SK 海力士其美國 ADR（American Depositary Receipt, ADR）交易價格相較於韓國國內股，幾乎溢價 50%，引發海外金融專家 Owen Lamont 的強烈警告。他是 Acadian Asset Management 的投資組合經理，並將這種現象類比為網路泡沫（dotcom bubble）期間出現的資產市場過熱。根據 24 日的金融投資業界消息，Lamont 這位行為金融學權威在一份近期報告中表示：「當同一家公司出現兩種差異巨大的價格時，價格落差已到達極端」，並指出：「在正常運作的市場中，這兩個價格應該相同。」SK 海力士於 10 日在那斯達克（Nasdaq）掛牌其 ADR，籌集約 270 億美元（約 37 兆韓元），創下外國公司在美國市場史上最大規模的募資案；其 ADR 首日大漲 13%，當時的認購比率為 7 比 1，而一度相較國內股溢價高達 49%。Lamont 判斷，單一股票的「單一價格法則（Law of One Price）」失靈是股權泡沫形成的典型徵兆；他指出：「這類定價錯誤在市場泡沫時期常被觀察到」，並將其與 2000 年 3 月相提並論：當時印度軟體公司 Infosys 的 ADR 溢價在 dotcom 泡沫期間曾飆至 136%。
Lamont 將 SK 海力士 ADR 溢價與 2000 年 dotcom 泡沫作類比
Lamont 在國內因去年發表的「魷魚遊戲股市（Squid Game Stock Market）」報告而為人熟知，他將韓國散戶高風險投資行為類比為 Netflix 劇集；他表示，SK 海力士 ADR 溢價是歷史泡沫模式的再現。他說：「這類定價錯誤在市場泡沫時期常被觀察到」，並稱當前狀況「延續了 2000 年 3 月 dotcom 泡沫時的相同走勢，當時印度軟體公司 Infosys 的 ADR 溢價曾飆升至 136%。」SK 海力士 ADR 溢價為 49%，與其他韓國 ADR 形成鮮明對比：KB 金融（KB Financial）與新韓金融（Shinhan Financial）目前交易時溢價約為 0%，而台灣的台積電（TSMC）ADR 溢價約為 15%，其分歧幅度是 SK 海力士的三分之一。
結構性障礙阻斷 ADR 與國內股之間的套利
長期價格失衡的主要原因，是結構性限制與極端波動造成的套利交易阻隔。市場參與者預期，29 日新股上市後在允許將國內股轉換為 ADR 的情況下，價格差距將縮小，但現實中的障礙仍然相當重大。若要把國內股轉換成 ADR，現有 ADR 持有人必須先將其 ADR 交換為國內股，以建立「可用配額（available quota）」，但當 ADR 相較國內股高出 49% 時，沒有理性投資者會改用資金流入被低估的韓國國內股。額外的複雜因素包括韓國證券集中保管中心的最終核准排程，以及發行機構花旗銀行（Citibank），而且還存在與證券登記申報（需 7 個營業日）相關的不確定性，實務上等同於阻斷機械式套利。
極端波動使套利交易者卻步
Lamont 解釋：「沒辦法知道溢價會延伸到多遠，因此想要進行『ADR 做空、國內股做多』的套利力量，因為風險負擔無法輕易承接」，並表示：「如果有人在溢價 49% 的狀況下建立套利部位，而溢價像過去 Infosys 案例那樣擴大到 136%，就可能導致巨額虧損。」極端的價格波動也會阻礙套利。SK 海力士的國內股年化波動率超過 100%，而美國 ADR 的波動率則超過 200%。在香港與國內市場掛牌、以單一股票槓桿為主的 ETF，交易量高度集中，顯著放大了國內股與 ADR 的波動。Lamont 表示：「我曾指出美國股市正在出現由追求風險的散戶投資人所帶動的『韓國化（Koreanization）』，但我從未想過美國會在波動率競賽中反超韓國。」
Lamont 批評韓國散戶的自我傷害式買入行為
Lamont 表示，他能在邏輯上理解美國散戶或被動型基金買入 ADR，目的可能是為了押注納斯達克 100 指數的納入；但他對韓國散戶的購買行為提出強烈質疑。根據韓國證券集中保管中心的資料，韓國散戶截至 17 日止透過 SK 海力士 ADR 淨買入超過 5 億美元（約 6900 億韓元）。他批評這種行為是「在美國市場用 149 美元買同一檔股票，而在韓國本土市場 100 美元就能買到」，並稱其為「一種自我傷害的投資行為，令人難以理解。」Lamont 警告，歷史上外國公司在美國市場的大規模 ADR 發行，往往是一個市場高點的信號；他引用 1999 到 2000 年的 dotcom 泡沫，以及 2021 到 2022 年流動性反彈時期：當時外國公司在美國的上市熱潮明顯升溫。報告提到，三星電子（Samsung Electronics）與日本的 Kioxia 被視為正在考慮在美國發行 ADR，並警告若外國公司接連在美國市場發行，將會成為泡沫指標。
Lamont 建議 SK 海力士追加發行 ADR，並回購國內股
Lamont 援引他在 2003 年與諾貝爾獎得主 Richard Thaler（芝加哥大學）合著的論文，提出「如果市場無法修正這種明顯且簡單的定價錯誤，那其他資產價格的過熱會嚴重到什麼程度？」他建議：「SK 海力士應考慮立即追加發行 ADR，利用在高溢價下取得的資金買進相對被低估的韓國國內股，作為取得庫藏股（treasury stock acquisition）的市場回應。」
常見問題（FAQ）
SK 海力士的 ADR 相較國內股的溢價是多少？
SK 海力士的美國 ADR 相較其韓國國內股交易，幾乎溢價 50%；在 10 日其 ADR 於那斯達克掛牌後，溢價一度達到 49%。
為什麼 Owen Lamont 要把 SK 海力士 ADR 與 dotcom 泡沫做比較？
Lamont 表示，當同一家公司出現兩種差異巨大的價格時，這種極端價格落差是股權泡沫形成的典型徵兆；他並指出 2000 年 3 月當 Infosys 的 ADR 溢價在 dotcom 泡沫期間飆升至 136%。
為什麼套利交易者無法拉回 SK 海力士 ADR 的價格落差？
套利受到結構性限制所阻礙，包括：要求現有 ADR 持有人需先轉換成國內股以建立配額、監管核准延遲、以及國內股波動率超過 100% 且 ADR 波動率超過 200% 這種極端波動；若溢價進一步擴大，將帶來巨額虧損風險。
