アジア金融協会の会議の専門家らは、5月3日、韓国株式市場のディスカウントの原因として「デュアルリスティング」を特定した。Cha Partnersの金亨均（キム・ヒョンギュン）氏、Dalton Koreaの林成潤（イム・ソンユン）氏、Align Partnersの李昌桓（イ・チャンファン）氏は、デュアルリスティングによって30～40%の株式を保有する支配株主が少数株主の影響力を弱めながら支配力を最大化できると述べた。同パネルはソウル大学で、2008年の韓国の改革で新規デュアルリスティングは阻止されたが、既存の構造が支配株主と少数株主の間に利益相反を生み出していると述べた。
専門家ら、デュアルリスティングを「韓国ディスカウント」の根本原因と特定
Cha Partnersの金亨均氏は、2008年の世界的金融危機後、多くの日本企業が海外子会社を上場廃止して業務効率を改善したが、韓国の子会社は上場したままにしたと述べた。金氏は日立に直接この決定について尋ねたが回答は得られず、韓国の規制と少数株主の法的保護が依然として弱いと指摘した。
Dalton Koreaの林成潤氏は、韓国のデュアルリスティング事例は通常、所有家族が異常に高い支配力を維持するコングロマリットの関連会社間で発生すると述べた。林氏は、デュアルリスティングの構造は30～40%の株式を保有する支配株主の支配力を最大化し、過半数の株式を保有する少数株主の影響力を最小化することで、深刻な利益相反を生み出すと述べた。
パネル、少数株主の多数決投票と強制公開買付けを推奨
林成潤氏は、デュアルリスティングを解決するには「少数株主の多数決（MoM）」投票が不可欠であると述べた。MoMは、支配株主と一般株主の間に利益相反が存在する合併、スピンオフ、株式交換などの重要議案について、利害関係のある支配株主および関連当事者を除く一般株主の過半数の承認を必要とする。林氏は、相反する取引において支配株主家族の議決権を除外する制度を導入すれば、少数株主により公平な機会が提供されると述べた。
林氏は、政府は既存のデュアルリスティングを解決するためにより明確なインセンティブと罰則を提供すべきであり、日本がそのような措置を通じて目に見える変化と改革の進展を達成したと指摘した。林氏は、政府が本当にコーポレートガバナンスと株式市場を改善したいのであれば、既存のデュアルリスティング構造の解体に注力すべきだと述べた。
金亨均氏は、買収や合併の際にすべての一般株主の株式を買い取ることを義務付ける米国の要件と同様に、強制公開買付け制度が必要であると述べた。金氏は、強制公開買付けにより企業は会社の全株式を取得しなければならないため、デュアルリスティングの問題を大幅に軽減できると述べたが、政府が検討している50％＋1株での妥協案ではデュアルリスティング問題を根本的に解決するには不十分だと批判した。
李昌桓氏、米国市場のベアハグメカニズムを説明
討論の司会を務めた高麗大学校経営大学の金佑燦（キム・ウチャン）氏は、ベアハグ（敵対的買収提案）を話題として提起した。金氏は、ベアハグは市場価格よりもはるかに高い価格での公開買付けを含み、対象企業の取締役会が会社と株主の利益を真に考慮するならば、そのような提案を拒否できないと説明した。
Align Partnersの李昌桓氏は、Kohlberg Kravis Roberts (KKR) での経験を説明した。李氏は、北米のファンドは割安な上場企業の株式の約5％を購入し、その後取締役会に「御社の株価はEBITDAの6倍で取引されているが、当社は10倍で全株式を買いたい」と申し入れると述べた。李氏は、韓国のコングロマリットの取締役会はそのような提案を一笑に付すが、米国の取締役会はそのような提案を受け取るとすぐに手続きを開始すると述べた。
李氏は、米国の取締役会は株主に対する受託者責任に従って提案の公正性を判断するために直ちにアドバイザーを雇わなければならないと述べた。提案が受け入れられ買収が進めば、会社は市場から上場廃止となる。李氏は、これにより割安な企業が公正な価値を受け取って市場から退出する構造が生まれ、市場ディスカウントが解消され効率性が高まると強調した。金融委員会は3月、取締役会が敵対的M&A提案に対する公式見解を公表することを義務付けるM&A開示制度の改善を立法化すると発表した。民主党も資本市場法改正を通じてM&A開示制度改革を議論している。
専門家ら、議決権行使助言会社の機械的な推奨を批判
専門家らは国内の議決権行使助言会社の役割に疑問を呈した。一部の批評家は、ISSのような議決権行使助告会社が、累積投票制度に反対するなど少数株主に不利な決定を推奨することで、「規制裁定取引」を通じて韓国の弱い規制環境を意図的に利用していると示唆した。
李昌桓氏と林成潤氏はともにこの見解を否定した。李氏は、韓国の議決権行使助告会社の行動は、意図的な利益最大化戦略ではなく、外国の機関投資家クライアントが韓国市場にほとんど関心を持っていないことに起因すると述べた。李氏は、外国株主は韓国助言会社の反対勧告について直接会合すると大きな困惑を表明すると述べた。
李氏は、外国機関は詳細な韓国市場ガバナンス分析に不十分な予算しか提供しないため、助言会社は報告書のコストを最小限に抑えるために機械的な基準のみを適用すると説明した。李氏は、構造的な制約により3人のアナリストがわずか2週間で2,000社の韓国企業をレビューせざるを得ず、このコスト削減アプローチは少数株主を完全に無視していると述べた。
林成潤氏は、外国の助言会社は韓国市場の理解を欠いていると述べた。林氏は、韓国はポートフォリオ全体のごく一部にすぎないため外国機関はISSの報告書に完全に依存しているが、助言会社は韓国独自の財閥支配構造や「韓国ディスカウント」の本質を深く理解していないと述べた。林氏は、アクティビスト株主は外国投資家を訪問して韓国市場の現実を適切に説明しなければならないと強調した。
金亨均氏、国民年金公団の議決権改革を要求
金亨均氏は、国内市場の主要プレーヤーとしての国民年金公団（NPS）の重要な役割を強調した。金氏は、国民年金基金を受託する資産運用会社に議決権がないことを批判した。金氏は、委任された運用会社は企業分析の専門家だが権限がなく、議決権を持つ基金運用本部とスチュワードシップ委員会は教授、労働組合推薦者、経営者団体推薦者などの非投資専門家や利害関係者で構成され、ブラックボックスのように機能していると述べた。金氏は、委任されたアクティビストファンドや専門運用者が責任を持って議決権を行使できるよう制度を改善すべきだと主張した。
よくある質問
専門家は5月3日、韓国株式市場のディスカウントの原因として何を特定しましたか？
アジア金融協会の会議の専門家らは、デュアルリスティングを韓国株式市場ディスカウントの根本原因として特定しました。Cha Partnersの金亨均氏、Dalton Koreaの林成潤氏、Align Partnersの李昌桓氏は、デュアルリスティング構造により30～40%の株式を保有する支配株主が少数株主の影響力を最小限に抑えながら支配力を最大化し、深刻な利益相反を生み出すと述べました。
林成潤氏はデュアルリスティング解決のためにどのような政策改革を推奨しましたか？
林成潤氏は、少数株主の多数決（MoM）投票が不可欠であり、主要な相反取引について支配株主を除く一般株主の過半数の承認が必要であると述べました。林氏はまた、政府は既存のデュアルリスティング構造を解体するためにより明確なインセンティブと罰則を提供すべきであり、日本がそのような措置を通じて改革の進展を達成したと述べました。
李昌桓氏は米国市場のベアハグメカニズムをどのように説明しましたか？
李昌桓氏は、米国のプライベートエクイティファンドが割安な企業の株式の約5%を購入し、その後市場倍率よりもはるかに高い価格で会社全体の買収を提案すると説明しました。李氏は、米国の取締役会は受託者責任に従ってそのような提案を評価するために直ちにアドバイザーを雇い、割安な企業が公正な価値を受け取って市場から退出する構造を生み出し、ディスカウントを解消して効率性を高めると述べました。
