เมื่อ DeFi ช้าเกินไปสำหรับคนรุ่นใหม่ และอันตรายเกินไปสำหรับเงินก้อนเก่า: พวกเราทุกคนกำลังเอาดอกเบี้ยจากพันธบัตรรัฐบาลไปแบกรับความเสี่ยงของตราสารหนี้ขยะอยู่หรือ?

DeFi Summer ช่วงนั้น สิ่งที่ทุกคนเล่นในฟาร์มคือผลตอบแทนต่อปีตัวเลขห้าหลัก ทุกวันไล่ตามพูลใหม่ ดู APY จาก 50,000% ร่วงลงมา 5,000% แล้วก็ร่วงต่อเหลือ 500% ไม่มีใครถามว่า “อัตราผลตอบแทนที่เหมาะสมคือเท่าไร” เพราะเดิมพันทั้งเกมตั้งอยู่บนสมมติฐานว่า ใช้กำไรสุดบ้าคลั่งไม่กี่วันมาคืนทุน แล้วค่อยถอนตัว

ผ่านไปหกปี อัตราดอกเบี้ยเงินฝาก USDC ของ Aave คงที่อยู่ระหว่าง 5% ถึง 6% ดูเหมือนว่า DeFi ในที่สุดก็โตขึ้นแล้ว แต่ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา แฮกเกอร์ขโมยเงินมากกว่า 16.2 พันล้านดอลลาร์จากโปรโตคอล DeFi เมื่อเอาตัวเลขสองอันนี้มาวางด้วยกัน ก็จะเห็นข้อเท็จจริงที่น่าอึดอัด: DeFi สำหรับคนหนุ่มมันช้าเกินไป สำหรับเงินเก่ามันอันตรายเกินไป และสิ่งที่คั่นอยู่ตรงกลางคือบรรดาผู้ฝากที่รับอัตราผลตอบแทนระดับ BB แต่แบกรับความเสี่ยงระดับ CCC

ในปีที่ผ่านมา แฮกเกอร์ขโมยเงิน 16.2 พันล้านดอลลาร์จาก DeFi

วันที่ 1 เมษายน Drift Protocol ในระบบนิเวศ Solana สูญเสีย 2.85 พันล้านดอลลาร์ เนื่องจากแฮกเกอร์จากเกาหลีเหนือมีการโจมตีด้วยวิศวกรรมสังคมตั้งแต่ปี 2025 ทำให้กุญแจส่วนตัวของผู้ดูแลระบบรั่วไหล วันที่ 18 เมษายน สะพานข้ามเชนของ LayerZero ของ KelpDAO ถูกโจมตี ทำให้ rsETH มูลค่า 2.92 พันล้านดอลลาร์ถูกขโมย โทเคนที่ถูกขโมยถูกนำไปจำนำและกู้ยืม USDC ใน Aave V3 ทันที ทิ้งหนี้เสียไว้ราว 1.96 พันล้านดอลลาร์ Aave TVL ระเหยจาก 264 พันล้านดอลลาร์ เหลือ 179 พันล้านดอลลาร์ ภายในสามวัน

ภายในสามสัปดาห์ เหตุการณ์สองครั้งรวมกันก่อให้เกิดความสูญเสียแบบถาวร 5.77 พันล้านดอลลาร์ และจาก DeFi Llama แสดงให้เห็นว่า ในปีที่ผ่านมา DeFi ถูกขโมยไปมากกว่า 16.2 พันล้านดอลลาร์

ตลาด USDC ของ Aave ใช้อัตราการใช้งานสูงถึง 99.87% ติดต่อกันสี่วัน ทำให้อัตราดอกเบี้ยเงินกู้พุ่งเกิน 12.4% Gordon Liao หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ของ Circle ถึงกับเสนอด้วยตัวเอง เพื่อเพิ่มเพดานการกู้ยืมเป็น 4 เท่า จึงจะสามารถรองรับดีมานด์การถอนที่คิวคั่งได้ สำหรับผู้ฝากที่เมื่อสักเดือนก่อนยังวาง USDC ในช่วงผลตอบแทน 4% ถึง 6% อาจเกิดคำถามหนึ่งขึ้น: ผลตอบแทนพวกนั้นไม่ใช่ตัวเลขที่ “ถูกต้อง” อยู่แล้วหรือ?

Varys Capital ของ Tom Dunleavy: อัตราผลตอบแทนที่เหมาะสมควรเป็น 12.55%

Tom Dunleavy หัวหน้าหน่วยสร้างธุรกิจร่วมลงทุนของ Varys Capital และอดีตนักวิเคราะห์อาวุโสของ Messari ในงานวิจัยล่าสุด เขานำคณิตศาสตร์พันธบัตรจากตลาดเครดิตแบบดั้งเดิมมาประยุกต์โดยตรง แล้วคำนวณใหม่อัตราผลตอบแทนที่เหมาะสมสำหรับเงินฝาก stablecoin ของ DeFi ข้อสรุปของเขาคือ: บน Ethereum mainnet อัตราผลตอบแทนที่ยุติธรรมที่ให้กับการให้ USDC กับ Aave หรือ Compound คือ 12.55% เหตุผลที่เขาแตกออกมีดังนี้:

ขั้นที่หนึ่ง: จุดเริ่มต้นคืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี 4.30%

ขั้นที่สอง: บวกเข้าไปกับการสูญเสียที่คาดการณ์เชิงเทคนิค ในข้อมูลของ Chainalysis อัตราการสูญเสียของ DeFi เมื่อเทียบกับ TVL ในปี 2024 คือ 0.67% และในปี 2025 คือ 0.50% แต่ในไตรมาสที่สองของปี 2026 เพียงไตรมาสเดียวก็เกิดความสูญเสีย 5.77 พันล้านดอลลาร์ ทำให้อัตราการสูญเสียที่อาจเกิดขึ้นแบบคิดเป็นรายปีพุ่งขึ้นสู่ช่วง 2.0% ถึง 2.5% Dunleavy ตั้งค่าความน่าจะเป็นผิดนัดล่วงหน้า (PD) เป็น 1.5% ถึง 2.0% และความรุนแรงของความสูญเสียเมื่อผิดนัด (LGD) เป็น 90% (ประวัติการกู้คืนของการโจมตีช่องโหว่ DeFi คือเพียง 5% ถึง 15%) จึงได้ความสูญเสียที่คาดการณ์ 1.5%

ขั้นที่สาม: ส่วนชดเชยความเสี่ยงสำหรับ “การผิดนัด” ที่เฉพาะของ DeFi สามประเภท นี่คือสิ่งที่ตลาดเครดิตแบบดั้งเดิมไม่มี: ช่องโหว่ของสัญญาอัจฉริยะเป็นเหตุการณ์ผิดนัดระดับนาที การจัดการโดยการบิดเบือนด้วย oracle และการโจมตีด้าน governance และการล่มสลายแบบลูกโซ่เชิงประกอบ (Composability Cascade) ทั้งสามอย่างต้องการส่วนชดเชยความเสี่ยง 0.75%, 1.00% และ 1.25% ตามลำดับ เหตุการณ์ของ KelpDAO คือเคสตัวอย่างของการล่มสลายแบบลูกโซ่เชิงประกอบ: ผู้โจมตีไม่จำเป็นต้องเจาะ Aave แค่พวกเขาเจาะ rsETH ก็เพียงพอแล้ว ผู้ฝากของ Aave ก็ต้องรับภาระหนี้เสีย

ขั้นที่สี่: เติมส่วนชดเชยอื่นๆ

องค์ประกอบความเสี่ยง | ส่วนชดเชย | เกณฑ์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี | 4.30% | การสูญเสียที่คาดการณ์เชิงเทคนิค (PD × LGD) | 1.50% | ความเสี่ยงจากการบิดเบือน oracle | 0.75% | ความเสี่ยงด้าน governance / คีย์ส่วนตัวผู้ดูแลระบบ | 1.00% | ความเสี่ยงจากการล่มสลายแบบลูกโซ่เชิงประกอบ (Kelp แบบ) | 1.25% | ความเสี่ยงจากการกำกับดูแลที่ไม่สมมาตร | 1.25% | ความเสี่ยงท้ายของการหลุดจากการค้ำ stablecoin | 0.50% | ส่วนชดเชยสภาพคล่อง | 0.50% | ส่วนชดเชยความเสี่ยง (ความไม่แน่นอนของโมเดล) | 1.50%

หลังคำนวณแล้ว อัตราผลตอบแทนที่เหมาะสมควรเป็น 12.55% เมื่อเทียบกับ Aave ก่อนเหตุการณ์ Kelp อัตราดอกเบี้ย USDC อยู่ราว 5.5% ซึ่งตกอยู่ระหว่างพันธบัตรระดับ investment grade และ high yield ระดับ B เพียงอย่างเดียว การตั้งราคากำลังสะท้อนเครดิตริสก์ระดับ BB แต่กลับต้องแบกรับความเสี่ยงเชิงเทคนิคและเชิงประกอบที่แย่กว่าระดับ CCC อีก Morpho ผ่านผลิตภัณฑ์คลังเงินของผู้จัดการกลยุทธ์ที่คัดเลือกไว้ ประมาณ 10.4% ซึ่งใกล้กับช่วงที่เหมาะสมมากกว่า

DeFi ที่ต่ำกว่า 18% ไม่คุ้มที่จะแตะ

นักลงทุนระดับท็อป Santiago Santos ในโพสต์ X วันที่ 9 เมษายน ให้ตัวเลขที่ก้าวร้าวกว่าของ Dunleavy: อย่างน้อย 18% ถึงจะคุ้มค่า เขาให้เหตุผลสอดรับกับ Dunleavy แบบเสริมกัน “ในช่วงพีคของการทำฟาร์ม DeFi ทุกคนจะคิด APY ด้วยการถามว่า ‘ต้องใช้เวลากี่วันถึงจะคืนทุนด้วยผลตอบแทน’ ความรู้สึกเรื่องความเสี่ยงนั้นควรนำกลับมาใช้กับปฏิสัมพันธ์บนเชนในวันนี้อีกครั้ง”

การแยกของ Santiago ดูตรงไปตรงมามาก: ความเสี่ยงของสัญญาอัจฉริยะ บวกกับความเสี่ยง OpSec ของตัวคุณเอง แล้วบวกกับความเสี่ยง OpSec ของแต่ละโปรโตคอลที่คุณเข้าไปมีปฏิสัมพันธ์ “ยิ่งคุณมีปฏิสัมพันธ์กับโปรโตคอลมากเท่าไร ความเสี่ยงก็จะถูกขยายแบบทวีคูณ” เขายังชี้เป็นพิเศษว่า โมเดลล่าสุดของ Anthropic ก็หาช่องโหว่ได้แล้วจากโค้ดของบริษัทที่มีทรัพยากรมากและเป็นผู้ใหญ่ที่สุดในโลก โปรโตคอล DeFi เขียนได้เร็วขึ้น การตรวจสอบ (audit) ก็น้อยลง ไม่ได้หมายความว่าจะยากขึ้นในการเจาะ

เขากล่าวว่า: “อัตราดอกเบี้ยบนเชนต่ำ เพราะไม่มีความต้องการต่อสินทรัพย์ นี่คือคนละเรื่องกับการที่ความเสี่ยงถูกกำหนดราคาอย่างถูกต้อง” ทางออกมี 2 อย่าง: การเรียกร้องผลตอบแทนบนเชนที่สูงขึ้น และอุตสาหกรรมจำเป็นต้องมีผลิตภัณฑ์ประกันจุดขายที่ดีกว่าอย่างเร่งด่วน

ผู้ก่อตั้ง Morpho Paul Frambot: สถาบันไม่ไปไหน แต่ต้องเอาคืนอำนาจควบคุม

ในมุมของสถาบัน Paul Frambot ผู้ก่อตั้ง Morpho ในสัปดาห์ที่ผ่านมาไปเยี่ยมสถาบันขนาดใหญ่แบบถี่ๆ เพื่อพยายามทำความเข้าใจท่าทีหลังจากเหตุการณ์ครั้งนี้ เขาได้ข้อสรุปที่ชัดเจน 2 ข้อ: ความสนใจของสถาบันจะไม่หายไป

เหตุผลก็ง่ายมาก: ช่องทางการจัดจำหน่ายจะไม่หายไป AUM ขนาดมหาศาล การจ่ายเงิน และการปล่อยกู้กำลังถูกนำขึ้นเชนอยู่ ทุกบริษัทฟินเทคต่างก็อยากย้ายไปอยู่บนเชนให้ครบถ้วน “ในฐานะสถาบัน คุณไม่มีทางเลือก” แต่สถาบันกลับสูญเสียความเชื่อมั่นไปอย่างสิ้นเชิงต่อโมเดลกองทุน / ฮับ

สิ่งที่สถาบันและผู้จัดจำหน่ายต้องการคืออำนาจควบคุม: อำนาจควบคุมโค้ด ควบคุมความเสี่ยง ควบคุมการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และสามารถแยกสิ่งที่อยากแยกได้อย่างยืดหยุ่น พร้อมทั้งเชื่อมต่อกับเครือข่ายสภาพคล่องระดับโลก การสังเกตของ Frambot ยืนยันข้อโต้แย้งของ Dunleavy และ Santos: ปัญหาไม่ได้อยู่ที่วิสัยทัศน์ระยะยาวของ DeFi แต่เป็นที่โมเดล shared pool ปัจจุบันอย่าง Aave, Compound ฯลฯ สำหรับสถาบันแล้วใช้ไม่ได้อีกต่อไป

เหตุผลที่ Morpho ประเภท “กลยุทธ์แยกคลังเงิน” สามารถให้ผลตอบแทน 9% ถึง 12% ใกล้เคียงช่วงที่เหมาะสม ก็เพราะมันคืนความเสี่ยงและอำนาจในการเลือกของผู้ดูแลระบบกลับไปให้ผู้ให้เงินทุน ระหว่างช้ามากกับอันตรายมาก: ตรงกลางของ DeFi อยู่ที่ไหน กลับไปที่ประโยคเปิดเรื่องกันอีกครั้ง DeFi Summer แบบผลตอบแทนต่อปีห้าหลัก วันนี้จะไม่กลับมา นั่นคือราคาที่บิดเบี้ยวจากเงินอุดหนุนการขุดสภาพคล่อง ไม่ใช่ผลตอบแทนที่แท้จริง

แต่อีกด้านของ Aave 5.5% ก็รับไม่ได้เช่นกัน: สำหรับคนรุ่นที่ทำ yield farming ตั้งแต่อายุ 18 ปี อัตรานี้ไม่ได้ทำให้พวกเขายังอยู่บนเชนด้วยแรงดึงดูด และสำหรับ family office และสถาบันที่บริหารเงินหลายหมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งต้องให้ทุกตำแหน่งผ่านการตรวจสอบความสอดคล้อง (compliance) รายธุรกรรม ผลงานที่สูญเสีย 5.77 พันล้านดอลลาร์ที่ระเหยหายไปภายในสามสัปดาห์นั้น ก็ไกลเกินกว่าความเสี่ยงปลายทาง (tail risk) ที่พวกเขารับได้

DeFi ไม่ใช่ลงทุนไม่ได้ มันเป็นการตั้งราคาที่ผิดอย่างรุนแรงที่ระดับบนสุดของบัญชี 12.55% คือขีดต่ำของอัตราผลตอบแทนที่ยุติธรรม 18% คือเกณฑ์ประตูในการเข้ามาตาม “โมเดลความคิด” ของรายย่อย และโครงสร้างคลังเงินที่แยกจากกันคือเงื่อนไขขั้นต่ำที่สถาบันยินดีจะเข้าไป สามเส้นมาบรรจบกันตรงที่ DeFi จะสามารถรองรับคนหนุ่มและเงินเก่าได้พร้อมกัน ในโซนกลางอย่างแท้จริง

บทความนี้ เมื่อ DeFi สำหรับคนหนุ่มช้าเกินไป สำหรับเงินเก่าก็อันตรายเกินไป: เรากำลังเอาดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลไปแบกรับความเสี่ยงของ junk bond กันอยู่ใช่ไหม? เผยแพร่ครั้งแรกใน 鏈新聞 ABMedia