Dune 是一個由 1inch 委託的鏈上分析平台，根據涵蓋 1 月 6 日至 6 月 30 日期間的研究發現，去中心化交易所（DEX）中約 85% 的集中流動性未能發揮其預期功能。該研究重建了在 Uniswap v3、Uniswap v4、PancakeSwap v3 與 Aerodrome Slipstream 上，按活動量計算約前 200 個池子的每一筆流動性部位，並在七條鏈上進行 26 次每週快照，追蹤到平均每週約 18.4 億美元的流動性，其中約 16 億美元在任一時間點都屬於未被充分使用。
這種低效率源自流動性提供者在管理集中流動性部位時的結構性限制。集中流動性機制是在 Uniswap v3 推出，允許提供者為其資本設定特定價格區間，而不是將資本分散到每一個可能價格。
集中流動性原本設計用來改善它所取代的恆定乘積（constant-product）交易場所。作為比較，Dune 發現，約 98.7% 的恆定乘積型 AMM 流動性位於當日的交易區間之外。
超出區間資本在 26 週內平均 29.5%
最嚴格的衡量指標是「超出區間」，因為市場價格位於部位的區間之外，因此資本不會賺取費用，也不會增加深度。26 週平均而言，追蹤資本中有 29.5% 處於該狀態，或約 5.42 億美元在平均一週。
根據 Dune 的說法，這個比例幾乎沒有變動。除了 2 月初一次觸及 41.4% 的尖峰外，超出區間的占比在整段期間都維持在 25% 到 35% 的區間內。
報告指出，「在區間內」並不等同於有效率地運作。只要價格落在其區間內的任一位置，不論區間有多寬，該部位就算「在區間內」。
根據 1inch 的 Aqua 白皮书重建更廣泛的計算結果，Dune 發現 v3 系列資本分配為：13.7% 主動被使用、56.9% 在區間內但從未被該週交易碰觸，以及 29.4% 超出區間。
「由於 DeFi 存在結構性低效率，流動性提供者正在留下數十億美元的未被充分使用資本，以及數百萬美元的費用空缺在桌面上，」1inch 共同創辦人 Sergej Kunz 說道。Kunz 補充表示，1inch 正準備推出 Aqua，一種旨在解決同一問題的共享流動性產品。
DeFi 資本中超出區間的占比 | 圖片：Dune
閒置資本在 90 天內呈現 36.7% 的沉睡
超出區間的資本並不會自動被放棄。有些流動性提供者會刻意把區間停放在一側，讓它們像是掛單（standing limit orders），當價格觸及時就會轉換。另一些則是運行會不斷輪轉部位的機器人。
基於這種動態，Dune 檢查每一個閒置部位最後一次被觸碰的時間。約 43.8% 在 30 天內看過存入或提領。另有 19.5% 的部位是 30 到 90 天前的。剩餘 36.7%（約 2 億美元）則在超過 90 天期間內都沒有任何調整。
交易場所（場）對閒置資本的「年齡」影響也非常不同。在 Uniswap v3 上，通過 90 天測試後，超出區間資本中有 44.5% 處於沉睡狀態，這也是研究中的最大單一區塊。Aerodrome 則位於另一端，沉睡約 20%，其 58% 的閒置資本在過去一個月內曾被觸碰。
時間所呈現的故事與距離一致。只有約 35% 的閒置資本位於相對市場價格 5% 內。約 43% 距離超過 25%，而 17% 距離超過 100%——在這種情況下，市場要翻倍或對半，這些部位才會再次開始賺取。
依協定劃分的閒置資本結構 | 圖片：Dune
部位規模與閒置率呈反向關聯
Dune 的報告指出，部位越小就越常變成閒置。閒置率從低於 1,000 美元的部位為 53%，到高於 100 萬美元的部位為 26%，並且在所有中間分桶中是單調的。
然而，美元規模走向相反。超過 100 萬美元的部位持有全部閒置資本的約 47%（約 2.6 億美元），而超過 10 萬美元的部位持有其中約 76%。低於 1,000 美元的部位在筆數上占主導，但只占閒置資金的 1.6%。
錢包持有 91% 的以太坊 Uniswap v3 閒置資本
Dune 將每個部位的流動性 NFT 追蹤到現在持有它的對象，並將質押資本歸屬到其挖礦或 gauge 合約上。
在以太坊上，錢包持有 Uniswap v3 資本的 91%，以及每一筆閒置美元中的 94 美分。在 Arbitrum 上，資本占比為 78%，閒置占比為 92%。Base 的分界最為鮮明：合約在該處持有約一半的 Uniswap v3 資本，但只有 6.5% 處於超出區間；相比之下，錢包約有 30% 超出區間，因此個人承擔 82% 的閒置資本。
讓「在區間內」的流動性被回饋雖能降低沉睡數字，但並不會把它抹除。Aerodrome 的質押資本在各地量測中閒置率最低，約有 16% 超出區間；而 PancakeSwap 的質押資本則明顯更高，特別是在 BNB Chain 上，因為價格的劇烈波動會讓池子比 LP 恢復得更快地被推到超出區間。
Dune 在分析所有權拆分時也提出一個注意事項：錢包持有的部位是被個別持有，但不一定都是零售用戶，因為專業交易席位也會從一般錢包進行交易。
Uniswap v4 顯示 30.5% 的超出區間率
Uniswap v4 的前 200 個池子在 6 月底時約持有 2.3 億美元，其中平均有 30.5% 超出區間——效果上與 v3 幾乎相同。
該架構保留了 v3 的以 tick 為基礎的區間，並改變了其下方的實作內容。池子共用一個單一合約，而不是每個池子各自部署，因此能降低成本，但不會影響閒置這個問題。
關鍵新增的 Hooks 讓一個池子可以在交換（swap）與流動性變更周圍掛上自訂程式碼，理論上也可以把停放的代幣推入借貸市場，在超出區間時賺取收益。
Dune 所量測的那些掛上 Hooks 的池子並沒有做到這點。事實上，根據報告，只有約一成的 v4 總鎖倉價值（TVL）實際有任何 hooks 支撐，而這些池子中的每一個都會運行交換邏輯、動態費率或會計程式碼，讓代幣仍留在池子中；沒有任何一個是把閒置資本透過 rehypothecation（再質押）導流到 Aave 或 Morpho。
閒置資本在年度預期損失費用中代表 $150M
在 Uniswap 與 PancakeSwap 的池子上，每一美元處於區間內的資本，在這段期間每年大約賺取 35 美分的費用。
該報告指出，將這個費率套用到閒置資本上後，年度損失總額約為每年 1.5 億美元。
閒置的 LP 讓原本可得的 $150M 一年費用落空 | 圖片：Dune
按場域（venue）拆分，Dune 指出：Uniswap 約 1.16 億美元，PancakeSwap 約 2,500 萬美元，而 Aerodrome 則估計約 600 萬到 1,200 萬美元。這是因為 Slipstream 費用是動態的，只能設算界限。由於同樣原因，Uniswap v4 不被納入此計算。
Dune 也指出，這個數字並不能相加。因為費用來自交易量，而不是來自存入資本；只有在區間內的流動性才會收取費用，因此若把所有閒置資金移到區間內，只會把同一鍋費用更薄地分散，而不是創造出更多的費用。這每年 1.5 億美元衡量的是每一個閒置 LP 個別放棄了多少，就像只有它自己重新配置，而其他人都維持不動。
同樣的數學也解釋了為什麼第一眼看起來 35% 的比例會如此高。固定的一鍋費用如果被分散到較薄的一小塊可運作資本上，就會讓那一小塊賺得很多。
交易量分散，約每週涵蓋 170 個交易場所
以太幣／穩定幣（Ether/stablecoin）的交易量在大約每週 170 個交易場所之間分布，且最大的交易場所從不承擔超過 40% 的交易量，平均為 28.8%。
比特幣（BTC）對更集中：當資金流向從 Base 上的 Aerodrome 移動時，BTC／穩定幣的最高交易場所比重曾達 57.8%，以及 ETH／BTC 的 52.5%。看起來哪個交易場所「最閒置」取決於該交易對本身。以 Uniswap 來看，BTC／穩定幣可達 41.9% 與 ETH／BTC 的 35.1%；而 PancakeSwap 在 ETH／穩定幣上更高，為 43.7%，對比 Uniswap 的 32.8%。在這三者中，Aerodrome 的讀數最低。把這些交易對合併計算後，交易場所的集中度會收斂到一個緊密區間：介於 20 多到 30 多之間。
即使是穩定幣池也不例外，大約有 30% 的閒置率。LP 會把穩定幣流動性集中到寬度僅幾個基點（basis points）的區間，因此即便 peg 允許的小幅波動也足以把某個部位推到區間外。
「去中心化交易所已經成為幣圈中最深、流動性最強的市場之一，而且它現在正在與中心化交易所以及傳統交易場所競爭，」Dune 的研究負責人 Filippo Armani 表示。「而我們的研究顯示，儘管其中相當多的流動性尚未真正投入運作，它仍已經達到了這種規模。」
Dune 在面板（panel）中披露了倖存者偏差（survivorship tilt）：隨著較新的池子不斷被建立，從 559 個增加到 776 個；並且用鏈上餘額對其重建的部位進行校準，按價值計算誤差約可達 97%。Solana 的集中流動性交易場所被排除；Curve 也被排除，因為它的 LP 根本不設定價格區間。
常見問題
Dune 的研究在 DeFi 中對集中流動性使用率發現了什麼？
Dune 發現，去中心化交易所中的集中流動性約有 85% 被低度使用；在本研究的期間（1 月 6 日至 6 月 30 日）內，平均每週的 18.4 億美元流動性中，約有 16 億美元未能發揮其預期功能。
有多少資本處於區間外且不會賺取費用？
以 26 週平均計算，追蹤資本中有 29.5% 處於區間外，約為每週 5.42 億美元。就這部分閒置資本而言，其中 36.7%（約 2 億美元）在超過 90 天的時間內沒有任何一次調整。
依報告估算，低度使用流動性的年度成本是多少？
將由在區間內資本所賺取的、每美元每年 35 美分費率套用到閒置資本上後，所損失的總額約為每年 1.5 億美元；其中約 1.16 億美元在 Uniswap、2,500 萬美元在 PancakeSwap，以及 Aerodrome 估計約 600 萬到 1,200 萬美元。
