Cuando el capital de riesgo pierde su "aventura": el caso Berachain y la redistribución del riesgo en la financiación de criptomonedas

La industria de las criptomonedas se ha posicionado durante mucho tiempo como un refugio para oportunidades de alto riesgo y alta recompensa, donde el capital de riesgo asume la parte negativa junto con las startups. Pero las recientes revelaciones sobre las prácticas de recaudación de fondos de Berachain sugieren que este contrato social podría estar erosionándose. El 25 de noviembre, la firma de investigación en blockchain Unchained reveló que durante su ronda de Serie B, el proyecto Layer 1 otorgó a Nova Digital—un brazo de inversión de Brevan Howard—una cláusula especial de reembolso que esencialmente convirtió una inversión de capital de riesgo en un esquema de preservación de principal casi garantizado. Este acuerdo ha generado serias dudas sobre la equidad, la divulgación y la naturaleza fundamental de la dinámica de las empresas de riesgo en el mundo cripto.

El acuerdo que desafió la ética de las empresas de riesgo

Según el análisis de Unchained de los documentos divulgados, Nova Digital invirtió 25 millones de dólares en Berachain en marzo de 2024, comprando tokens BERA a 3 dólares cada uno como co-líder de la ronda de financiación de Serie B. La cuestión clave radica en un acuerdo paralelo firmado el 5 de marzo de 2024: dentro de un año después del Evento de Generación de Tokens (TGE), Nova Digital podría solicitar un reembolso completo de su capital, independientemente del rendimiento del token. Esto significaba que si el precio de BERA caía después del lanzamiento, el fondo tenía una salida incorporada—mientras que otros inversores absorbían la pérdida del mercado.

Smokey the Bera, cofundador de Berachain, disputó la caracterización de esta cláusula en una respuesta posterior. Argumentó que la disposición de reembolso fue diseñada específicamente para abordar los requisitos de cumplimiento de Nova Digital, no para ofrecer protección contra pérdidas en general. La cláusula sería perdida si Nova Digital reclamaba el reembolso, señaló, lo que significaba que el fondo no podía tener tanto el efectivo como los tokens. También enfatizó que Brevan Howard sigue siendo uno de los mayores tenedores de BERA de Berachain y ha acumulado activamente más tokens durante la volatilidad del mercado.

Sin embargo, abogados de la industria han señalado una distinción crucial: en el capital de riesgo tradicional, los inversores aceptan universalmente que su principal está en riesgo—todo el fundamento de la financiación de riesgo depende de esta aceptación asimétrica del riesgo. Un derecho de reembolso incondicional justo después del lanzamiento del token es extraordinariamente raro y, en esencia, transfiere el riesgo a la baja desde la empresa de riesgo a otros stakeholders.

Términos desiguales: cuando el capital de riesgo obtiene protección de principal

Las cifras revelan la magnitud del riesgo. BERA se lanzó el 6 de febrero de 2025, con un precio de cierre en su primer día de 8,7 dólares, alcanzando brevemente los 9,19 dólares. Desde entonces, el token se ha desplomado—al 1 de marzo de 2026, BERA cotiza a 0,61 dólares, lo que representa una caída de aproximadamente el 80% desde el precio de entrada de Nova Digital de 3 dólares por token. Bajo las condiciones actuales del mercado, esto significa que Nova Digital enfrenta una posible pérdida no realizada de 24,5 millones de dólares si mantiene los tokens.

Aquí es donde la cláusula de reembolso se vuelve significativa. Si Nova Digital ejerce su derecho a solicitar el reembolso completo antes de la fecha límite del 6 de febrero de 2026, Berachain tendría que devolver 25 millones de dólares en efectivo. Mientras tanto, el inversor co-líder Framework Ventures, que no recibió protección equivalente, enfrenta pérdidas en su posición de BERA que superan los 50 millones de dólares. La disparidad pone de manifiesto una ruptura fundamental en los principios de equidad del capital de riesgo: no todos los inversores en empresas de riesgo son tratados por igual.

Los datos actuales del mercado, al 1 de marzo de 2026, muestran que la capitalización de mercado de BERA se ha comprimido a 65,33 millones de dólares, con una valoración totalmente diluida de 303,90 millones de dólares. El flujo de valor del token prácticamente se ha detenido, dejando de recompensar a los inversores pacientes y creando incentivos perversos para los inversores protegidos.

25 millones en riesgo: el problema matemático del inversor

La mecánica de este acuerdo revela una falla crítica en cómo ciertas empresas de riesgo asignan el riesgo. Según la tokenómica de Berachain, las asignaciones de inversores suman 171,5 millones de tokens—el 34,3% del suministro total—con un período de bloqueo estándar de un año. La compra de Nova Digital de 25 millones de dólares representó una parte significativa del capital de la Serie B que debería haber estado sujeta a los mismos términos que otros participantes.

Si Nova Digital ejerce la cláusula de reembolso, varias consecuencias son posibles: el fondo recibe sus 25 millones de dólares en efectivo, potencialmente pierde su asignación de tokens y sale de la inversión con el principal preservado. Otros inversores de la Serie B, que no cuentan con tal protección, absorben la deterioración del precio del token. Esto crea un escenario en el que el inversor más poderoso de la empresa de riesgo ha sido efectivamente des-riesgado, mientras que los inversores menores y menos negociados asumen todo el riesgo del mercado.

La ironía se profundiza al considerar la posición pública de Berachain. En una entrevista de marzo de 2024, Smokey the Bera expresó ambivalencia respecto a cuánto del suministro de tokens estaba asignado a firmas de capital de riesgo, sugiriendo que el equipo podría reconsiderar esa dependencia si tuviera que reconstruir desde cero.

Brechas de transparencia: lo que otros inversores de la Serie B no fueron informados

Quizá más preocupante que la cláusula en sí misma es la opacidad que la rodea. Dos inversores anónimos de la Serie B revelaron a Unchained que Berachain nunca divulgó el derecho de reembolso de Nova Digital a los otros participantes de la ronda. Según principios de la ley de valores, la “información material” sobre las protecciones especiales de un inversor en una empresa de riesgo debería informar la toma de decisiones de los demás inversores. Si los términos difieren sustancialmente entre participantes, esto crea una asimetría de información que potencialmente viola las obligaciones de divulgación.

Algunos acuerdos de inversores incluyen cláusulas de Nación Más Favorecida (MFN), que teóricamente otorgan derechos equivalentes a otros inversores si se divulgan. Sin embargo, la comunicación selectiva sobre el acuerdo de Nova Digital sugiere que estas medidas protectoras quizás no hayan sido ofrecidas o explicadas por igual.

Berachain negó las afirmaciones de que otros inversores gozaran de beneficios MFN, calificando esas caracterizaciones como “completamente inexactas”. Sin embargo, esta defensa hace poco para abordar la cuestión fundamental: en una ronda de financiación de una empresa de riesgo, ¿deberían ciertos inversores tener perfiles de riesgo unilateralmente diferentes sin una divulgación completa?

Más allá de Berachain: preguntas para la industria cripto

El caso de Berachain refleja un patrón más amplio que está emergiendo en la financiación de riesgo en cripto. A medida que los proyectos buscan capital de fondos establecidos con equipos de cumplimiento y poder de negociación, los términos divergen cada vez más del modelo igualitario de capital de riesgo promovido en la narrativa del sector. Cuando el capital de riesgo comienza a abandonar su carácter de “riesgo de riesgo”—la aceptación de un riesgo real a la baja—surgen preguntas sobre qué incentivos permanecen para una asignación prudente de capital y si la estructura misma de las empresas de riesgo puede mantener su integridad.

El rendimiento del precio del token cuenta una parte de la historia. Los ingresos por tarifas en cadena para Berachain han sido mínimos, con 987 dólares en un período reciente de 24 horas, a pesar de que el valor total bloqueado (TVL) ronda los 275 millones de dólares. Datos de Artemis muestran que el ecosistema experimentó salidas netas de 367 millones de dólares este año, con aplicaciones tempranas cerrando o migrando a blockchains alternativas. La actividad comunitaria ha disminuido significativamente, lo que sugiere desafíos estructurales más allá de la cyclicidad del mercado.

Los intentos de estabilizar la tokenómica de la empresa de riesgo mediante apoyo institucional—como el plan de Greenlane Holdings, listado en EE. UU., para lanzar una estrategia de tesorería de 110 millones de dólares en BERA en octubre de 2025—aún no han revertido la tendencia a la baja del token.

Las implicaciones más amplias

La controversia de Berachain obliga a la industria cripto a confrontar verdades incómodas sobre cómo funciona realmente el capital de riesgo en la práctica versus la teoría. Cuando ciertos participantes de las empresas de riesgo aseguran protección de principal mientras otros asumen el riesgo del mercado, todo el modelo de retorno ajustado al riesgo se distorsiona. Los inversores menores, que carecen del poder de negociación de los grandes fondos, internalizan la exposición a la baja, mientras que el capital protegido disfruta de estructuras de pago asimétricas.

Este precedente importa porque probablemente influirá en futuras negociaciones de capital de riesgo en cripto. Si las empresas de riesgo más grandes y conectadas pueden asegurar protecciones contra pérdidas, la presión aumenta para que otros exijan términos equivalentes—o para que salgan del mercado por completo. El resultado podría ser un ecosistema bifurcado donde solo los proyectos bien conectados con inversores de primer nivel reciben protecciones especiales, mientras que las startups emergentes luchan por atraer capital menos protegido.

La pregunta que enfrenta la industria no es si el capital de riesgo debe evolucionar—inevitablemente lo hará. Sino si esa evolución ocurrirá con transparencia y coherencia, o si la recaudación de fondos de las empresas de riesgo se convertirá cada vez más en una red compleja de términos ocultos accesibles solo a los participantes más sofisticados y conectados. El camino que se elija determinará si el capital de riesgo en cripto sigue siendo un mecanismo genuino de compartición de riesgos o se convierte en otro mecanismo de concentración de riqueza entre los actores existentes.