ViaBTCのCEOである海寶（ハイポ）・ヤンは、マイニングプールの10周年を記念して、暗号資本市場の進化を振り返る投稿を公開しました。ヤンは、2016年にViaBTCを設立しましたが、その当時彼はマイニングプールのコードの最初の行を書いており、暗号資本がマイナー、開発者、そして初期の熱心な支持者からなるニッチなコミュニティだった時期でした。10年後、ビットコインはETFの枠組みに組み込まれ、ステーブルコインは一部地域で意味のあるドル建ての送金基盤になり、オンチェーントレーディングも従来の金融が無視できないほどの規模に成長しました。ヤンは、このエッセイの目的は、過去10年間で自分が暗号資本の価値をどう理解するようになったかを共有することだと述べました。この振り返りでは、インフラの変化、投機の役割、そしてブロックチェーン技術、Web3アプリケーション、暗号資産の違いについて扱います。
過去10年で書き換えられた金融インフラのメカニズム
ヤンは、従来の金融インフラの中で最も動かしにくい部品が、オープンなプロトコルによって書き換えられた経緯を説明しました。マーケットメイキング、マッチング、清算、発行は、従来は深い資本、専門チーム、そして参加を一般の人には不可能にするクローズドなシステムを必要としていました。Uniswapは、注文帳とマーケットメーカーを、誰でも単一のオンチェーン取引でグローバルな市場に流動性を提供できる自動マーケットメイカーの数式に置き換えました。GMXのようなオンチェーン・パーペチュアルのプロトコルは、流動性提供者のプールをトレーダーの相手方に変え、Hyperliquidは、注文帳のマッチングと清算をオンチェーンにまで持ち込み、中央集権型取引所の取引体験に近づけました。
ステーブルコインは、ヤンが従来のレールと対比した越境決済のためのインフラを可能にしました。南米からアフリカへの越境送金は、以前は少なくとも2日かかり、手数料も数十ドルかかっていましたが、同じ支払いは今ではオンチェーンで1ドル未満かつ数分で動かせます。ヤンは、これらのメカニズムは、金融サービスは限られた少数の機関が管理するクローズドなシステムの中に存在する必要がないことを示したと述べました。
ヤンは、大手業界の崩壊を「サイクルの問題」ではなく、未解決のメカニズム問題として挙げました。Mt. Goxは2014年に崩壊しました。Lunaは2022年の1週間で数百億ドル規模を帳消しにしました。FTXは2022年11月に、上位3社の取引所から破産へと転落しました。ヤンは、各災害の後に市場はリセットが必要だと語るものの、次の強気相場が来ると皆が忘れてしまい、サイクルはメカニズムの問題を解決しないのだと述べました。
投機は流動性を提供し、需要のギャップをあぶり出した
ヤンは、投機を「流動性の提供」「価格発見」「新しいメカニズムのより速い検証」として説明しましたが、それが実際の需要をかき消しうるとも警告しました。トークンは市場の価格づけをテクノロジー開発の早い段階に引っ張り込み、プロトコルが従来の資金調達を省いて、公開された市場で試行錯誤できるようにしました。ヤンは、初期の投機的なバブルを「無許可のベンチャーキャピタル」と特徴づけ、業界が反復を進めるよう後押ししたとしました。
2017年のICOブーム、2020年のDeFiサマー、そして2021年のNFTマニアは、それぞれ短期間に強い勢いで業界の境界を広げました。バブルが片づいた後、そのサイクルから本当にステーブルコイン、オンチェーン取引、ウォレット、そして清算メカニズムが生まれました。ヤンは、本当の問いは、投機が実際の需要を溺れさせてしまったのかどうかだと述べました。短期の流動性が「実際の採用」と誤認され、価格急騰の間に広まる物語が「持続するコンセンサス」と誤認されてしまうからです。
ヤンは、投機的需要が取り除かれたときに、暗号資本の時価総額のどれだけが実際の利用、実際の収益、そして実際のキャッシュフローによって支えられているのかを問い直しました。彼は、新しいチェーンのオンチェーン活動のカーブはほとんどの場合、エアドロップの前に熱狂が起き、その後は急に崖のように落ちることを指摘し、エアドロップ目的の運用、補助金、裁定取引、そしてウォッシュ行為を取り除いた後に、どれほど本物の需要が残るのかを尋ねました。
ブロックチェーン、Web3、暗号資産はそれぞれ別の機能を担う
ヤンは、ブロックチェーンを、信頼、決済、検証のコストを下げる基盤層の技術として区別しました。Web3は、補助金やエアドロップ、投機的な期待が消えた後に人々が使い続けて支払い続けるかどうかによって判断され、実際にどのユースケースがオープンなネットワークとユーザーの所有を必要とするのかに答えねばならないアプリケーションの形です。暗号資産は2つの層に支えられています。ブロックスペースというコモディティ的な性質（ユーザーが取引のためにガスを支払う）と、主権的な流動性・プレミアム（国境を越え、検閲に強い資産には、マクロの景気循環をまたいでヘッジ価値がある）です。
ビットコインには両方の性質がありますが、ヤンは、大半のトークンにはそれがなく、実際の利用、プロトコル収益、そしてネットワーク効果によって自らを証明する必要があると述べました。彼は次の問いを提示しました。投機的需要を取り除き、実際の利用、実際の収益、そして実際のキャッシュフローだけを見るなら、今日の暗号資本の時価総額のうち、実際にどれほどが裏づけられているのか。
持続可能な参加にはリスク認識が必要
ヤンは、暗号資本のオープンさは障壁を下げるが、リスクまで下げるわけではないと述べました。従来の金融では、障壁が人々を締め出し、リスクも締め出していました。暗号資本は「扉」を取り除いたため、より多くの人が、誰もデューデリジェンスをすることもなく、過ちのコストを吸収してくれる誰もいないまま、より早い段階で、しかもより直接的にリスクに直面することになります。ヤンは、過去10年の決定的なフレーズは「オープンな参加（open participation）」だったが、次の10年では「持続可能な参加（sustainable participation）」へと変わる必要があるかもしれないと述べました。
彼は、マイニングプールを運営する経験を、ネットワークの混雑、激しい市場の急変、そしてユーザーの不安といった局面で、その価値が証明されるインフラだと説明しました。いちばん騒がしい強気相場ではなく、他の誰もが出口へ走る弱気相場で価値が現れるのです。各ブロックが確実に詰め込まれ、各決済が時間通りに届くかどうかが、ユーザーが自分のハッシュレートでそのサービスを信頼し続けるかを決めます。
業界の集中と、従来の金融との統合
ヤンは、業界は無限に拡大するのではなく、いくつかのネットワークへと集中していくと述べました。流動性、開発者、ユーザー、そしてセキュリティは、すべてのチェーンに均等には広がりません。ビットコインとイーサリアムが総時価総額を支配することは、ネットワーク効果の自然な結果です。今後10年で価値は、本物のセキュリティ、流動性、そしてエコシステムの密度を持つ限られたネットワークへ集中し、一方で差別化のない多くのL1は、長期的には競争するためのネットワーク効果が欠けているために取り残されます。
DeFiは、大衆向けというよりプロフェッショナルな形になり、オンチェーン・トレーダー、マーケットメイカー、越境の流動性、そしてデジタルネイティブ・アセットを、高頻度ツールとして、特定のユーザーや機関のために提供するようになります。ヤンは、DeFiは平均的な人の銀行口座や貯蓄アプリを置き換えるものではないと述べました。暗号資本がマルチアセットの配分の一部になるにつれて、暗号と従来の金融の境界はさらに曖昧になり続けます。スポット型ビットコインETFは暗号資本を従来型の配分枠組みに引き込み、RWAsは一部の資産がどのように発行されるかを作り変えています。ヤンは、統合は資本を呼び込む一方で、カストディ（保管）による中央集権化、アクセス障壁、そして資産選別の門番をもたらし、その結果として、検閲耐性やオープンアクセスの一部を、主流のシステムに受け入れられるために手放すことになると指摘しました。
ヤンは、将来の本当の需要は、AIエージェント、自動化されたワークフロー、そして機械経済が生み出す、高頻度・低価値のクロスプラットフォームの支払いと決済ニーズから来る可能性があると述べました。これらの「シリコンユーザー」は銀行口座を持たず、KYCを通過できないため、オープンな決済ネットワーク、ステーブルコイン、そして無許可のアカウントは、機械同士の調整のための金融インフラとして自然に適しています。ヤンは、AIと暗号がどちらも人気の話題だからといって、AIエージェントがオンチェーン決済を使うべきだと結論づけるのは危険だと警告しました。チェーンが本当に必要なのは、主体をまたいだ調整、国境をまたいだ調整、決済の比重が大きい調整、そして低トラストな調整だからです。
FAQ
ViaBTCのCEOは、過去10年でどのようなインフラの変化について語りましたか？
海寶（ハイポ）・ヤンは、Uniswapのようなプロトコルが、従来のマーケットメーカーを、誰でも単一の取引で流動性を提供できる自動化された数式に置き換えたこと、またGMXやHyperliquidのようなオンチェーン・パーペチュアルがマッチングと清算をオンチェーンへ移したことを述べました。ステーブルコインにより、従来のレールが2日以上かかり数十ドルかかるのに対し、越境決済を1ドル未満で数分に短縮できます。
ヤンは、暗号資本の開発における投機の役割をどう表現しましたか？
ヤンは、投機を「無許可のベンチャーキャピタル」として説明し、新しいメカニズムのための流動性とより速い検証を提供し、2017年のICOブーム、2020年のDeFiサマー、2021年のNFTマニアのようなサイクルが業界の反復を後押ししたと述べました。彼は、本当の問いは、投機が実際の需要を溺れさせてしまっていないかどうかだとしました。価格急騰の間、短期の流動性が実際の採用だと誤認されるからです。
ヤンは、ブロックチェーン、Web3、暗号資産の違いをどのように区別しましたか？
ヤンは、ブロックチェーンを信頼と決済コストを引き下げる基盤層の技術として定義し、Web3を、ユースケースがオープンなネットワークを必要としていることを証明しなければならないアプリケーションの形として定義し、暗号資産を、ブロックスペースのコモディティ価値と主権的な流動性・プレミアムに支えられるものとして定義しました。彼は、ビットコインは両方の性質を持つが、ほとんどのトークンはそうではないため、実際の利用とプロトコル収益によって自らを証明しなければならないと述べました。
