頂級做市商 Wintermute 揭秘：散戶不炒幣了？

來源：Wintermute

撰文：Jasper De Maere

編譯及整理：BitpushNews

Bitpush 註：

作為加密行業的頭部做市商，Wintermute 每天處理著動輒數百億美元的交易流水。相比於普通研究員，他們能夠穿透迷霧，看到散戶資金最真實的流向。在最新的這份報告中，Wintermute 抛出了一個令幣圈警惕的觀點：曾經支撐加密市場的「散戶信仰」正在動搖。 過去，加密貨幣和股票通常同漲同跌，但從 2024 年底開始，這種關係徹底反轉——散戶開始在兩者之間做「二選一」的單選題。

以下為正文：

散戶活動驅動著加密貨幣市場。透過投機、反射性的逢低買入以及在代幣世界中敏捷的資本輪動，散戶投資者定義了每一個主要的市場週期。然而，新數據顯示，散戶與加密貨幣的關係正在發生變化。一段時間以來，我們一直關注到股票市場正以山寨幣為代價吸引散戶的注意力。來自摩根大通（JP Morgan）策略部門的新數據，結合我們自有的流動數據，現在顯示股票和加密貨幣正日益成為互補的風險資產。

核心觀點

反轉現象： 加密貨幣與股票的散戶投資活動曾同向運動。但自2024年底以來，兩者呈現反向關係：當散戶買入股票時，他們在加密貨幣市場表現沉寂，反之亦然。

波動率紅利壓縮： 加密貨幣相對於股票的波動率溢價曾是其對散戶最大的吸引力，而現在正結構性地壓縮，波動率已不再是加密貨幣投資中具備多樣化特性的產品功能。

技術驅動因素： 一些未得到充分關注的技術原因加速了這一轉變，例如更便捷的加密貨幣准入拆解了「封閉受眾」效應；同時，大語言模型（LLM）驅動的分析正在縮小股票市場的認知優勢差距，而這種現象尚未在加密貨幣領域發生。

傳統指標失效： 加密風險偏好的傳統領先指標（如 M2 貨幣供應量）正在失效。投資者應越來越多地透過多資產組合的視角來看待加密貨幣，類似於對待其他成熟資產類別。

反轉現象

透過將 Wintermute 自有的加密零售流動數據與摩根大通的零售股票流入數據進行疊加，我們得到了觀察散戶股票與加密活動關係的新視角。

從歷史上看，兩者一直保持著同步走勢，直到2024年末。當時風險偏好情緒高漲，推動兩者同時出現買盤，因為它們在一定程度上都充當了過剩資本（參見M2）和風險偏好的宣洩口。

然而自2024年末以來，這種關係已經瓦解：隨著散戶以前所未有的速度湧入股市，卻對加密貨幣按兵不動，兩者之間的背離程度如今達到了歷史極值。

放大來看，我們使用山寨幣市值作為散戶加密活動的長期代理指標。

它與我們的散戶流動數據緊密貼合，並擁有公正且更長久的歷史記錄。在2022年至2024年底之間，加密貨幣和股票大致同步波動，兩者都被零售端視為一類高風險投資組合。2024年底的脫鉤現象非常顯眼，這也反映出散戶活動變得更加短期驅動、劇烈波動，且在某種程度上缺乏結構性。

散戶活動與山寨幣市值之間的滾動相關性證實了這一轉變。曾經呈現波動但大致為正向的關係已經轉負。散戶現在是在兩者之間進行配置，而非同時向兩者注入資金。

聚焦2025年並疊加關鍵催化劑，這種動態變得更加清晰。有幾點值得注意：

迷因幣（Memecoins）和 AI 代理在股市活動停滯時迎來了高光時刻，散戶在別處找到了投機出口。

散戶繼續在股市中激進地逢低買入，無論是在2025年4月關稅政策公布期間，還是在最近的市場波動中。

10月10日之後，市場幾乎完全轉向股市，且這種趨勢目前仍在持續。

因果關係

散戶活動與山寨幣市值之間的滾動相關性印證了這一轉變。曾經那種雖有波動但整體為正的關係，如今已轉為負相關。散戶現在是在兩者之間做選擇，而非同時投入。

這一新數據也證實了這一點。股市中的散戶活動已成為一個新變數，加密貨幣投資者應當密切關注，以便識別散戶資金可能更持續湧入加密貨幣的機會窗口。

波動率=產品本身

散戶被加密貨幣吸引並保持活躍的原因之一，是該資產的波動率特徵。波動率即產品。它是最初將散戶吸引進加密領域的動力。

然而，儘管加密貨幣的實際波動率仍遠超股市，但其結構性收縮的趨勢已經形成，並且這一趨勢短期內難以逆轉。 BTC與納斯達克指數（NDX）的波動率比率持續走低，在2025年上半年甚至一度壓縮至2倍以下。

關於關鍵驅動因素的思考：

市場成熟化： 隨著成熟投資者以及 ETF 和 DAF 等新流動性工具的日益增多，早先周期中定義的反射性波動高峰已被平抑。

市場容量： 在 2.3 萬億美元的市值下（即使比歷史最高點低 40%），移動市場所需的資金流遠高於五年前。

隨著波動率的壓縮，加密貨幣對零售的核心賣點也隨之侵蝕。定義了 21-22 年周期並吸引了一代散戶的「超額波動」已不復存在。對於追求波動率的散戶來說，股票正變得越來越有吸引力。

技術層面的因素

除了加密市場自身的結構變化外，一些技術層面的因素也在加速這一轉變，而這一點鮮少被提及。

加密入口的便利化——金融科技公司和傳統券商平台紛紛集成加密交易（或是加密原生平台引入股票交易），這確實降低了入場的門檻，但其更深遠的影響體現在資金離場的環節。在以往的週期中，入金的繁瑣流程使得一旦資金投入加密市場，便容易被「鎖定」在其中，進而在各類代幣之間自然流轉。而如今，這些順暢的出入金通道意味著資金可以在股市和加密市場之間自由流動，不再面臨巨大障礙。

資訊優勢的獲得——散戶似乎正愈發被股市所吸引，部分原因在於他們借助人工智慧（AI）獲得了一種前所未有的"分析優勢"。大語言模型（LLM）極大地提升了散戶投資者的分析能力，讓他們產生了一種能與機構在同一起跑線競爭的感覺。

而這種感受在加密市場中是不存在的。雖然基於數據對加密貨幣進行分析是可行的，但加密市場缺乏共識性的估值框架，代幣的價值捕獲機制也不明確，與此同時可投資標的還在不斷膨脹，這些都讓散戶難以獲得那種"掌握優勢"的感覺。

結論

散戶，這個曾經加密市場最可靠的自我強化需求來源，正越來越多地在其他地方滿足其風險偏好。

股市不僅能提供日益具有競爭力的波動率，還能帶來漸強的分析優勢，並且通過散戶手機上已有的應用程序，從加密無縫切換至股市交易。

加密貨幣在散戶的投資組合中仍佔有一席之地，但它如今只是眾多選擇之一，而不再是投機的主戰場。

這一轉變也應重塑投資者看待市場的方式。一些經過驗證的傳統指標已然失效。對於加密投資者而言，僅找到風險偏好的先行指標並結合加密原生框架已不足以致勝。投資者需要越來越多地以跨資產投資組合的視角來審視加密貨幣，就像股票和固定收益領域的標準做法一樣。