Erik Norland dari CME Group menulis bahwa kebijakan moneter dan fiskal yang akan menentukan apakah logam telah mencapai titik terendah dan imbal hasil (yield) telah mencapai puncaknya. Norland, Managing Director dan Chief Economist di CME Group, mencatat dalam analisis terbarunya bahwa investor yang berusaha menilai apakah harga emas dan perak telah menetapkan titik terendah sikliknya, serta apakah imbal hasil obligasi telah melihat titik tertinggi jangka menengahnya, sebaiknya memperhatikan kebijakan moneter dalam waktu dekat sambil memantau kebijakan fiskal dalam jangka panjang. Ia menulis bahwa 2026 dimulai dengan narasi yang berbeda terkait inflasi: logam mulia melonjak hingga akhir Januari karena investor bersiap menghadapi inflasi yang lebih tinggi dan kekhawatiran tentang independensi bank sentral, sementara imbal hasil U.S. Treasury turun pada 2025 dan berlanjut hingga Februari 2026. Kesenjangan itu berakhir pada akhir Januari, saat konvergensi sentimen atas inflasi yang tetap lengket memicu penurunan tajam pada logam mulia, sementara imbal hasil U.S. Treasury mulai naik, terutama di sisi kurva imbal hasil yang lebih pendek.
Penurunan Logam Mulia Menyusul Perubahan Kepemimpinan Federal Reserve dan Ekspektasi Suku Bunga
Norland menulis bahwa lonjakan harga logam mulia tampaknya didasarkan pada tiga narasi pasar: independensi bank sentral bisa melemah, bank sentral memangkas suku bunga pada 2024 dan 2025 meskipun inflasi di sebagian besar negara masih di atas target, serta kebijakan fiskal yang ekspansif dan defisit anggaran besar di AS dan negara lain. Ia mengatakan bahwa pada akhir Januari, kabar nominasi Kevin Warsh untuk memimpin Federal Reserve tampaknya memunculkan kekhawatiran bahwa The Fed berisiko kehilangan independensinya. Norland mencatat bahwa pada 2011, Warsh mengundurkan diri dari Federal Open Market Committee dan mulai menyuarakan penentangannya terhadap Quantitative Easing serta mempertahankan suku bunga mendekati nol dalam periode yang lama. Saat memimpin rapat FOMC perdananya pada pertengahan Juni, The Fed yang dipimpin Warsh secara resmi menghapus bias pelonggaran.
Norland mencatat bahwa selama lima bulan terakhir, harga logam mulia telah turun tajam sambil tetap berada jauh di atas level awal 2025, yang menunjukkan bahwa meski kekhawatiran inflasi telah mereda, kekhawatiran itu masih ada. Ia menulis bahwa dalam beberapa bulan terakhir, investor di Fed funds futures dan SOFR futures telah beralih dari memperkirakan penurunan suku bunga sebesar 50 basis poin selama dua tahun ke depan menjadi memperkirakan kenaikan suku bunga sebesar 50 basis poin. Norland mengatakan bahwa harga emas biasanya bergerak berlawanan arah dengan ekspektasi suku bunga: naik pada 2019 hingga pertengahan 2020, dan 2023 hingga awal 2026 ketika ekspektasi suku bunga turun, serta bergerak mendatar ketika sentimen bergeser ke suku bunga yang lebih tinggi.
Kenaikan Inflasi Inti Mendorong Ekspektasi Suku Bunga Naik di Berbagai Bank Sentral
Norland mengatakan bahwa kenaikan inflasi inti secara paradoks berkontribusi menurunkan harga logam mulia. Ia menulis bahwa meskipun logam mulia secara tradisional dipandang sebagai lindung nilai terhadap inflasi, inflasi yang makin cepat kadang merupakan kabar yang tidak diinginkan karena cenderung mendorong ekspektasi suku bunga jangka pendek ikut naik. Norland mencatat bahwa ekspektasi suku bunga yang meningkat di AS berkorelasi dengan kenaikan inflasi inti, dengan core PCE naik dari 2,8% YoY menjadi 3,3% dalam beberapa bulan terakhir.
Sementara Federal Reserve telah meninggalkan bias pelonggaran dan Fed fund futures telah memasukkan kenaikan suku bunga, Norland mencatat bahwa bank sentral lainnya sudah lebih dulu menaikkan suku bunga. Ia menulis bahwa sejauh ini pada 2026, Bank of Japan, European Central Bank, Reserve Bank of Australia, dan Norges Bank of Norway telah menaikkan suku bunga. Norland mengatakan bahwa kurva imbal hasil berjangka di banyak negara lain menandakan kemungkinan suku bunga lebih tinggi, dengan pendorong utama tampaknya karena inflasi inti telah berjalan terus-menerus di atas target selama bertahun-tahun di sebagian besar negara tersebut.
Defisit Anggaran Tetap Tinggi Meski Pengetatan Bank Sentral
Norland menyoroti bahwa bahkan ketika bank sentral mulai melakukan pengetatan kebijakan moneter, kebijakan fiskal tetap sangat longgar. Ia mengatakan bahwa hingga 2017, defisit anggaran AS rata-rata sekitar dua poin persentase lebih rendah daripada tingkat pengangguran sebagai bagian dari ekonomi. Norland menulis bahwa sejak 2017, namun dinamika struktural itu berbalik: defisit beralih dari yang kira-kira setara dengan pengangguran minus dua poin persentase menjadi pengangguran plus dua poin persentase. Ia mencatat bahwa meski tingkat pengangguran saat ini relatif rendah sebesar 4,3%, AS sedang menjalankan defisit anggaran antara 5% hingga 6% dari PDB.
Norland mencatat bahwa Amerika Serikat sama sekali tidak sendirian dalam tingkat belanja defisit seperti ini. Ia menulis bahwa negara-negara yang beragam seperti Brasil, China, Prancis, Jerman, Jepang, dan Inggris juga mengalami defisit fiskal besar. Di Brasil dan China, defisit masing-masing berada di 7,7% dan 8,2% dari PDB, melampaui 5,8% untuk AS sebagaimana diproyeksikan oleh Congressional Budget Office pada tahun fiskal saat ini yang berakhir pada 30 September. Norland mengatakan Prancis dan Inggris memiliki defisit masing-masing 4,9% dan 3,9% dari PDB. Ia mencatat bahwa defisit saat ini lebih kecil di Jerman dan Jepang (masing-masing 3,8% dan 2,0% dari PDB), tetapi kedua negara berencana meningkatkan belanja publik pada paruh akhir dekade ini untuk infrastruktur dan pertahanan. Norland menulis bahwa utang publik Jepang berada dekat 200% dari PDB, sekitar dua kali lipat dibanding rekan-rekannya yang utama.
Norland mengatakan bahwa meski defisit anggaran tidak mendorong kinerja harian logam mulia dan pasar obligasi, defisit tersebut sangat berdampak dari tahun ke tahun. Ia menulis bahwa persistensi defisit yang besar secara struktural ini berisiko menghasilkan dua hasil: volume penerbitan utang yang masif yang dapat mendorong yield obligasi pemerintah secara signifikan lebih tinggi, atau kekhawatiran struktural atas keberlanjutan keuangan publik dalam jangka panjang yang dapat mendorong investor beralih ke logam mulia.
Imbal Hasil Obligasi Naik Tajam di Jepang dan Eropa Sementara Surat Utang AS Tertinggal
Norland menyoroti bahwa yield obligasi AS tidak naik secara signifikan sebagai respons terhadap kekhawatiran tersebut, tetapi yield pemerintah melonjak di tempat lain. Ia mengatakan bahwa yield obligasi pemerintah Jepang telah melambung, dan yield obligasi di Prancis, Jerman, Inggris, Australia, dan Kanada juga naik tajam, terutama untuk tenor yang lebih panjang.
Norland menunjuk bahwa yield Treasury AS belum naik sebanyak rekan asingnya sejauh ini dalam beberapa bulan terakhir, karena Treasury AS meningkatkan penerbitan T-Bills sementara Federal Reserve memangkas quantitative tightening, sehingga mengurangi jumlah utang jangka panjang yang masuk ke pasar. Ia memperingatkan bahwa meskipun mendukung T-bills dibanding obligasi jangka panjang dapat menekan yield jangka panjang dalam jangka pendek, peningkatan pasokan T-bills justru memperbesar konsentrasi aset likuid yang sangat tinggi milik sektor swasta. Norland menulis bahwa karena instrumen-instrumen ini berfungsi cukup mirip dengan kas, pergeseran pasokan ini bisa bertindak sebagai cara “jalur belakang” untuk pelonggaran moneter.
Norland Mempertanyakan Apakah Logam Mulia dan Obligasi Sudah Mencapai Batas Siklis
Ke depan, Norland mempertanyakan apakah logam mulia dan obligasi telah mencapai batas siklikalnya. Ia menanyakan apakah logam mulia berada pada harga murah setelah penurunan belakangan ini, atau apakah mereka akan terus dijual, serta apakah yield obligasi akan terus naik atau sudah mendekati puncak siklikal. Norland menulis bahwa dalam jangka pendek hingga menengah, setiap kenaikan suku bunga bank sentral kemungkinan akan mendorong suku bunga jangka pendek naik dan harga logam mulia turun. Ia mengatakan bahwa dengan demikian, jika inflasi inti terus naik, hal itu mungkin menjadi kabar buruk bagi investor di obligasi dan logam mulia.
Dalam jangka panjang, Norland mengatakan bahwa defisit anggaran bisa menjadi faktor penentu arah harga logam mulia dan yield obligasi. Ia menulis bahwa upaya politik yang terkoordinasi untuk menahan defisit dapat menurunkan yield jangka panjang dan mengurangi daya tarik struktural logam mulia. Norland mengatakan sebaliknya, jika defisit ini bertahan atau terus meluas, kemungkinan besar yield jangka panjang akan terdorong lebih tinggi. Ia mencatat bahwa saat ini tampaknya sangat sedikit dorongan politik di mana pun di dunia untuk menerapkan kebijakan fiskal yang lebih ketat.
Terakhir, Norland mengatakan bahwa pasar ekuitas masih menjadi faktor liar. Ia menulis bahwa selama ekuitas terus naik, pertumbuhan ekonomi kemungkinan akan tetap terjaga, sehingga meningkatkan kemungkinan kekurangan sumber daya yang membuat tingkat inflasi inti tetap di atas target bank sentral. Norland mengatakan bahwa karena itu, pasar bull ekuitas yang berkepanjangan bisa tetap secara fundamental bersifat bearish bagi obligasi pemerintah dan logam mulia. Ia menulis bahwa jika saham mengalami koreksi berat, pertumbuhan ekonomi bisa melambat tajam, yang dapat memaksa bank sentral untuk membalik arah dan menurunkan suku bunga, sehingga berpotensi menyiapkan panggung bagi pasar bull baru pada logam mulia.
FAQ
Apa yang dikatakan Erik Norland dari CME Group tentang logam mulia dan yield obligasi?
Erik Norland, Managing Director dan Chief Economist di CME Group, menulis dalam analisis terbarunya bahwa investor yang berusaha menilai apakah harga emas dan perak telah menetapkan titik terendah sikliknya, dan apakah yield obligasi telah melihat titik tertinggi jangka menengahnya, seharusnya memperhatikan kebijakan moneter dalam waktu dekat sambil memantau kebijakan fiskal dalam jangka panjang. Ia mencatat bahwa 2026 dimulai dengan narasi yang berbeda seputar inflasi, dengan logam mulia melonjak hingga akhir Januari sementara yield U.S. Treasury menurun, sebelum kesenjangan itu berakhir pada akhir Januari saat sentimen berkonvergensi terhadap inflasi yang tetap lengket.
Bank sentral mana yang menaikkan suku bunga pada 2026 menurut analisis Norland?
Norland menulis bahwa sejauh ini pada 2026, Bank of Japan, European Central Bank, Reserve Bank of Australia, dan Norges Bank of Norway telah menaikkan suku bunga. Ia mencatat bahwa kurva imbal hasil berjangka di banyak negara lain menandakan kemungkinan suku bunga lebih tinggi, dengan pendorong utama karena inflasi inti yang telah berjalan terus-menerus di atas target selama bertahun-tahun di sebagian besar negara tersebut.
Angka-angka defisit anggaran apa yang dikutip Norland untuk ekonomi-ekonomi besar?
Norland menulis bahwa meski tingkat pengangguran saat ini relatif rendah yaitu 4,3%, AS sedang menjalankan defisit anggaran antara 5% hingga 6% dari PDB. Ia mencatat bahwa Brasil dan China memiliki defisit masing-masing 7,7% dan 8,2% dari PDB, melampaui 5,8% untuk AS sebagaimana diproyeksikan oleh Congressional Budget Office pada tahun fiskal saat ini yang berakhir pada 30 September. Prancis dan Inggris memiliki defisit masing-masing 4,9% dan 3,9% dari PDB, sementara Jerman dan Jepang memiliki defisit masing-masing 3,8% dan 2,0% dari PDB.
