大手テック企業は、コロンビア・ビジネス・スクールのステーン・ファン・ニウウェルフルフ教授による5月13日のレポートによれば、AIインフラの建設費を賄うために、バランスシート外の社債発行を展開している。資金調達のこの手法により、ハイパースケーラーは、これらの負債を自社の貸借対照表に計上することなく、データセンターや送電網のための資本を調達できる。ファン・ニウウェルフルフは、これが「債券市場を含むプライベート・キャピタル市場の構造を作り替えている」と警告している。この転換の背景には、ファン・ニウウェルフルフが「鉄道、電化、そして通信ネットワークにおける過去の好況を上回り、歴史上最大規模へと拡大している」と述べる、AIインフラへの資本需要がある。モルガン・スタンレーは総資金需要を2.9兆ドルと見積もり、2025年から2028年の間に、その半分超が社債による資金調達（直接発行やバランスシート外の社債を含む）から得られる見通しとしている。こうした資金調達方法は、個別のインフラ案件における実際のレバレッジ比率が70〜80％以上に達し得るため、金融安定性リスクに関する懸念を引き起こしている。これは報告されている企業の債務水準を大幅に上回る。
モルガン・スタンレー、2028年までの2.9兆ドル規模のAIインフラ資金需要を推計
モルガン・スタンレーは、ハイパースケーラーの追加の計算需要を満たすには合計で2.9兆ドルの資金が必要であり、2025年から2028年にかけてその半分超を社債による資金調達で賄うとしている。同行は、全投資における株式対負債比率（エクイティ対デット比率）を約60:40と見積もっている。ファン・ニウウェルフルフは、ハイパースケーラーが社債による資金調達を始めており、大規模なデータセンター資産が社債投資家にとっての新しい資産クラスになりつつあると指摘している。
ハイパースケーラー、SPVのリース契約を通じて「アセットライト」モデルを採用
ファン・ニウウェルフルフによれば、ハイパースケーラーは投資適格のクレジット格付けを活用し、特別目的会社（SPV）と長期リース契約を結ぶことで、「アセットライト」モデルへ移行している。その一方で、実際の建物の所有や資金調達は外部資本に委ねている。この仕組みにより、企業は従来の社債発行ではなく、バランスシート外の社債による資金調達を通じて、AIインフラ建設の一部を賄うことが可能になる。ファン・ニウウェルフルフが「規制上および財務上の裁定の一形態」を生み出すと述べるように、この構造は、所有、支配、そしてリスク負担を切り離す形になっている。
企業債務比率にもかかわらず、案件レベルのレバレッジは70〜80%に到達
60:40の株式対負債比率は過小評価かもしれない、とファン・ニウウェルフルフは警告している。彼は、「ハイパースケーラーが無担保の企業社債を通じてインフラ資金を直接調達する一方で、長期リース契約を備えたSPVが、インフラ資産により担保されたバランスシート外の社債を発行すると、プロジェクトのレバレッジは70〜80%まで上がり得る」と説明する。金融機関は、データセンターのようなSPV向けインフラ建設プロジェクトに対し、資産価値の70〜80%に相当する高い融資枠（高レバレッジ）を喜んで提供している。これは、それらを安全な不動産、あるいはインフラ・プロジェクトとして見なしているためだ。AIインフラ投資全体では60:40の株式対負債比率が示される可能性があっても、データセンターの建物や送電網といった個別プロジェクトにおける実際のレバレッジは70〜80%に達し得る。
MetaのHyperionデータセンター、2025年10月に270億ドルの社債を発行
MetaのHyperionデータセンターの資金調達プロジェクトは、総投資額が300億ドルに達する、最大級の単一データセンター開発案件の一つにあたる。Metaは当初、単独のオーナーだったが、その後、プライベート・エクイティ企業Blue Owlに約25億ドルで80%の持分を売却した。これにより共同事業体Bayonetが、対外的な債務資金を調達するために、2025年10月に270億ドルの社債を発行した。これは米国史上最大の単一の仕組み（ストラクチャード）プロジェクト・ファイナンスの債務発行である。資本構成は、負債が270億ドルで資産価値が300億ドルであることから、約90%の負債比率に達した。Metaは、GAAPの会計基準の下では、この90%という実際のレバレッジに伴うリスクを貸借対照表に計上していない。ファン・ニウウェルフルフは、Hyperion-Metaの取引を「次世代のデータセンター・ファイナンスのモデルになり得る、画期的なディール」と呼び、「所有、支配、リスク負担の分離が、規制上および財務上の裁定の一形態を生み出す」ことを示していると述べている。
Moody's、バランスシート外のリースコミットメント6,600億ドルを報告
ハイパースケーラーは約9,700億ドルのリースコミットメントを保有しており、Moody'sによれば、そのうち推計6,600億ドルは財務諸表に反映されていない。企業は、財務諸表の外でプロジェクト資金を調達することで、信用格付けや株主価値を圧迫し得る多額の設備投資や債務リスクを回避できる。ファン・ニウウェルフルフは、Metaは資本集約型のインフラ提供者というよりも高成長のソフトウェア企業のように評価され、それにより株式市場でより高いバリュエーション・マルチプルを獲得していると指摘する。そして彼は、「この構造は資産レベルでレバレッジを高め、リスクを幅広い投資家に分散させることで、システムの中でリスクをどのように測定・モニタリングするのかという問いを生じさせる」と警告している。さらにファン・ニウウェルフルフは、「大規模なインフラ拡大に関する過去の経験は、資本集約的で急速な成長の局面で、市場全体の期待が変化すると、金銭的に重大な結果につながり得ることを示唆している」と付け加えている。
FAQ
5月13日のレポートによれば、大手テック企業はAIインフラに関してどのような資金調達方法を使っていますか？
コロンビア・ビジネス・スクールのステーン・ファン・ニウウェルフルフ教授による5月13日のレポートによれば、大手テック企業は特別目的会社（SPV）を通じたバランスシート外の社債発行を使ってAIインフラ建設に資金を充てています。ハイパースケーラーはSPVと長期リース契約を結び、実際の建物の所有と資金調達を外部資本に委ねることで、貸借対照表に負債を計上することなく資金を調達できるようにしています。
MetaのBayonetは2025年10月に社債発行でいくら調達しましたか？
MetaのBayonetは2025年10月に270億ドルの社債を発行しており、米国史上最大の単一の仕組み（ストラクチャード）プロジェクト・ファイナンスの債務発行に当たります。Hyperionデータセンター・プロジェクトの総投資額は300億ドルで、その結果、負債比率は約90%となったものの、MetaはGAAPの会計基準の下でこのリスクを貸借対照表に計上していません。
Moody'sによれば、ハイパースケーラーのバランスシート外のリースコミットメントの規模はどれくらいと見積もられていますか？
Moody'sのデータ（レポートで引用）によれば、ハイパースケーラーは約9,700億ドルのリースコミットメントを保有しており、そのうち推計6,600億ドルは財務諸表に反映されていない。
