弱気相場で空売りは良い選択なのでしょうか？論文の結論は直感に反する：空売りをするのではなく、エクスポージャー（リスク）を減らすことこそが王道です。

最直観的な取引反応は何ですか？多くのトレンド・トレーダーにとって答えは簡単です。つまり、強気相場では買い、弱気相場では売りです。

しかし、2026年3月に公表された論文「Rethinking Trend Following: Optimal Regime-Dependent Allocation」は、この直観に挑戦しています。著者Valeriy Zakamulinの中核的な結論は、弱気相場では「エクスポージャーを下げる」ことが通常は妥当だが、「全力で空売り」が必ずしも最善の選択ではない、というものです。シャープレシオ最大化の観点から見ると、弱気相場では保有ポジションがゼロに近いほうが多いこと、さらに一部の市場ではわずかに買いを維持できる場合さえあることを示しています。

従来のトレンド追跡：強気相場では買い、弱気相場では売り

トレンド追跡は、金融市場における最も一般的な戦術的配分方法の1つです。その基本的なロジックは、ある資産の直近のパフォーマンスが、短期的な予想リターンに関する情報を含んでいるというものです。そのため投資家は、上昇トレンドではエクスポージャーを高め、下落トレンドではエクスポージャーを下げ、さらには空売りポジションを構築することさえできます。

論文では、時系列モメンタム戦略、つまりTime-Series Momentumは通常、資産の過去12か月の超過リターンを判断の根拠として用いると述べています。過去12か月のリターンがプラスなら強気相場の状態とみなし、配分を+1、すなわち満額で買い（フルロング）とします。逆に過去12か月のリターンがマイナスなら弱気相場の状態とみなし、配分を-1、すなわち満額で売り（フルショート）とします。

問題は、この「+1 / -1」ルールは単純ですが、非常に強い前提を含んでいることです。すなわち、強気相場では満額で買うことが合理的であり、弱気相場でも同じ幅で満額で売るべきだ、という前提です。

Zakamulinは、この前提が十分に証明されていないと考えています。従来のモメンタム文献は多くの場合、「トレンドのシグナルをどう見分けるか」に焦点を当てています。例えば12か月モメンタム、1か月モメンタム、あるいは異なるスピードのシグナルの組み合わせなどです。しかし本当に重要な問題は、あなたが市場が強気相場か弱気相場かをすでに知っているときに、結局どれだけのポジションを持つべきか、という点にあります。言い換えれば、この論文は「弱気＝そのまま満額で空売り」と結びつけるやり方に疑問を投げかけています。

市場状態は取引の答えではなく、配分条件である

この論文が提示する枠組みは、Optimal Regime-Dependent Allocation（略称OPT）と呼ばれます。やり方は、市場状態を条件情報として扱い、それぞれの状態におけるリターンとリスクに基づいて、その状態であるべき最適なエクスポージャーを計算することです。

従来のTSM戦略では、弱気シグナルが出た時点でポジションが-1に固定されます。しかしOPTの枠組みでは、弱気相場は投資家に対して「現在、市場はある状態にある」ということを知らせるだけです。空売りすべきか、現金比率を増やすべきか、減らすべきか、あるいは小幅に買いを維持すべきかは、その状態での条件付き平均リターンとリスクによって決まります。

論文の数理的な結論は、次のように簡略化して理解できます。最適ポジションは、ある状態の平均リターンだけを見るのではなく、その状態におけるボラティリティや2次のモーメントも見る必要がある、ということです。たとえば弱気のある状態で、予想リターンが低めでもリスクが非常に高く、シグナルのノイズが大きいなら、満額の空売りがかえって全体のシャープレシオを下げる可能性があります。

これが論文で最も重要な考え方の転換です。弱気のシグナルは必ずしも「逆張りで賭けるべきだ」という意味ではなく、「この市場状態のリスク・リターン比は、大きなポジションを取るに値しない」ということを示しているだけかもしれない、という点です。

米国株の実証：弱気相場の最適ポジションはゼロに近いことが多い

論文はまず、米国の株式全体で2つの戦略を検証します。従来のTSMとOPTです。学習データは1926年7月から開始し、異なる学習期間で強気相場と弱気相場の最適ポジションを推計し、その結果をその後のアウト・オブ・サンプル期間に適用して、2025年12月まで続けます。

結果は非常に明確です。OPTの年率シャープレシオは、すべてのテストウィンドウで従来のTSMを上回っています。

学習ウィンドウが1926年7月から2003年12月で、2004年1月から2025年12月までをアウト・オブ・サンプル評価した場合、従来TSMの年率シャープレシオは0.494、OPTは0.727まで向上し、差は0.233です。さらに重要なのは、OPTが算出した弱気相場のポジションが-1ではなく0.01であり、ほぼ現金（ノーポジション）に等しい点です。

これは、米国株のサンプルにおいて弱気相場で取るべき最適戦略は、大規模な空売りではなく、ほぼリスク資産を保有しないことだと意味します。著者はまた、推計されたBear-regime weights（弱気レジームのウェイト）は通常ほぼゼロで、場合によってはわずかにプラスであることが多いとも指摘しています。つまり、満額の空売りは不要であり、リスク調整後のパフォーマンスを最大化する最適選択でもないということです。

大規模株だけでなく：大型株、 小型株、バリュー株、成長株でも同じ

論文は次に、同じ手法を4種類の米国株式ポートフォリオに適用します。大型株、小型株、バリュー株、成長株です。結果はやはりOPTを支持しています。2004年から2025年までのアウト・オブ・サンプル評価を見ると：

大型株では、TSMの年率シャープレシオは0.553、OPTは0.790に上昇し、弱気相場のポジションは0.13です。

小型株では、TSMはわずか0.074、OPTは0.366に上昇し、弱気相場のポジションは0.31です。

バリュー株では、TSMは0.689、OPTは0.856、弱気相場のポジションは0.03です。

成長株では、TSMは0.092、OPTは0.521、弱気相場のポジションは0.27です。

これらのデータで最も興味深いのは、OPTがTSMを全面的に上回るだけでなく、弱気相場のポジションが4つのケースすべてでマイナスになっていない点です。つまり、この4つの米国株ポートフォリオでは「弱気相場は満額で空売りすべき」ということをデータは支持せず、むしろ弱気相場では大幅にエクスポージャーを下げ、さらには一定のロングを残すべきだと示しています。

これは投資家にとって示唆が大きいことです。多くの人が「弱気相場を避ける」と「弱気相場を空売りする」を混同していますが、両者はポートフォリオ運用ではまったく別物です。弱気相場を避けるのはリスク管理であり、弱気相場を空売りするのは別の方向性に賭けることです。

国際市場でも満額の空売りが常に最適解というわけではない

論文はまた、オーストラリア、ベルギー、フランス、ドイツ、香港、イタリア、日本、オランダ、ノルウェー、シンガポール、スペイン、スウェーデン、スイス、英国を含む14の先進国の株式市場でもテストを行っています。

結果はやはりOPTがTSMを全面的に上回りました。14か国の平均年率シャープレシオは、TSMでは0.054にとどまり、OPTは0.295まで上昇し、平均差は0.241です。さらに重要なのは、平均の弱気相場ポジションが-1ではなく0.10であることです。

一部の国は特にこの点をよく示しています。例えばフランス市場では、従来TSMのシャープレシオが-0.239なのに対し、OPTは0.086まで改善し、弱気相場のポジションは0.01にとどまります。イタリア市場では、TSMは-0.226、OPTは依然として-0.084ですが、明確に改善し、弱気相場のポジションは-0.30です。これは、ある市場で空売りに一定の価値がある場合でも、最適なショートポジションは従来TSMの-1よりもずっと低いのが通常だということを示しています。

言い換えると、国際市場のデータは、より慎重だがより効果的な結論を支持しています。弱気相場ではリスク・エクスポージャーを減らすべきであり、弱気相場のシグナルを自動的に満額の空売りへ結びつけるべきではありません。弱気相場の空売りが間違いというわけではありませんが、満額の空売りはおそらく過度に断定的です。特に株式市場には長期的にリスクプレミアムが存在するため、弱気相場のシグナルが将来リターンの見込みを下げられたとしても、それが高い強度の空売りポジションを支えるほど将来リターンが十分にマイナスであることを意味するとは限りません。

論文の中で答えを探す：弱気相場の空売りは良い選択ですか？

この論文の答えによれば、通常は最善のデフォルト選択ではありません。

より正確に言うと、弱気相場で最も合理的なやり方は、エクスポージャーを下げて空手に近づくか、限られたケースで小幅な空売りを作ることであって、機械的に満額で空売りすることではないことが多い、ということです。米国株、国際株、4状態モデル、そしてマルチアセット・ポートフォリオの実証結果はすべて同じ方向を指しています。最適化されたポジションは、単にシグナルを改善することよりも重要だ、ということです。

また、これによりトレンド追跡戦略の重点は、「強気と弱気を見誤っていないか」から「さまざまな状態でどれだけのリスクを引き受けているか」へ移ります。弱気相場のシグナルが投資家に提供する価値は、投資家が勇敢に空売りすることを促すことではなく、むしろ投資家に次のことを気づかせることなのかもしれません。つまり、この時点ではリスク・リターンの性質がすでに違っており、ポジションを取引の直観から、リスク配分へと取り戻すべきだということです。

この文章「弱気相場の空売りは良い選択ですか？論文の結論は直観に反する：弱気を見ているのに空売りしない、エクスポージャーを下げることが王道」。最初に出現：鏈新聞 ABMedia。