Jianjie y a-t-il une « manipulation » du BTC ? Décryptage du système AP, compréhension du jeu de pouvoir sur la fixation des prix derrière le mécanisme d'inscription et de rachat des ETF

Rédaction : Eddie Xin, Analyste en chef du groupe OSL

« Ils nous ont toujours manipulés (They were fcking us the whole time). »

Cette phrase, devenue un gros mot après le procès, circule sur Reddit et CT (Crypto Twitter), accompagnée d’un short squeeze historique de plus de 2400 milliards de dollars de liquidations, qui a dirigé la colère du marché vers un seul objectif : Jane Street Capital.

À 10h, ce point de liquidité glacé des marchés asiatiques depuis plusieurs mois, a été enfin levé avec la plainte du ministère américain de la Justice. Tout a commencé avec Jane Street Capital, un des principaux market makers de Wall Street fondé en 2000, accusé d’avoir utilisé une stratégie d’arbitrage ETF pour manipuler le marché en jouant sur la mécanique de création et de rachat (Creation & Redemption) des ETF, entre le marché au comptant et les dérivés, durant plusieurs mois.

Ce n’est qu’avec cette plainte que le débat sur le mécanisme d’arbitrage ETF et la découverte des prix a vraiment pris de l’ampleur, provoquant une réaction violente du marché et un short squeeze historique de plus de 2400 milliards de dollars.

Mais Jane Street est-elle vraiment le seul responsable de cette manipulation ? C’est une question à au moins 1 milliard de dollars.

1. Jane Street a-t-elle vraiment manipulé le prix du BTC ?

Une réponse précise est essentielle. La première chose à comprendre, c’est que ce n’est pas seulement une question concernant Jane Street.

Il s’agit d’un problème structurel lié aux caractéristiques de l’architecture des ETF Bitcoin, qui concerne également chaque participant autorisé (Authorized Participant, AP) dans l’écosystème. Pour prendre l’exemple de l’ETF IBIT de BlackRock, la liste inclut Jane Street, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS et ABN AMRO.

Le rôle de ces institutions est profondément mal compris, même par des vétérans expérimentés du secteur. Avant de tirer des conclusions, il est crucial de corriger cette perception erronée.

Concernant les AP, il faut d’abord savoir qu’ils occupent une position marginale dans le cadre réglementaire de Reg SHO (règlement de la SEC sur la vente à découvert à nu). Par exemple, Reg SHO exige que les vendeurs à découvert empruntent des titres avant de vendre, mais les AP bénéficient d’une exemption grâce à leur contrat de participation à la création et au rachat.

Bien que cela semble technique, ses conséquences sont majeures : cela permet à tout AP de créer des parts à volonté — sans coûts de prêt, sans les contraintes financières classiques du short selling, sauf pour la durée commerciale raisonnable, et sans date limite stricte pour la clôture.

C’est là que réside la zone grise : une exemption réglementaire conçue pour assurer un marché ordonné des ETF, qui, structurellement, ne diffère pas d’un arbitrage réglementaire à durée illimitée. Cette exemption n’est pas exclusive à une seule société. Elle est une condition préalable pour devenir membre du club des AP.

2. Que signifie cette exemption pour les AP ?

En général, si le prix de l’ETF IBIT est inférieur à sa valeur nette d’inventaire (VNI), on s’attend à ce que des arbitragistes interviennent en rachetant des parts pour échanger contre du Bitcoin réel, comblant ainsi l’écart. Mais tout AP est en réalité cet arbitragiste, contrôlant la canalisation, ce qui modifie leur motivation : ils n’ont pas la même incitation à arbitrer que des traders tiers sans droit de rachat.

C’est un peu complexe, mais une analogie simple permet de mieux comprendre :

Premier niveau : qu’est-ce qu’un « arbitrage » normal ?

Supposons qu’il existe une boîte mystère (l’ETF IBIT), contenant un coupon de Bitcoin réel d’une valeur de 100 €. Tout le monde sait que cette boîte contient un bon d’échange Bitcoin d’une valeur de 100 €. Mais aujourd’hui, le marché panique, et le prix de cette boîte chute à 95 €.

Selon la logique d’un commerçant malin (arbitragiste), il achèterait la boîte à 95 €, puis la ferait ouvrir par l’émetteur pour récupérer le Bitcoin à 100 €, réalisant un profit de 5 €.

Et comme tout le monde achète pour arbitrer, le prix de la boîte remonte rapidement à 100 €. C’est ce qu’on appelle « l’arbitrage pour éliminer l’écart ».

Deuxième niveau : le « canal » monopolistique des AP

Dans la réalité des ETF Bitcoin, les sociétés de trading ordinaires et les investisseurs particuliers ne peuvent pas demander à l’émetteur d’ouvrir la boîte (c’est-à-dire qu’ils n’ont pas de droit de rachat). Seules quelques grandes banques d’investissement de Wall Street (AP) ont ce privilège, contrôlant ainsi le seul canal permettant d’échanger des parts contre du Bitcoin réel.

Troisième niveau : pourquoi les AP ne suivent-ils pas la logique de l’arbitrage ?

Un commerçant ordinaire, voyant un écart sans risque de 5 €, agirait immédiatement. Mais les AP ne sont pas ordinaires : elles calculent une stratégie plus sophistiquée : « Comme je suis le seul à pouvoir ouvrir la boîte, pourquoi me précipiter ? Si je ne ramène pas le prix à 100 €, mais que je profite de l’écart actuel à 95 € pour faire du short ou du long sur un autre marché (par exemple, le marché à terme Bitcoin), je peux gagner 20 € ! »

En résumé : le marché possède un mécanisme d’auto-correction (lorsqu’il chute, quelqu’un achète pour faire remonter le prix), mais comme ce mécanisme est contrôlé par les AP, et qu’ils constatent qu’ignorer cet écart leur permet de gagner plus ailleurs, ils n’ont aucune motivation à ramener le prix à la normale.

Les investisseurs particuliers attendent que la grande armée de l’arbitrage vienne sauver le prix, mais ignorent que cette armée (les AP) profite en réalité de cet écart pour gagner sur d’autres marchés.

3. Le problème ne vient pas de Jane Street, mais de l’architecture des AP

Le risque de vente à découvert de l’ETF IBIT peut être couvert par une position longue en Bitcoin physique, mais ce n’est pas obligatoire. Il suffit que l’instrument de couverture soit fortement corrélé au Bitcoin.

L’alternative évidente est le contrat à terme Bitcoin, surtout en raison de leur efficacité en capital. Cela signifie que si la couverture se fait via des contrats à terme plutôt que du Bitcoin physique, le marché au comptant ne sera jamais acheté, car les arbitragistes n’auront pas d’incitation à acheter du Bitcoin réel, ce qui empêchera la fermeture naturelle de l’écart.

Il faut aussi noter que la différence entre le marché au comptant et le marché à terme est un sujet central pour les traders de la « base » (basis traders), qui cherchent à maintenir cette relation étroite. Mais chaque séparation entre la couverture et l’actif sous-jacent introduit un risque de « base sale » (dirty basis risk), qui s’accumule dans la structure — et en période de stress, c’est précisément ce risque qui provoque des désalignements de marché.

Enfin, la dernière pièce du puzzle concerne l’approbation récente par la SEC du mécanisme de création et de rachat in-kind (en nature). Dans le système précédent, basé uniquement sur des liquidités, les AP devaient remettre de l’argent liquide au fonds, qui achetait alors du Bitcoin physique, un processus structurel de régulation — une mécanique de création qui forçait l’achat de Bitcoin physique.

Avec la création et le rachat in-kind, cette contrainte est levée : tout AP peut désormais livrer directement du Bitcoin, en choisissant ses sources (OTC, prix négocié, minimisant l’impact sur le marché).

Cette flexibilité permet aux AP de maintenir des positions dérivées, en percevant des frais de financement ou de volatilité durant la période entre la création et la livraison physique — tout en restant dans le cadre légal d’un AP.

C’est précisément là que réside le problème : ce qui semble être une activité normale de market making, peut aussi être une manipulation opaque. La question n’est pas de pointer une seule société. Tous les AP listés par l’ETF IBIT, et par extension tous ceux opérant dans chaque ETF Bitcoin, fonctionnent dans le même cadre, bénéficiant des mêmes exemptions, et ayant donc la même capacité théorique. La question est de savoir si certains ont exploité cette capacité de manière à flirter avec la collusion, ce qui relèverait du contrôle de la SEC lors de l’approbation des ETF, via des « accords de surveillance partagée ».

La capacité de ces accords à couvrir des comportements transfrontaliers — entre marché au comptant, à terme, ETF, et même hors-bourse — reste une question ouverte.

En résumé, Jane Street n’est qu’un symbole sous le projecteur. Le vrai problème réside dans l’architecture sous-jacente des ETF Bitcoin, conçue par des vétérans de Wall Street. Aucun AP ne manipule explicitement le prix du Bitcoin, mais la structure AP peut manipuler la mécanique de découverte des prix elle-même, ce qui pourrait avoir des conséquences bien plus profondes.

La vraie question n’est donc pas de savoir si une société est « le méchant », mais si le cadre réglementaire du 20e siècle, conçu pour des actifs traditionnels, est adapté à la gestion d’un actif émergent du 21e siècle, dont la valeur réside dans le fait qu’il échappe à la surveillance des autorités.

C’est peut-être le prix à payer pour que le marché des cryptos entre dans « l’ère des grandes institutions ». Nous souhaitons la liquidité de Wall Street, mais pas leur jeu opaque basé sur des exemptions réglementaires.

Ce n’est pas seulement une question concernant Jane Street, mais la question ultime de l’ère des ETF Bitcoin.