ステーブルコイン 2% 割引新規背後に、アメリカSECは何のシグナルを発信しているのか？

原文作者：Tonya M. Evans
編譯：Odaily 星球日報 Golem

2024年2月19日、米国証券取引委員会（SEC）取引・マーケティング部門は、新たなFAQを発表し、ブローカー・ディーラーがペイメント型ステーブルコインをネット資本規則に基づいてどのように取り扱うべきかを明らかにしました。これに続き、SEC暗号通貨ワーキンググループのヘスター・ピアース委員長は、「2％のディスカウントで十分」と題した声明を発表しました。
ピアース氏は、ブローカー・ディーラーがネット資本を計算する際に、条件を満たすペイメントステーブルコインの自己ポジションに対して「2％のディスカウント」を採用し、ペナルティ的な100％ディスカウントを適用しない場合、SECのスタッフは異議を唱えないと述べています。
この説明はやや難解に聞こえるかもしれませんが、この会計調整は、2025年初頭からSECが暗号資産に対する態度を緩和し、デジタル資産を主流金融システムに実質的に取り込もうとする最も影響力のある施策の一つと考えられます。

最低純資本とディスカウント
この背景を理解するには、「ディスカウント」の意味をブローカー・ディーラーの領域で理解する必要があります。
証券取引法第15c3-1条の規則によれば、ブローカー・ディーラーは最低純資本、より正確には流動性バッファーを維持し、企業が困難に陥った際に顧客を保護しなければなりません。このバッファーを計算する際、企業は帳簿上のさまざまな資産に「資産減損」を適用し、その価値をリスクに応じて引き下げる必要があります。したがって、リスクが高いまたは変動性の大きい資産には大きなディスカウントが適用され、現金には適用されません。
以前は、一部のブローカー・ディーラーが自主的にステーブルコインに100％のディスカウントを適用しており、これによりこれらの保有資産は資本計算に全く含まれませんでした。 その結果、ステーブルコインの保有コストが過剰になり、規制対象の仲介機関にとって財務的に持続困難となっていました。
しかし、現在の2％のディスカウントは、この計算方式を根本的に変え、ペイメント型ステーブルコインを、米国債や現金、短期政府債券などの基礎資産を保有する貨幣市場ファンドと同等の扱いにします。
ピアース氏が指摘するように、《GENIUS法案》に基づき、ステーブルコインの発行準備金要件は、登録済みの貨幣市場ファンド（政府貨幣市場ファンドを含む）の「適格証券」要件よりも実質的に厳格です。彼女の見解では、これらのツールの実際の裏付け資産を考慮すると、100％のディスカウントは過酷すぎるとしています。
これは非常に重要です。なぜなら、ステーブルコインはオンチェーン取引の「支柱」であり、ブロックチェーン上で価値を流通させる手段であり、取引・決済・支払いを推進する慎重なエンジンだからです。
ブローカー・ディーラーがこれらのトークンを資本を空にせずに保有できなければ、トークン化証券市場に効果的に参加できず、実体のある取引所取引商品（ETP）の創出を促進できず、機関投資家の暗号通貨と証券の一体化サービスの需要に応えることもできません。

「2％ディスカウント」声明のタイミング
この「2％ディスカウント」の発表はタイミングが非常に重要です。
2025年7月18日にトランプ大統領が署名した《GENIUS法案》は、最初の包括的な連邦ペイメントステーブルコインの枠組みを創設しました。この法案は、ステーブルコイン発行機関に対して準備金要件、許認可手続き、監督メカニズムを設定し、ペイメントステーブルコインとその他のデジタル資産を区別する規制枠組みに組み込みました。
連邦預金保険公社（FDIC）は現在、預金機関が子会社を通じて発行するペイメントステーブルコインの申請手続きを進めています。貨幣監督庁（OCC）も独自の枠組みを構築中です。要するに、連邦規制当局は2026年7月の最終期限までに重要な実施細則を策定すべく、秒刻みで動いています。
ピアース氏の声明と付随するFAQは、《GENIUS法案》の立法枠組みとSEC自身の規則集とのギャップを効果的に埋めています。

FAQでは、「ペイメントステーブルコイン」の定義は未来志向であり、《GENIUS法案》施行前は、州レベルの規制基準（例：州の送金許可証、法案で規定された準備金要件、登録会計士による月次証明報告）に依存していました。法案施行後は、その定義は法案の標準に変わります。
この二重軌道のアプローチにより、ブローカー・ディーラーは《GENIUS法案》の全面施行を待たずに、ステーブルコインを合法的な取引ツールとして扱い始めることが可能となります。

ピアース氏はまた、スタッフの指導はあくまで始まりに過ぎないとも述べています。彼女は、市場参加者に対し、正式に15c3-1規則を改訂してペイメントステーブルコインを取り込む方法について意見を求め、他の規則の更新も募集しています。この公開意見募集のやり方は、委員会が単なるFAQの改訂だけでなく、より体系的にステーブルコインを規制体系に組み込もうとしていることを示しています。

規制の正確性に影響を与える政策
2025年1月、当時の代理委員長マーク・ウエダの指導の下、暗号通貨ワーキンググループが設立されて以来、SECは従来の執行重視の規制から段階的に脱却しつつあります。
例えば、SECは暗号資産証券の管理に関するガイダンスを発表し、暗号資産証券は紙の証券のような管理要件を満たす必要はなく、ブローカー・ディーラーが実物のETPの作成や償還を支援できることを明示しました。また、代替取引システム（ATS）が暗号通貨取引ペアの取引を支援する仕組みも解説しています。
さらに、今日のステーブルコインに関するFAQページは、移管代理人の義務から証券投資者保護公社（SIPC）の非証券暗号資産の保護（またはその欠如）まで、あらゆる側面を網羅した包括的なリソースに成長しています。
これらの措置は、伝統的金融サービス業にとって大きな実質的影響と直接的な効果をもたらしています。

• デジタル資産分野への参入を検討している銀行やブローカー・ディーラーは、保有するステーブルコインの資本処理方法についてより明確に理解できるようになっています。
• 以前は、多くのポジション（最終的にバランスシート上の純資産がゼロになる運用コスト）を維持することに躊躇していた企業も、再考の余地が出てきました。
• 管理機関、清算機関、ATS運営者は、トークン化証券の決済を模索しており、今や決済資産（ステーブルコイン）が規制上の負担とみなされないことを理解しています。

一般投資家、特に伝統的金融サービスに長らく無視されてきた層にとっても、その影響は重要です。国際通貨基金（IMF）は、ステーブルコインが越境決済や新興市場の貯蓄手段、より広範な金融参加の手段として実用性を証明していると指摘しています。
規制された仲介機関がステーブルコインを保有し取引できるようになれば、多くのこうしたサービスが信頼できる規制されたルートを通じて提供され、リスクの高い未規制のオフショアプラットフォームを介さずに済むのです。

連邦と州の摩擦は依然続く
もちろん、これらは孤立した話ではありません。連邦政府と州政府の間には摩擦も存在します。《GENIUS法案》の施行スケジュールは非常にタイトです。各州の規制当局は2026年7月までに規制枠組みの認証を完了しなければなりません。
ニューヨーク州検事総長のリティシア・ジェームズ氏が提起した消費者詐欺保護の問題は未解決です。連邦と州の規制の相互作用は必然的に摩擦を生み出します。さらに、どのデジタル資産が証券に該当し、どれが商品に該当するかを明確にする市場構造の立法も議会で審議中です。
したがって、2％のディスカウントは、いかに微細に見えても、より深い意味を持ちます。それは、連邦証券規制当局が、ステーブルコインを単なる付属品ではなく、機能的な金融ツールとして取り込むために規則を積極的に調整している証拠だからです。
この調整が市場の動きに追いつき、《GENIUS法案》の実施がその約束を果たすかどうかは今後の注目点です。しかし、規制当局の敵対から協調へと向かう過程で、こうした技術的かつあまり知られていない作業こそが、政策を実現に導く鍵となるのです。