A resposta mais intuitiva para uma reação de trading seria esta? Para muitos traders de análise de tendências, a resposta é simples: em mercado em alta, comprar; em mercado em baixa, vender a descoberto.
Mas um artigo publicado em março de 2026, intitulado «Rethinking Trend Following: Optimal Regime-Dependent Allocation», desafia essa intuição. A conclusão central, do autor Valeriy Zakamulin, é que, em mercados em baixa, «reduzir a exposição» é muitas vezes razoável, mas «apostar tudo na venda a descoberto» nem sempre é a melhor escolha; do ponto de vista de maximizar o índice de Sharpe, as posições em mercado em baixa deveriam frequentemente estar perto de zero e, em alguns mercados, até manter um pequeno viés de compra.
Trading tradicional de tendências: comprar em alta, vender em baixa
O trend following (seguimento de tendências) é um dos métodos de alocação tática mais comuns nos mercados financeiros. A sua lógica base é que o desempenho recente de um ativo revela informação sobre retornos esperados de curto prazo; por isso, os investidores podem aumentar a exposição numa tendência de alta, reduzir a exposição numa tendência de baixa e, inclusivamente, construir posições vendidas a descoberto.
O artigo destaca que as estratégias de momentum de séries temporais — também conhecidas como Time-Series Momentum — normalmente usam os retornos excedentários dos últimos 12 meses como critério. Se o retorno dos últimos 12 meses for positivo, isso é tratado como estado de mercado em alta, com alocação +1, ou seja, posição totalmente investida a comprar; se o retorno dos últimos 12 meses for negativo, é tratado como estado de mercado em baixa, com alocação -1, ou seja, posição totalmente investida a vender a descoberto.
O problema é que, embora a regra «+1 / -1» seja simples, pressupõe implicitamente uma hipótese muito forte: é razoável estar totalmente investido a comprar num mercado em alta, e num mercado em baixa deve ser tão razoável como apostar igualmente muito na venda a descoberto.
Zakamulin argumenta que esse pressuposto não foi devidamente comprovado. A literatura tradicional sobre momentum foca-se, em geral, em «como identificar sinais de tendência», como usar momentum de 12 meses, momentum de 1 mês, ou combinações de sinais com diferentes velocidades; mas a questão realmente importante é esta: quando já sabe que o mercado está num regime de alta ou num regime de baixa, quanto é que deve efetivamente ter de posição? Em outras palavras, o artigo questiona a prática de equiparar «estar pessimista» diretamente a «estar totalmente vendido».
O estado do mercado não é a resposta do trading, é apenas a condição de alocação
O quadro proposto pelo artigo chama-se Optimal Regime-Dependent Allocation, abreviado OPT. A sua abordagem é tratar o estado do mercado como informação condicional e, em seguida, calcular a exposição ótima em cada estado com base nos retornos e no risco condicionais.
Numa estratégia TSM tradicional, assim que aparece um sinal de mercado em baixa, a posição fixa-se em -1. Mas no quadro OPT, o mercado em baixa apenas diz ao investidor que «o mercado está num certo tipo de estado»; quanto se deve vender a descoberto, ficar em caixa, reduzir exposição ou manter uma pequena posição comprada depende do que, nesse estado, os retornos e o risco condicionais indicam.
As conclusões matemáticas do artigo podem ser simplificadas assim: a posição ótima não depende apenas do retorno médio em certo estado, mas também da volatilidade e da segunda diferença de momento (second moment difference) nesse estado. Assim, se num estado de mercado em baixa o retorno esperado for baixo, mas o risco for muito elevado e o sinal tiver grande ruído, então estar totalmente vendido a descoberto pode, na verdade, reduzir o índice de Sharpe global.
Esta é a conversão conceptual mais importante do artigo: um sinal de mercado em baixa não implica necessariamente «deve-se apostar contra», pode apenas significar «o rácio de retorno vs. risco desse estado não justifica assumir tanta exposição».
Evidência empírica nos mercados dos EUA: a posição ótima em mercado em baixa costuma ser perto de zero
O artigo começa por testar dois tipos de estratégia no mercado bolsista geral dos EUA: TSM tradicional e OPT. Os dados de treino começam em julho de 1926, e usam-se janelas de treino diferentes para estimar as posições ótimas em mercados de alta e de baixa; depois, aplica-se o resultado nos períodos fora da amostra seguintes, até dezembro de 2025.
Os resultados são bastante claros: o índice de Sharpe anualizado do OPT é superior ao do TSM em todas as janelas testadas.
Se a janela de treino for de julho de 1926 até dezembro de 2003 e a avaliação fora da amostra for feita de janeiro de 2004 até dezembro de 2025, então o índice de Sharpe anualizado do TSM tradicional é 0,494, enquanto o OPT sobe para 0,727, uma diferença de 0,233. Mais importante, a posição em mercado em baixa calculada pelo OPT não é -1, mas apenas 0,01, quase equivalente a estar em caixa.
Isto sugere que, na amostra de mercado bolsista dos EUA, a estratégia ótima em mercado em baixa não é vender a descoberto em grande escala, mas sim praticamente não deter ativos de risco. Os autores também apontam que os pesos estimados para o Bear-regime (regime de baixa) tendem a ficar próximos de zero, podendo até ser ligeiramente positivos, o que indica que apostar tudo na venda a descoberto não é necessário e não é a melhor escolha para maximizar desempenho ajustado ao risco.
Não só o mercado geral: ações de grande capitalização, pequena capitalização, value e growth também seguem a mesma linha
Em seguida, o artigo aplica o mesmo método a quatro carteiras de ações dos EUA: ações de grande capitalização, ações de pequena capitalização, value e growth. Os resultados continuam a favorecer o OPT. Na avaliação fora da amostra de 2004 a 2025:
No segmento de ações de grande capitalização, o TSM tem um Sharpe anualizado de 0,553, e o OPT sobe para 0,790; a posição em mercado em baixa é 0,13.
No segmento de ações de pequena capitalização, o TSM é apenas 0,074, e o OPT sobe para 0,366; a posição em mercado em baixa é 0,31.
No segmento de value, o TSM é 0,689, o OPT é 0,856 e a posição em mercado em baixa é 0,03.
No segmento de growth, o TSM é 0,092, o OPT sobe para 0,521 e a posição em mercado em baixa é 0,27.
O mais interessante destes dados não é só que o OPT vence de forma abrangente o TSM, mas também que as posições em mercado em baixa não ficam negativas em nenhuma das quatro carteiras. Ou seja, nas quatro carteiras de ações dos EUA, os dados não suportam a ideia de que «em mercado em baixa se deve vender a descoberto com força»; em vez disso, mostram que, em mercado em baixa, deve reduzir-se substancialmente a exposição e, mesmo assim, pode manter-se algum posicionamento comprido.
Isto é uma lição importante para investidores: muitas pessoas confundem «evitar mercado em baixa» com «vender a descoberto num mercado em baixa», mas são totalmente diferentes na gestão de carteira. Evitar mercado em baixa é controlo de risco; vender a descoberto em mercado em baixa é assumir uma aposta direcional noutro sentido.
Vender a descoberto com posição total nos mercados internacionais também não é, em geral, a melhor solução
O artigo testa ainda 14 mercados de ações de países desenvolvidos, incluindo Austrália, Bélgica, França, Alemanha, Hong Kong, Itália, Japão, Países Baixos, Noruega, Singapura, Espanha, Suécia, Suíça e Reino Unido.
Os resultados continuam a mostrar que o OPT supera o TSM em termos globais. A média do Sharpe anualizado nos 14 países é de 0,054 para o TSM e sobe para 0,295 com o OPT, com uma diferença média de 0,241. Mais importante ainda, a posição média em mercado em baixa é 0,10, e não -1.
Alguns países ilustram particularmente bem o problema. Por exemplo, no mercado francês, o Sharpe do TSM tradicional é -0,239, mas o OPT aumenta para 0,086 e a posição em mercado em baixa fica apenas em 0,01. No mercado italiano, o TSM é -0,226; o OPT continua negativo em -0,084, mas a melhoria é evidente e a posição em mercado em baixa fica em -0,30. Isto sugere que, mesmo onde a venda a descoberto tem algum valor, a posição curta ótima tende a ser muito menor do que o -1 do TSM tradicional.
Em outras palavras, os dados internacionais suportam uma conclusão mais conservadora, mas mais eficaz: em mercado em baixa, deve-se reduzir a exposição ao risco, não tratar automaticamente o sinal de mercado em baixa como se significasse estar totalmente vendido a descoberto. A venda a descoberto em mercado em baixa não é necessariamente um erro, mas estar totalmente vendido é muito provavelmente uma decisão excessivamente arbitrária. Em particular, como os mercados de ações têm historicamente um prémio de risco ao longo do tempo, mesmo que os sinais de mercado em baixa reduzam as expectativas de retorno futuro, isso não implica, necessariamente, que o retorno futuro seja suficientemente negativo para suportar posições curtas de elevada intensidade.
Procurando uma resposta no artigo: a venda a descoberto em mercado em baixa é uma boa escolha?
A resposta do artigo é: normalmente, não é uma opção por defeito.
De forma mais precisa, o mais razoável em mercado em baixa é reduzir a exposição, ficar perto de caixa, ou em raros casos estabelecer uma pequena posição vendida a descoberto — e não fazer venda a descoberto de forma mecânica e total. As evidências do mercado bolsista dos EUA, dos mercados internacionais, do modelo de quatro estados e de carteiras multiativos apontam todas para o mesmo sentido: otimizar a dimensão da posição é mais importante do que apenas melhorar a identificação dos sinais.
Isto também faz com que o foco das estratégias de trend following mude de «acerto se estou certo sobre os regimes de alta ou baixa» para «quanto risco assumo em cada estado». O valor real de um sinal de mercado em baixa talvez não seja permitir que o investidor se sinta confiante para vender a descoberto, mas sim lembrar ao investidor que neste momento o rácio retorno vs. risco já mudou e, por isso, a posição deve ser devolvida da intuição de trading para a alocação de risco.
Este artigo «A venda a descoberto em mercado em baixa é uma boa escolha?» — Conclusão do artigo contraintuitiva: «Vender a descoberto não é o objetivo; reduzir a exposição é o caminho» — apareceu pela primeira vez em «cadeia de notícias ABMedia».
