¡La IA se convierte en una variable clave! Esta vez, el mercado no enfrenta un "guion de estanflación en 2022", sino que probablemente sea deflación.

¿Preguntar a la IA · Cómo puede la IA convertirse en el principal motor impulsor de un relato deflacionario?

El barril de pólvora geopolítico vuelve a encenderse, pero esta vez, la IA quizá esté reescribiendo en silencio la lógica subyacente de la inflación.

Según el mensaje de la Mesa de Operaciones Pursuifeng, el 30 de marzo, el equipo de Estrategia de Mercados Globales de JPMorgan Chase publicó un informe de investigación más reciente, con el estratega jefe de renta variable Mislav Matejka como autor principal. La conclusión central del informe es: aunque el shock energético provocado por el conflicto entre Irán e Israel haga que el mercado, de forma instintiva, piense en 2022 (durante el conflicto Rusia-Ucrania y el periodo de la pandemia), la estructura macroactual presenta cinco diferencias clave con respecto a aquel momento, por lo que la espiral de “estanflación” difícilmente puede repetirse; el riesgo de “deflación”, en cambio, merece especial atención.

El conflicto ya lleva más de un mes. El volumen de tránsito de buques comerciales por el Estrecho de Ormuz se ha reducido de forma marcada, mientras que el crudo Brent ha subido aproximadamente un 50% en el mes. La probabilidad de expectativas de alto el fuego, tras haber alcanzado temporalmente el 65% a inicios de marzo, siguió cayendo; el sentimiento del mercado ha oscilado con fuerza al ritmo de los titulares. El indicador de sentimiento de los minoristas en EE. UU. AAII ya se ha desplomado hasta una franja históricamente extrema y pesimista.

¿Por qué esta vez no es 2022: cinco diferencias; la más importante es la IA?

Diferencia 1: los salarios ya no aceleran

Una de las fuentes de la inflación en 2022 fue la secuela posterior a la COVID—los cuellos de botella de oferta, sumados a la escasez de mano de obra, empujaron los salarios a subir con rapidez. El índice de seguimiento del crecimiento salarial de la Reserva Federal de Atlanta se mantuvo en ascenso constante a comienzos de 2022, y el índice de costo laboral en el empleo de EE. UU. también subió en paralelo.

Ahora, la situación es totalmente la contraria. Los datos salariales han mostrado una tendencia a la baja durante varios trimestres seguidos, y la inflación de servicios (que normalmente es más “pegajosa” que la inflación de bienes) también se encuentra en un canal descendente. JPMorgan señala que, “los datos salariales actuales en su mayoría están yendo a la baja”, cortando de raíz la cadena de transmisión de la espiral salarios-precios.

Diferencia 2: el banco central ya no necesita “perseguir”

En 2022, las tasas de política de la Fed y del BCE estaban muy por debajo del nivel neutral y la inflación se interpretó erróneamente como “temporal”, lo que obligó a una persecución agresiva de las subidas de tasas. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años de EE. UU. saltó desde el 1.5% a inicios de año hasta el 4.2% en octubre del mismo año; en total, el alza acumulada fue de casi 300 puntos básicos, un aumento similar al de los rendimientos de los bonos alemanes.

En la actualidad, la tasa base de la Fed es 3.75% y la tasa de depósitos del BCE es 2.00%, ambas ya muy cerca de sus respectivas tasas neutrales. Desde que estalló el conflicto Irán-Iraq (Irán e Israel), los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense y los bonos alemanes solo han subido entre 40 y 50 puntos básicos. Además, en 2022 la curva de rendimientos de la deuda estadounidense estaba gravemente invertida, mientras que ahora ya ha vuelto a un nivel medio histórico.

Si el banco central subiera las tasas con antelación en este momento, “es muy probable que el mercado lo interprete como un error de política, y el riesgo de una reversión posterior de la política aumentaría”.

Diferencia 3: ya se agotaron las “municiones” del consumidor

En 2022, los consumidores contaban con el exceso de ahorro acumulado durante la COVID, además de una demanda de consumo reprimida que sostenía el gasto con poca sensibilidad a los precios. Las empresas, por tanto, también disfrutaron de un fuerte poder de fijación de precios, pudiendo traspasar los costos a los consumidores finales.

Hoy, la tasa de ahorro ha vuelto a niveles normales y el exceso de ahorro prácticamente se ha agotado. NFIB muestra que la brecha entre “planear subir precios” y “planear subir salarios” por parte de las empresas se ha estrechado de forma considerable, y su poder de fijación de precios se ha debilitado claramente. El informe afirma que “esta situación ahora podría ya no ser válida”.

Diferencia 4: los fundamentos económicos son más frágiles

Cuando estalló el conflicto entre Rusia y Ucrania en 2022, las expectativas de crecimiento de la economía en la zona euro superaban el 4%; mientras que a inicios de 2026, esta cifra es de solo alrededor de 1%. En infraestructura energética, en 2022 había reservas bajas de carbón en Europa, gran parte de la energía nuclear francesa se detuvo a gran escala, la hidroelectricidad en Brasil se vio afectada por la sequía y los terminales receptores de LNG en la zona euro eran gravemente insuficientes. En la actualidad, todos los problemas anteriores han mejorado: el número de terminales de importación de LNG en Europa aumentó de 31 en 2021 a 62 (incluyendo los que están en construcción).

Al mismo tiempo, la proporción del consumo de energía dentro del PIB sigue disminuyendo, lo que significa que, para un mismo aumento porcentual del precio del petróleo, el impacto en el crecimiento económico es menor que en el pasado.

Diferencia 5 — IA: la nueva variable más crucial; el núcleo impulsor del relato deflacionario

Esta es la diferencia en la que el informe más se detiene y que, además, es la más prospectiva. El impacto de la IA sobre el mercado laboral es “una de las diferencias más importantes con respecto a 2022 y a todos los periodos pasados en los que se expresaban preocupaciones sobre la inflación”.

Es un relato que en 2022 no existía en absoluto: la IA podría pronto dejar sin empleo a una gran cantidad de trabajadores.

Según datos de la OCDE, en varias economías desarrolladas, el porcentaje de puestos expuestos al riesgo de automatización supera el 26%; en algunos países de Europa del Este incluso supera el 35%—países de Europa del Este con mayor riesgo, como Hungría, Eslovaquia y Chequia (República Checa), con más de 35%; en EE. UU., alrededor de 21.2%; y el promedio, cerca de 26.8%.

A la vez, los datos de sentimiento del mercado laboral ya están bastante debilitados: el indicador de expectativas de empleo en EE. UU. sigue cerca de los mínimos históricos de una recesión; y la media de “probabilidad de encontrar trabajo en los próximos tres meses” de los encuestados continúa cayendo.

JPMorgan lo expresa con claridad: “cuando los datos del sentimiento del mercado laboral son tan débiles, pensamos que la espiral de estanflación no es probable que se forme”.

Lo más importante, sin embargo, es que lo que introduce la IA es una expectativa deflacionaria estructural—si el relato de que la IA sustituye masivamente a la mano de obra se hace realidad, su efecto deflacionario podría llegar a superar la presión inflacionaria causada por el alza de los precios de la energía, convirtiéndose en la lógica dominante de fijación de precios del mercado. Y “esto podría ser uno de los puntos de inflexión más clave entre el relato de la estanflación y el relato deflacionario”.

Fijación de precios del mercado: más pesimista de lo que parece

Las comparaciones de datos revelan una señal importante.

En 2022, el precio del gas natural en Europa se disparó desde aproximadamente 70 euros/MWh hasta alrededor de 300 euros/MWh, un aumento de más de 4 veces; y el índice Euro Stoxx 50 (SX5E) cayó cerca de un 20% en el mismo periodo.

En este ciclo de conflicto, el precio del gas natural pasó de aproximadamente 30 euros/MWh a alrededor de 60 euros/MWh, un aumento de cerca de 1 vez; pero el SX5E ya ha bajado cerca de un 11%: una caída que ya supera la mitad de la caída del mismo periodo de 2022, mientras que el alza del gas natural fue solo la cuarta parte de la de 2022.

La conclusión es: “la caída del desempeño de las acciones en relación con el aumento del precio del gas natural es, esta vez, mucho más pesimista que en 2022”. En otras palabras, el mercado no está insensible; ya ha incorporado con anticipación una cantidad considerable de expectativas pesimistas.

El mercado de bonos también es así. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. y de los bonos alemanes, desde el estallido del conflicto, solo han subido entre 40 y 50 puntos básicos, muy por debajo del aumento cercano a 300 puntos básicos en 2022.

Postura de estrategia: cautela con la IA

Aunque los riesgos a corto plazo aún existen, JPMorgan mantiene una postura constructiva a mediano plazo. El informe señala que, “si el horizonte temporal de los inversores es mayor que unos pocos días o semanas, en los horizontes de 3 meses, 6 meses y 12 meses debería aprovecharse la oportunidad de las caídas para aumentar la exposición”.

En asignación de activos, JPMorgan sobrepondera acciones (65% de asignación, frente a 60% como referencia), mantiene bonos en neutral (30%) y subpondera caja (5%).

Por regiones, sobrepondera la zona euro y mercados emergentes, y mantiene neutralidad frente a acciones de EE. UU. (considera que las valoraciones están caras; el P/E forward de EE. UU. es de 21 veces, mientras que MSCI Europa es de 14.6 veces).

Por sectores, sobrepondera minería, bienes de capital, materiales de construcción, lujo, salud y semiconductores; subpondera energía, medios, servicios públicos, bienes de consumo básico y software.

Para los sectores relacionados con la IA, la firma se mantiene cautelosa: el software, los servicios empresariales y los medios siguen figurando como subponderados, pero señala que el P/E relativo de Mag-7 se ha recortado hasta su mínimo de casi 10 años, y que el sector de los “perdedores de la IA” también ha caído de forma sustancial; “el espacio absoluto a la baja puede ya ser relativamente limitado”.

JPMorgan revisa un marco sistémico de las cinco diferencias estructurales actuales del mercado frente al periodo del conflicto Rusia-Ucrania de 2022: desaceleración del crecimiento salarial, que las tasas del banco central ya están cerca de la neutralidad, que el exceso de ahorro del consumidor se ha agotado, que los fundamentos económicos son más frágiles y que las expectativas sobre el impacto de la IA en el mercado laboral. El informe considera que la espiral de estanflación difícilmente puede replicarse, y que el relato deflacionario provocado por la IA podría, en cambio, convertirse en el dominante.