Cómo se rompió el ciclo de formación de capital: las empresas de tesorería de criptomonedas enfrentan una crisis estructural de financiación

El mecanismo que una vez impulsó la acumulación implacable de las empresas de tesorería de criptomonedas ha entrado en un estado de disfunción sistémica. ¿Qué hace realmente el ciclo de inercia que impulsaba estas instituciones? En su núcleo, funciona como un ciclo de capital autorreforzado: las valoraciones en bolsa en aumento permiten la emisión de acciones, lo que genera poder de compra para más activos criptográficos, lo que teóricamente aumenta las participaciones por acción, atrayendo más inversión. Este ciclo virtuoso creó lo que parecía ser munición ilimitada. Pero cuando las condiciones del mercado se invirtieron, la maquinaria se detuvo—no por falta de fondos en papel, sino por una ruptura fundamental en la forma en que esos fondos pueden ser desplegados.

La paradoja: Cientos de miles de millones bloqueados

La escala de capital disponible parece asombrosa a primera vista. Strategy, la institución insignia en este espacio, mantiene un arsenal formidable de mecanismos de recaudación de capital. Solo a través de notas convertibles, la compañía acumuló 8.200 millones de dólares a principios de 2025 para financiar adquisiciones de bitcoin. La verdadera expansión vino a través del mecanismo de acciones en el mercado (ATM) a partir de 2024. Strategy implementó una autorización ATM de 21.000 millones de dólares ese año, seguida por un segundo plan idéntico de 21.000 millones en mayo de 2025. La capacidad restante combinada se sitúa en aproximadamente 30.200 millones de dólares en potencial de emisión de acciones.

Sin embargo, estas cifras representan capacidad teórica, no efectivo real. Convertir la autorización en poder de compra requiere vender acciones con prima sobre las participaciones criptográficas subyacentes. Aquí es donde el ciclo de capital depende de una métrica crítica: mNAV (capitalización de mercado dividida por el valor total de los activos criptográficos). Cuando el mNAV supera 1.0, vender acciones a precio de mercado genera más capital del que valen los activos en sí—una alquimia financiera pura. Una acción a 200 dólares respaldada por 100 en bitcoin significa que aparece un valor sintético de 100 con cada transacción, permitiendo una expansión continua.

El mNAV de Strategy ha permanecido obstinadamente por debajo de 1.0 desde noviembre. Bajo estas condiciones, emitir acciones se convierte en vender con descuento—cada transacción destruye en lugar de crear valor. Las cuotas ATM, aunque enormes en número, quedaron congeladas. En lugar de movilizar estos fondos para acumular durante momentos de debilidad, Strategy en cambio recaudó 1.440 millones de dólares mediante ofertas de acciones con descuento este año, canalizando los ingresos hacia reservas de dividendos y servicio de deuda en lugar de compras de bitcoin. La maquinaria diseñada para la expansión ahora funciona en reversa.

El poder de compra real: lo que realmente queda

Más allá de la autorización bloqueada de Strategy, el panorama más amplio de las empresas de tesorería presenta una imagen fragmentada. La primera categoría comprende instituciones con participaciones sustanciales en criptomonedas preexistentes—Cantor Equity Partners ejemplifica este tipo, ocupando el tercer lugar a nivel mundial en concentración de bitcoin con un mNAV de 1.28. Estas empresas heredaron sus posiciones a través de adquisiciones en lugar de programas agresivos de acumulación. Las participaciones en bitcoin de Cantor provienen de una fusión con Twenty One Capital, sin compras significativas nuevas desde julio. El ciclo de capital interno nunca se desarrolló con fuerza aquí.

La segunda categoría adoptó el libro de jugadas de Strategy pero ahora enfrenta restricciones similares. En todo el sector, los valores de mNAV se sitúan predominantemente por debajo de 1.0, sellando efectivamente el mecanismo ATM. Hasta que los precios de las acciones se recuperen por encima del valor neto de los activos, no se puede generar nuevo capital mediante emisión de acciones. El ciclo de inercia permanece inactivo.

Una tercera cohorte más pequeña mantiene reservas de efectivo reales que evitan por completo el problema de multiplicación de acciones. BitMine, la mayor empresa de tesorería centrada en Ethereum, mantenía 882 millones de dólares en efectivo no garantizado a principios de diciembre, mientras avanzaba en su programa de acumulación. El presidente de la compañía declaró confianza en un fondo mínimo de Ethereum, anunciando compras de casi 100,000 ETH en una sola semana—el doble del ritmo de las dos semanas anteriores. La capacidad ATM de BitMine también sigue siendo vasta, con aproximadamente 20.000 millones de dólares de una autorización total de 24.500 millones aún disponibles a mediados de 2025.

Mientras tanto, CleanSpark anunció una emisión de bonos convertibles por 1.150 millones de dólares dirigida a compras de bitcoin, y Metaplanet, listado en Japón, recaudó más de 400 millones de dólares desde noviembre mediante una combinación de préstamos respaldados por criptomonedas y ofertas de acciones. En conjunto, la munición nominal en todo el sector suma cientos de miles de millones—superando materialmente cualquier ciclo alcista anterior.

Pero la capacidad nominal diverge drásticamente de la potencia de fuego efectiva. Solo el efectivo disponible y los canales de deuda fácilmente desplegables producen un impacto real en las compras. Las cuotas ATM bloqueadas y las emisiones de acciones con descuento representan espejismos en la contabilidad financiera.

Cambio estratégico: de acumulación a generación de rendimiento

Frente a las restricciones en su palanca principal de expansión, las empresas de tesorería de criptomonedas están recalibrando fundamentalmente su mandato estratégico. Durante la fase alcista de 2024 a principios de 2025, el libro de jugadas resultó notablemente simple: recaudar capital continuamente, comprar criptomonedas sin descanso, repetir. La tesis solo requería una convicción direccional en la apreciación de los activos.

Las circunstancias actuales exigen una ingeniería financiera más sofisticada. Las empresas ahora deben hacer frente al servicio de la deuda convertida previamente emitida, además de cubrir gastos operativos. Las estrategias tradicionales centradas en acumulación ya no son suficientes. En consecuencia, las instituciones están pivotando hacia protocolos que generan rendimiento, particularmente mecanismos de staking que producen flujos de efectivo constantes para compensar los costos de financiamiento.

BitMine planea lanzar su Red de Validadores de Estados Unidos (MAVAN) en el primer trimestre de 2026, con la intención de operar validadores de Ethereum que se proyecta generen 340 millones de dólares en ingresos anualizados. Empresas de tesorería centradas en Solana, como Upexi y Sol Strategies, ya han demostrado la viabilidad de este enfoque, manteniendo aproximadamente un 8% de retorno anual mediante participación en validación de red. Estos rendimientos, aunque modestos en términos de mercado alcista, proporcionan un flujo de efectivo crítico cuando el canal de multiplicación de acciones se cierra.

Este cambio estratégico tiene implicaciones en las carteras. Bitcoin, que carece de mecanismos de rendimiento nativos, inevitablemente pierde atractivo relativo para las empresas de tesorería que enfrentan obligaciones de interés. Ethereum y otros activos habilitados para staking mantienen el impulso de compra porque su producción de ingresos integrada puede cubrir los costos de servicio de la deuda. La selección de activos pasa a estar impulsada por la cobertura de pasivos en lugar de una convicción pura en la apreciación. La preferencia institucional se desplaza gradualmente hacia alternativas que generan rendimiento—una capitulación a la aritmética del balance en lugar de una elección ideológica.

El reinicio del sistema

La “munición infinita” prometida siempre dependió de un régimen de mercado específico: primas sostenidas en las acciones que permitieran el mecanismo de multiplicación de acciones. Este régimen nunca fue permanente, sino solo temporalmente duradero. Cuando las primas se comprimen en descuentos, el mecanismo subyacente se revela como un amplificador pro-cíclico en lugar de un estabilizador del mercado. Estas empresas de tesorería aceleran los rallies pero también aceleran las caídas cuando se ven obligadas a pivotar de acumulación a modo de supervivencia. El ciclo de inercia que concentraba tanto poder de compra en unas pocas instituciones funcionaba como una herramienta de refuerzo del mercado, no como una fuerza contracíclica.

La recuperación real en la capacidad de compra de las empresas de tesorería espera una fortaleza genuina del mercado que restaure las valoraciones de las acciones por encima del valor neto de los activos. Hasta que ocurra esa transición, los cientos de miles de millones en capacidad autorizada seguirán siendo teóricos en lugar de operativos—munición congelada en un mercado frío.