการเติบโตของตลาด แต่ Pantera เน้นว่า ขนาดของสินทรัพย์ การมีส่วนร่วมของสถาบัน และจำนวนการเปิดตัว ชี้ให้เห็นการมีอยู่ของตลาด แต่ไม่ได้วัดระดับที่สินทรัพย์ทำงานแบบอัตโนมัติบนเชน
คำถามหลัก: การเป็นตัวแทน vs. การออกแบบใหม่
การวิเคราะห์ของ Pantera ชี้ให้เห็นความแตกต่างพื้นฐาน: ตลาดโทเคไนซ์พิสูจน์แล้วว่าสินทรัพย์สามารถถูกนำไปแสดงบนบล็อกเชนได้ แต่ยังไม่ได้แสดงว่าการทำงานของสินทรัพย์เองถูกปรับออกแบบใหม่แบบเป็นแก่นแท้สำหรับสภาพแวดล้อมบนเชน
คำถามสำคัญไม่ได้อยู่ที่ “โทเคไนซ์ไปแล้วมากแค่ไหน?” อีกต่อไป แต่คือ “ผลิตภัณฑ์ใดที่ยังเป็นเพียงภาพจำดิจิทัลของการเงินแบบดั้งเดิม และผลิตภัณฑ์ใดที่เริ่มสร้างฟังก์ชันที่จำกัดเฉพาะบนเชนแล้ว?”
ผลิตภัณฑ์การเงิน native on-chain ที่แท้จริงควรมี การปฏิบัติตามกฎแบบตั้งโปรแกรม (programmable compliance) การบริหารหลักประกันแบบอัตโนมัติ การเพิ่มประสิทธิภาพผลตอบแทนแบบเรียลไทม์ การกำกับดูแลที่ฝังในระบบ และโครงสร้างที่แยกกระแสเงินสดและความเสี่ยงออกมาในแบบที่ทำไม่ได้ภายในโครงสร้างพื้นฐานแบบดั้งเดิม
เส้นทางข้างหน้า
ตลาดโทเคไนซ์ทำให้เกิดการเติบโตเชิงปริมาณแล้ว แต่ยังคงเป็นช่วงเริ่มต้นเชิงคุณภาพ การออกและการไถ่ถอนยังคงถูกจำกัด โครงสร้างการชำระบัญชีมักพึ่งพาระบบเลเจอร์คู่ และความสามารถด้าน DeFi composability กระจุกตัวอยู่ในบางประเภทสินทรัพย์และผลิตภัณฑ์ที่คัดเลือกมา
เฟสถัดไปของโทเคไนซ์จะไม่ถูกกำหนดด้วยปริมาณสินทรัพย์ที่ย้ายขึ้นไปบนบล็อกเชน แต่จะถูกกำหนดด้วยว่าสินทรัพย์เหล่านั้นให้ฟังก์ชันการทำงานที่ไม่สามารถทำได้ผ่านโครงสร้างพื้นฐานการเงินแบบดั้งเดิมหรือไม่ เช่น การชำระบัญชีที่เร็วขึ้น ความโปร่งใสที่เพิ่มขึ้น การทำงานร่วมกันได้ของโปรโตคอล และโครงสร้างกระแสเงินสดและความเสี่ยงรูปแบบใหม่
ตลาดโทเคไนซ์มูลค่า 321.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐไม่ใช่แค่โครงการนำร่องแล้ว แต่สินทรัพย์ส่วนใหญ่ยังคงเป็นภาพจำดิจิทัลของการเงินแบบดั้งเดิมมากกว่านวัตกรรม native ของบล็อกเชน การแข่งขันในอนาคตจะเน้นที่ “ฟังก์ชันการทำงาน” มากกว่า “รูปแบบการแพ็กเกจ”
