A guerra oculta por trás das stablecoins: quem será o "grande vencedor" — emissores, aplicações ou utilizadores?

Autor: Jonah Burian, Investidor da Blockchain Capital

Tradução: Felix, PANews

Resumo: Em um jogo de três partes, os utilizadores podem acabar por ser os principais beneficiários desta disputa e obter a maior parte dos lucros.

Nos últimos anos, por trás dos enormes lucros anuais dos emissores de stablecoins, a luta de interesses entre emissores, camadas de aplicação e utilizadores tem se intensificado. O investidor da Blockchain Capital publicou um artigo revelando o mecanismo de distribuição dos lucros das stablecoins e a evolução da lógica de negócio. A seguir, os detalhes do conteúdo.

Os emissores de stablecoins possuem um dos modelos de negócio mais lucrativos do planeta, e essa rentabilidade elevada faz deles alvos de disputa. Na Blockchain Capital, testemunhámos de perto a luta de três lados entre emissores, camadas de aplicação e utilizadores pela obtenção de lucros.

Investimos em alguns dos principais emissores (como Tether, Circle, Paxos), bem como em várias aplicações que tentam participar do bolo (como Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay, etc.). A seguir, as nossas observações.

Os emissores lucram bastante

Os utilizadores enviam moeda fiduciária aos emissores, que as convertem em dólares digitais na blockchain. Nos bastidores, os emissores investem esses fundos em dinheiro ou equivalentes de dinheiro, obtendo juros sem risco. Essa é toda a operação. Em comparação, os bancos, após receberem os depósitos, precisam emprestar, gerir riscos de crédito e manter agências; as seguradoras cobram prémios, mas acabam por pagar indemnizações. Os emissores de stablecoins, por sua vez, basicamente, detêm títulos do governo, podendo obter fluxo de caixa sem assumir complexidades ou riscos.

A receita dos emissores cresce com a expansão do volume de ativos sob gestão, enquanto os custos operacionais permanecem praticamente constantes: trata-se de uma máquina de fluxo de caixa pura, sem restrições. A Tether reportou uma equipa de cerca de 300 pessoas, prevendo lucros de 10 mil milhões de dólares em 2025. Pode-se dizer que é um dos melhores modelos de negócio da história.

Porém, lucros tão elevados inevitavelmente atraem cobiça.

As aplicações também querem uma fatia

A maioria dos utilizadores nunca lida diretamente com os emissores; eles acessam stablecoins através de aplicações como Phantom, que controlam a relação com os utilizadores.

As grandes exchanges, protocolos DeFi e carteiras conhecidas têm uma forte capacidade de negociação perante os emissores. Podem definir a stablecoin padrão e, através de decisões de produto, integrar ou descontinuar stablecoins, controlando assim o fluxo de fundos. Se dezenas de bilhões de dólares em stablecoins permanecem numa aplicação, esta pode exigir que o emissor partilhe os lucros de juros flutuantes (float). A lógica é simples: estamos distribuindo os seus ativos e influenciando o comportamento dos utilizadores, por isso, deve partilhar os lucros, ou então direcionar os utilizadores para a stablecoin concorrente.

Este cenário já aconteceu. O exemplo mais típico é a relação entre Coinbase e Circle. No início, a Coinbase foi o principal distribuidor do USDC, negociando uma divisão de lucros. Segundo relatos, a Coinbase recebeu 100% dos juros gerados pelo USDC na sua plataforma, e 50% dos juros fora da plataforma. Atualmente, aplicações dentro e fora do portfólio adotam gradualmente essa estratégia, buscando obter a sua parte.

Criar uma stablecoin própria: contornar o emissor

As aplicações podem também lançar stablecoins de marca própria ou “wrappers”, contornando completamente os emissores. Elas não direcionam diretamente os utilizadores para USDC ou USDT, mas oferecem um saldo em dólares apoiado por uma combinação de stablecoins e títulos de curto prazo. Nesse momento, os distribuidores já participam parcialmente na emissão. O stablecoin GHO da Aave é um exemplo.

No entanto, muitas aplicações carecem dos recursos ou licenças necessárias para estabelecer uma infraestrutura completa de emissão. Assim, optam por soluções white-label de “Emissor como Serviço”. A Paxos é atualmente uma das principais fornecedoras white-label, apoiando o PYUSD do PayPal. Isso permite ao PayPal lucrar com juros flutuantes, sem precisar negociar com grandes emissores.

Alavancagem dos emissores

As aplicações não controlam totalmente os emissores. Stablecoins maduras como USDC e USDT possuem efeitos de rede poderosos. São ativos de reserva no universo DeFi e as principais bases de negociação para a maioria dos pares. Stablecoins de marca podem não ser tão atraentes para os utilizadores, devido à menor liquidez e integração.

Além disso, stablecoins white-label não buscam a “neutralidade” de USDT. Uma empresa que compete com o PayPal na camada de aplicação pode não querer aceitar PYUSD, pois estaria a financiar um concorrente. O mesmo aconteceu com o desenvolvimento inicial do Circle; exchanges como Binance, no início, podem ter relutado em promover o USDC, por estar demasiado ligado à Coinbase, seu rival. É por isso que a Binance, atualmente, suporta predominantemente USDT, que tem cerca de cinco vezes mais volume de negociação na Binance do que o USDC.

A procura dos utilizadores por rendimento flutuante

Nos mercados desenvolvidos, as expectativas de rendimento dos utilizadores pressionam os emissores e aplicações. Quando a taxa de juros sem risco está em torno de 4%, os utilizadores americanos perguntam por que o seu dólar digital não rende nada. Quando uma carteira oferece rendimento e a concorrência não, os utilizadores migram para ela.

Se essa expectativa se tornar norma, as aplicações ficarão numa encruzilhada. Para manter a competitividade, é provável que tenham que devolver parte dos lucros aos utilizadores, o que forçará negociações mais duras com os emissores. Se uma aplicação não consegue obter uma divisão de lucros, será difícil pagar juros aos utilizadores sem prejuízo. Com mais produtos a promover “rendimento de saldo em stablecoins”, o modelo de “todos os lucros ficam com o emissor” será difícil de sustentar.

No entanto, essa pressão não é universal. Em muitos mercados estrangeiros, o valor central das stablecoins em dólares reside na luta contra a inflação local e o controlo cambial, não na obtenção de rendimento. Um utilizador que tenta evitar a perda de metade do seu património anualmente pode não se importar tanto em ganhar 4% de juros. Para emissores globais com alta penetração nesses mercados, a procura por rendimento não é tão premente como nos EUA. Acreditamos que essa dinâmica favorece a Tether, que possui a maior base de utilizadores estrangeiros.

Conclusão

Em suma, as expectativas dos utilizadores e os lucros dos emissores colocam as aplicações numa posição difícil. Elas ficam entre utilizadores que esperam rendimento e emissores que querem reter lucros. A estrutura das stablecoins está a evoluir rapidamente, e a distribuição dos lucros ainda está em disputa. A minha previsão é que os utilizadores possam acabar por ser os principais beneficiários desta disputa, obtendo a maior parte dos lucros.

Leitura adicional: Guia de rendimento de stablecoins: qual o melhor tipo?