Chứng chỉ lưu ký Mỹ (ADR) của SK Hynix đang giao dịch với mức chênh lệch cao gần 50% so với cổ phiếu niêm yết tại Hàn Quốc, khiến chuyên gia tài chính ở nước ngoài Owen Lamont – giám đốc danh mục tại Acadian Asset Management – phát đi cảnh báo gay gắt, ví hiện tượng này giống tình trạng thị trường “quá nóng” từng thấy trong bong bóng dotcom. Theo ngành đầu tư tài chính công bố vào ngày 24, Lamont – chuyên gia hàng đầu về tài chính hành vi – cho biết trong một báo cáo gần đây rằng “chênh lệch giá khi một công ty có hai mức giá hoàn toàn khác nhau đã đạt đến mức cực đoan”, và rằng “trong một thị trường vận hành bình thường, hai mức giá này phải bằng nhau”. SK Hynix niêm yết ADR trên Nasdaq vào ngày 10, huy động khoảng 690Bỷ USD (khoảng 37 nghìn tỷ won) trong đợt phát hành lớn nhất từng có của một công ty nước ngoài tại thị trường Mỹ, với ADR tăng 13% trong ngày đầu tiên nhờ tỷ lệ đăng ký 7-đến-1, và mức chênh lệch so với cổ phiếu trong nước đạt 49% tại một thời điểm. Lamont chỉ ra sự suy sụp của nguyên tắc “Luật một giá” đối với một cổ phiếu duy nhất như một dấu hiệu điển hình của sự hình thành bong bóng cổ phiếu, nhấn mạnh rằng “các sai lệch định giá như vậy thường được quan sát thấy trong giai đoạn bong bóng thị trường” và liên hệ tới tháng 3/2000, khi mức chênh lệch ADR của công ty phần mềm Infosys (Ấn Độ) vọt lên 136% trong bong bóng dotcom.
Lamont so sánh mức chênh lệch ADR SK Hynix với bong bóng dotcom năm 2000
Lamont, trong nước được biết đến với báo cáo “Squid Game Stock Market” năm ngoái, nơi ông ví việc nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc lao vào đầu tư rủi ro cao giống một bộ phim truyền hình Netflix, cho rằng mức chênh lệch ADR của SK Hynix là sự lặp lại các mô hình bong bóng lịch sử. Ông cho biết “các sai lệch định giá như vậy thường được quan sát thấy trong giai đoạn bong bóng thị trường” và rằng tình huống hiện tại “đi theo cùng quỹ đạo như bong bóng dotcom tháng 3/2000, khi mức chênh lệch ADR của công ty phần mềm Infosys (Ấn Độ) tăng vọt lên 136%”. Mức chênh lệch ADR của SK Hynix là 49% trong tương phản rõ rệt với các ADR Hàn Quốc khác: KB Financial và Shinhan Financial hiện giao dịch với mức chênh lệch xấp xỉ 0%, còn ADR của TSMC tại Đài Loan có mức chênh lệch khoảng 15% – thấp hơn gấp 3 lần so với mức lệch của SK Hynix.
Rào cản cấu trúc ngăn chặn giao dịch chênh lệch giá giữa ADR và cổ phiếu nội địa
Nguyên nhân chính của tình trạng mất cân bằng giá kéo dài bắt nguồn từ các ràng buộc mang tính cấu trúc và biến động cực đoan khiến giao dịch chênh lệch giá không thể thực hiện. Nhiều chủ thể thị trường kỳ vọng khoảng cách giá sẽ thu hẹp sau đợt niêm yết cổ phiếu mới vào ngày 29, khi việc chuyển đổi cổ phiếu nội địa sang ADR được cho phép, nhưng các trở ngại thực tế vẫn rất lớn. Để chuyển đổi cổ phiếu nội địa sang ADR, bên nắm giữ ADR hiện hữu trước tiên phải đổi ADR lấy cổ phiếu nội địa để tạo “quota khả dụng”, tuy nhiên không có nhà đầu tư hợp lý nào lại đổi sang cổ phiếu nội địa Hàn Quốc đang bị định giá thấp trong khi ADR đang giao dịch cao hơn 49%. Các vướng mắc khác gồm lịch phê duyệt cuối cùng từ Korea Securities Depository và tổ chức phát hành Citibank, cùng với sự không chắc chắn về mặt quy định liên quan đến yêu cầu nộp hồ sơ đăng ký chứng khoán (7 ngày làm việc) để chuyển đổi cổ phiếu nội địa, qua đó về hiệu quả chặn đứng giao dịch chênh lệch giá mang tính cơ học.
Biến động cực đoan làm nản lòng nhà giao dịch chênh lệch giá
Lamont giải thích rằng “không thể biết mức chênh lệch premium sẽ mở rộng đến đâu, vì vậy các giao dịch chênh lệch giá tìm cách thực hiện ‘ADR short, domestic share long’ không thể dễ dàng tham gia do gánh nặng rủi ro” và rằng “nếu thiết lập một vị thế chênh lệch giá ở mức premium 49% và premium mở rộng lên 136% như trường hợp Infosys trước đây, thì có thể phát sinh thua lỗ rất lớn”. Biến động giá cực đoan cũng cản trở giao dịch chênh lệch giá. Cổ phiếu niêm yết tại Hàn Quốc của SK Hynix có biến động thường niên vượt 100%, trong khi biến động của ADR tại Mỹ vượt 200%. Việc tập trung thanh khoản vào các ETF đòn bẩy trên cổ phiếu đơn lẻ niêm yết tại Hồng Kông và thị trường nội địa đã khuếch đại đáng kể biến động ở cả cổ phiếu nội địa và ADR. Lamont nhận xét: “Tôi đã chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Mỹ đang ‘Hàn Quốc hóa’, được dẫn dắt bởi các nhà đầu tư bán lẻ thích rủi ro, nhưng tôi không bao giờ nghĩ Mỹ lại có thể vượt Hàn Quốc trong cuộc đua biến động.”
Lamont chỉ trích hành vi mua của nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc tự gây hại
Lamont cho biết ông có thể hiểu một cách hợp lý rằng nhà đầu tư bán lẻ Mỹ hoặc các quỹ thụ động mua ADR để kỳ vọng việc đưa vào chỉ số Nasdaq 100, nhưng lại đặt nghi ngờ mạnh mẽ về hành vi mua của nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc. Theo dữ liệu từ Korea Securities Depository, nhà đầu tư bán lẻ Hàn Quốc đã mua ròng hơn 500 triệu USD (khoảng 500Mỷ won) vào ADR của SK Hynix tính đến ngày 17. Ông chỉ trích đây là “mua cùng một cổ phiếu với giá 149 USD trên thị trường Mỹ, trong khi có thể mua với 100 USD ngay ở thị trường Hàn Quốc quê nhà” và gọi đó là “một hành vi đầu tư tự gây hại mà rất khó hiểu”. Lamont cảnh báo rằng về lịch sử, các đợt phát hành ADR quy mô lớn của các công ty nước ngoài tại thị trường Mỹ thường đóng vai trò như một tín hiệu cho đỉnh thị trường, dẫn chứng bong bóng dotcom giai đoạn 1999-2000 và đợt phục hồi thanh khoản năm 2021-2022, khi các đợt niêm yết của công ty nước ngoài tại Mỹ tăng mạnh. Báo cáo cho biết Samsung Electronics và Kioxia của Nhật Bản được cho là đang cân nhắc niêm yết ADR tại Mỹ, cảnh báo rằng nếu các công ty nước ngoài tiếp tục phát hành liên tiếp tại thị trường Mỹ thì đó sẽ là một chỉ báo bong bóng.
Lamont khuyến nghị SK Hynix phát hành thêm ADR và mua lại cổ phiếu nội địa
Lamont trích dẫn bài nghiên cứu năm 27Bà ông đồng tác giả cùng người đoạt giải Nobel Richard Thaler của Đại học Chicago, đặt câu hỏi: “Nếu thị trường không thể tự sửa chữa một lỗi định giá rõ ràng và đơn giản như vậy, mức độ ‘quá nóng’ của giá các tài sản khác sẽ tệ đến nhường nào?” Ông khuyến nghị rằng “SK Hynix nên cân nhắc phát hành thêm ADR ngay lập tức ở mức premium cao và sử dụng số vốn thu được để mua các cổ phiếu nội địa Hàn Quốc đang tương đối bị định giá thấp nhằm phục vụ mục đích mua vào cổ phiếu quỹ như một phản ứng mang tính thị trường.”
Câu hỏi thường gặp
ADR SK Hynix đang giao dịch với mức premium bao nhiêu so với cổ phiếu trong nước?
ADR của SK Hynix tại Mỹ đang giao dịch với mức premium gần 50% so với cổ phiếu niêm yết trong nước ở Hàn Quốc, trong đó premium đạt 49% tại đỉnh sau khi ADR được niêm yết trên Nasdaq vào ngày 10.
Vì sao Owen Lamont so sánh ADR SK Hynix với bong bóng dotcom?
Lamont cho biết chênh lệch giá cực đoan khi một công ty có hai mức giá hoàn toàn khác nhau là dấu hiệu điển hình của sự hình thành bong bóng cổ phiếu, và ông liên hệ với tháng 3/2000 khi premium ADR của Infosys vọt lên 136% trong bong bóng dotcom.
Vì sao nhà giao dịch chênh lệch giá không thể thu hẹp khoảng cách giá ADR SK Hynix?
Giao dịch chênh lệch giá bị chặn bởi các ràng buộc mang tính cấu trúc, bao gồm yêu cầu người nắm giữ ADR hiện hữu trước hết phải chuyển đổi sang cổ phiếu nội địa để tạo quota, thời gian phê duyệt theo quy định bị trì hoãn, và biến động cực đoan vượt 100% đối với cổ phiếu nội địa cũng như 200% đối với ADR, khiến rủi ro thua lỗ rất lớn nếu premium tiếp tục mở rộng thêm.
