米国のチップ新興企業 Cerebras Systems は、株式コード CBRS を使って IPO を進める予定。VanEck のデジタル・アセット研究責任者 Matthew Sigel は、近日の投稿で、Cerebras は 2023 年の Arm 上場以来、市場で最も注目された半導体 IPO になり得ると述べた。Sigel によると、Cerebras は 1 株 115〜125 ドルで 2,800 万株を売り出し、資金調達規模は約 35 億ドル。一方で VanEck 傘下の Onchain Economy ETF（NODE）は、引受会社を通じて「上限までの申込み（満額認購）」を申請済みだ。
注意点として、VanEck は Cerebras の IPO の引受会社ではない。Sigel の記事での要点は、VanEck が投資家として IPO の配分枠を取得したいのであって、引受の役割を担っているわけではないという点だ。さらに彼は文末で、VanEck が Cerebras IPO の株式配分申請を提出しており、少なくとも 1 人の VanEck の投資専門職がプライベート市場で Cerebras の株式を保有していたことも明かしている。そのため VanEck には当該 IPO の価格設定や発行結果に対する直接的な財務上の利害がある。
Cerebras はなぜ期待されるのか？OpenAI の高速推論ビジネスが NVIDIA から移った
Matthew Sigel は、Cerebras と Arm のビジネスモデルはまったく異なると考えている。Arm の価値はアーキテクチャのライセンスとロイヤルティにあり、そのアーキテクチャがより多くのデバイスに浸透するにつれて複利で成長する。一方 Cerebras は、高度に特化したプロダクト型企業であり、その中核製品はウェハ級チップで、AI 推論のスピード問題を専門的に解決する。
Sigel は、AI 基盤インフラ市場が 2 つの路線に分かれていると指摘する。1 つは GPU クラスタを中核に据え、バッチ処理とスループットを追求する訓練・推論のワークロード。もう 1 つは、レイテンシー（遅延）に極端に敏感な推論市場、例えば AI agent、コード支援、リアルタイムのアプリケーション、そして高い対話性を持つ製品だ。後者では、推論速度はコストの問題にとどまらず、ユーザー体験、製品の価格決定力、そして継続率にも直接影響する。
彼は Cerebras の CEO Andrew Feldman の発言を引用し、「明らかに、NVIDIA は OpenAI の高速推論ビジネスを失いたくない。一方で私たちは、その業務を彼らの手から奪い取った」と述べたという。
Sigel は、この言葉が Cerebras の戦略的重要性を浮き彫りにすると考える。もし OpenAI の低遅延推論ニーズが Cerebras 側で受けられるようになれば、CBRS は単なる別の AI 基盤インフラ企業ではなく、「新しいハードウェアのカテゴリー」の風向きを示す存在になる可能性がある。
Cerebras はモデルをチップ内の SRAM に置き、GPU のメモリ帯域のボトルネックを回避する
Sigel は、Cerebras の技術的な強みを「ウェハ級チップ」と「オンチップ SRAM」に集約している。従来の GPU クラスタは複数のチップと外部メモリの間でデータ移動が必要なのに対し、Cerebras の設計では、モデルをチップ内部の SRAM に大量に常駐させることができ、メモリ帯域のボトルネックとレイテンシーのブレを抑えられる。
Sigel によれば、これにより Cerebras は推論速度で GPU 方案より最大 15 倍速く、より安定して予測可能な遅延パフォーマンスを提供できるという。AI agent、リアルタイムの coding assistant、音声インタラクション、低遅延の検索・推論サービスにおいて、このような「確定的な遅延」はますます価値を持つようになる。
また彼は、需要過剰を背景に Cerebras の経営陣が価格を引き上げたとも言及している。これは、同社が直面している主要な問題が需要不足ではなく、供給制約であることを示している。
OpenAI が最大の基盤：200 億ドルの契約が収益の下限を支える
Sigel の記事で最も重要な投資論点は、Cerebras と OpenAI が締結した長期契約だ。
彼の説明によると、Cerebras と OpenAI の合意は 200 億ドルの take-or-pay 契約で、2028 年までの 750MW の契約容量が対象。OpenAI には別途、容量を約 2GW まで拡大できる選択肢があり、追加の契約金額は約 340 億ドル、価格は 1MW あたり約 2,700 万ドル。
Sigel は、この契約は 10 億ドルの運転資金ローンとワラント（認股権證）構造によって裏付けられており、Cerebras の将来収益のベースとなるとしている。Cerebras の現在の RPO、つまり残存履行義務は約 246 億ドル。会社は 2026〜2027 年に合計約 15% を認識し、これは約 37 億ドルに相当すると見込む。さらに 2028〜2029 年には約 43% を認識し、約 106 億ドルになる。
Codex Spark が OpenAI の利用量をみる代理指標になる
Sigel は、外部の投資家は Cerebras の生産能力の利用率を直接観察できないため、彼は OpenAI の Codex Spark を最も近い公開代理指標だと捉えていると述べた。
彼の説明によれば、Codex Spark は OpenAI の Codex coding agent の低レイテンシー版で、Cerebras 基盤インフラ上で稼働する。2026 年 1 月時点で約 60 万の週次アクティブユーザーがあり、これまでに 400 万を超え、4 か月で約 7 倍に成長した。しかも現状では、ChatGPT Pro ユーザーにのみ提供されている。
Sigel は、Spark がすべての有料 ChatGPT ユーザーに拡大されれば、潜在的な利用者基盤が短期間で大きく伸びる可能性があると考える。これは 750MW の契約容量の利用率を高めるだけでなく、OpenAI が追加の 1.25GW 拡張オプションを行使する可能性も高め得る。
AWS、Meta、Oracle、IBM も Cerebras の顧客リストに入る
OpenAI 以外にも、Sigel は AWS、Meta、Oracle、IBM が Cerebras の重要な提携先だと挙げている。そのうち AWS は特に重要で、Cerebras は Amazon Bedrock との統合を通じてエンタープライズ顧客市場に入れるため、自前の直販チームに完全に依存する必要がないからだ。
また彼は AWS が Cerebras に 2.7 億ドルの株式投資をしており、Meta は Cerebras を使って Llama モデルの推論を行う可能性があるとも述べている。これは、Cerebras が OpenAI のユースケースをスケールさせられると証明できれば、将来的に単一の大口顧客の基盤から、より幅広いエンタープライズやクラウド・プラットフォームの需要へ広げられる余地があることを示している。
ZK proof：Cerebras はブロックチェーンで検証可能な計算ハードウェアになり得る
注目すべき点として、Sigel は VanEck の研究責任者であるため、特にオンチェーン経済の観点から Cerebras を読み解いている。
彼は、Cerebras のチップ・アーキテクチャには大量のオンチップ SRAM、非常に高いメモリ帯域、そして高度に並列化された演算能力があるため、AI 推論に限られず、ゼロ知識証明（ZK proof）生成のためのハードウェア・アクセラレータにもなり得ると考えている。
ZK proof はブロックチェーンのスケーリングと検証可能な計算における重要な技術で、計算集約的で遅延に敏感だ。Sigel は、verifiable compute がリアルタイム化へ向かうにつれ、Cerebras は自然にこうしたワークロードへ入り込める可能性があり、それが VanEck の Onchain Economy ETF（NODE）が CBRS を組み入れたい理由の 1 つだとも見ている。
Sigel はまた、Cerebras の現在の粗利率が低い 40% であり、半導体・クラウド同業で一般的な 55%〜70% の範囲より低く見えることも認めている。ただし彼は、この比較は完全には公平ではないと考える。
その理由は、Cerebras は単にチップを販売するだけでなく、クラウドでの展開、顧客現場でのシステム設置、さらには顧客のニーズに応じた専用データセンター容量の構築支援まで提供し得るからだ。これにより Cerebras はチップと hosting 層の経済価値を取り込める一方で、財務諸表上の粗利率は純粋なチップ企業より低くなってしまう。
Sigel の基本前提は、規模拡大に伴うウェハ級チップのコスト改善、そしてソフトウェアとクラウド・サービスの構成比上昇によって、Cerebras の粗利率は 2030 年に約 50% に到達する可能性があるというものだ。楽観的なシナリオでは、現在の 246 億ドルのバックログが約 60% の粗利率へ転換できる見込みであるため、Cerebras の粗利率は 60% に近づくことさえあり得る。
評価額は高いが、強気の枠組みは 3 つある：売上倍数、推論 TAM、そして市場の 1MW あたりの価値
Sigel は、Cerebras IPO のバリュエーションが高めである問題を見過ごしてはいない。1 株 125 ドルで計算すると、CBRS は約 2025 年の売上の 52 倍であり、遡及的な評価額は決して安いわけではない。
しかし彼は、契約バックログにより 2027 年までに将来の売上が大きく伸びる見込みのある企業に対して、遡及的な倍率の意味は限られると考える。2026 年の予想売上で計算すると、CBRS は約 16.7 倍の forward revenue で、半導体同業の中央値に近い。
Sigel は 3 つのバリュエーション枠組みを提示する
1 つ目は 2028 年の売上倍数による評価。基本シナリオでは Cerebras の 2028 年の売上が 55 億ドルで、10 倍の売上倍数を適用すると、1 株あたり約 258 ドルとなり、IPO のミドルプライスより約 107% 上昇する。楽観シナリオは、売上 65 億ドル、12.5 倍の売上倍数を仮定し、1 株あたり約 381 ドル。
2 つ目は推論市場の TAM（想定市場規模）で計算する。Sigel は Bloomberg Intelligence のデータを引用し、2028 年の推論市場規模は約 2,010 億ドル、2029 年は約 2,920 億ドルだという。もし Cerebras の 2028 年の売上が 55 億ドルなら推論市場に占める割合は約 2.7%、65 億ドルなら約 3.2% になる。彼は、この占有率の前提は過度に強気ではないと考えている。
3 つ目は 1MW あたりの容量価値で見積もる。Sigel は CoreWeave の市場評価として 1MW あたり 2,000 万ドル程度を参照にし、Cerebras と OpenAI の 750MW の契約容量に適用する。すると OpenAI の契約だけで約 150 億ドルの企業価値を支えられる。一方、OpenAI がオプションを行使して 2GW に拡大すれば、約 400 億ドルの企業価値に相当し得る。
Sigel は、CoreWeave は本質的に GPU の計算基盤インフラのリース企業であり、Cerebras は自社開発のチップ IP、ソフトウェアスタック、そしてデータセンターの容量経済性を同時に持つため、理論上は純粋な基盤インフラ企業の 1MW 評価を下回るべきではないとしている。
主なリスク：顧客集中、能力（供給）立ち上げ、TSMC のサプライチェーン、そして技術的な堀
Sigel は Cerebras の主なリスクも挙げている。まずは顧客集中度だ。2025 年は G42 と MBZUAI というアブダビ関連の 2 社で、売上の合計が約 86% を占め、表面上は非常に集中して見える。
ただし彼は、OpenAI の契約が 2026〜2028 年の間に、過去の UAE 顧客集中の問題を構造的に置き換えるため、AWS やその他の提携先も追加の分散要因を提供すると考えている。
より重要なリスクとしては、次の点が含まれる。Cerebras が期限通りに容量の立ち上げを完了できるかどうか、台湾積体電路製造（TSMC）のウェハ級製造のサプライチェーンが安定しているかどうか、そして次世代の GPU あるいは他の AI アーキテクチャが遅延差を縮めて、Cerebras の技術的な堀を弱める可能性があるかどうか。
Sigel は最後に、VanEck が米国最大級の半導体 ETF の 1 つである SMH の発行元であり、長期にわたり半導体産業を研究していることを述べた。あわせて VanEck は WhiteFiber（WYFI）を通じて Cerebras の能力展開（デプロイ）と関係があり、Cerebras の実際の運営拡張状況に比較的早い段階から接していたという。
彼はまた、VanEck の Onchain Economy ETF（NODE）が、引受会社に対して Cerebras IPO の満額配分の申請を行っていると述べた。その理由は AI 推論市場を期待しているだけではない。加えて Cerebras が将来的にブロックチェーンの ZK proof、即時に検証可能な計算、そしてチェーン上の基盤インフラにとって重要なハードウェア層になり得るからだ。
この記事 VacEck 研究責任者が解説：なぜバリュエーションが高いのか、それでも私は NVIDIA の挑戦者である Cerebras IPO に最速で 鏈新聞 ABMedia で出現したと見る。
