El costo de adquirir riqueza en los mercados financieros

Escribir: adam

Traducido por AididiaoJP, Foresight News

En las redes sociales siempre se puede ver este fenómeno: la gente persigue, e incluso alaba, diversos indicadores, estrategias y gráficos únicos, habla mucho de “ventajas” y comparte “códigos de riqueza”.

Tengo que lanzar un jarro de agua fría: aunque las ventajas y el alfa existen realmente, esas que ves a menudo en YouTube o Twitter no tienen nada que ver con ello.

La mayoría de las estrategias que se muestran en línea no son realmente alfa. Son más básicas, pero son completamente ignoradas por la mayoría, e incluso la gente no entiende por qué funcionan.

La mayoría piensa que para ganar dinero en el trading necesitas ser más inteligente que el mercado. Pero en realidad, solo necesitas estar dispuesto a asumir esos riesgos que hacen sentir incómodo a los demás.

Eso es la prima de riesgo. Una vez que la entiendes, no solo comprenderás por qué ganas dinero, sino que también podrás construir estrategias de manera lógica y mantenerlas a largo plazo.

¿Qué es la prima de riesgo?

Antes de hablar de trading, déjame usar un ejemplo más simple para explicarlo.

Las compañías de seguros son negocios rentables. Compras un seguro contra incendios para tu casa valorada en 20,0000 dólares y quizás pagues 300 dólares al año.

Las aseguradoras tienen tablas actuariales y saben que la probabilidad de que tu casa se incendie es aproximadamente una cinco milésima.

Eso significa que su pago esperado por póliza es de unos 40 dólares al año.

Entonces, cobran 300 dólares, con un pago esperado de 40 dólares, ganando una diferencia de 260 dólares.

Pero lo clave es: tú también conoces esas probabilidades. La aseguradora no tiene información secreta sobre la probabilidad de incendios. Ambos entienden la cuenta. Entonces, ¿por qué estás dispuesto a pagar?

Porque estás transfiriendo el riesgo. Prefieres pagar de forma segura 300 dólares en lugar de enfrentarte a la pequeña posibilidad de perder 20,000 dólares.

Para aliviar esa incertidumbre, estás dispuesto a pagar 260 dólares cada año.

La aseguradora asume esa incomodidad y recibe una recompensa por ello.

Esos 260 dólares son la prima de riesgo.

Su existencia no se debe a una diferencia de información o habilidades, sino a que asumir riesgos en sí mismo resulta incómodo y alguien debe ser compensado por ello.

Subida de las acciones

La prima de riesgo más simple, o quizás la más “primitiva”, es la prima de riesgo de las acciones. Hablemos de acciones, porque todavía hay malentendidos al respecto.

Existe una idea extraña que dice que las acciones “deberían” ofrecer un retorno anual del 7-10%, como si fuera una ley física, como si el mercado te debiera un pago de salida.

Pero no es así.

La tendencia a largo plazo de las acciones en realidad es una forma de compensación.

Si compras el ETF SPY (S&P 500) y lo mantienes, te embarcas en un viaje. Tu cartera puede ser destruida en una crisis, o puede estar en rango durante diez años (por ejemplo, de 2000 a 2010), y algunas acciones pueden quebrar.

Las recesiones ocurren, las guerras ocurren. A veces se siente terrible, y después de revisar la cuenta, incluso puedes acurrucarte en una ducha fría llorando.

Esa es la razón de la existencia de la prima.

Si mantener acciones se sintiera muy seguro, su retorno sería igual al de los bonos a corto plazo.

Si la volatilidad y las caídas de META (acciones de Meta) fueran iguales a las de los bonos, todos las comprarían.

Pero no es así. Aunque ha subido muchas veces desde 2013, el año pasado retrocedió un 40%, y en 2021 retrocedió un 80%.

Entonces, ¿quién estaría dispuesto a soportar el riesgo de las acciones por un retorno igual al de los bonos sin riesgo?

Nadie.

Los inversores en acciones exigen una compensación adicional por esa incertidumbre. Históricamente, esto ha sido aproximadamente un 4-6% por encima de la tasa libre de riesgo anual.

Curiosamente, a pesar de que todos lo saben, la prima de riesgo de las acciones no ha desaparecido.

Datos de más de un siglo, en varios países, atravesando guerras mundiales, la Gran Depresión y revoluciones tecnológicas, lo prueban.

La prima persiste porque los riesgos subyacentes siguen presentes. Siempre hay alguien que mantiene acciones, y quienes las mantienen quieren ser recompensados por esa “incómoda” exposición.

Esto tiene una diferencia fundamental con las ventajas del trading: una vez que se descubren, se arbritran. Pero los riesgos no desaparecen solo porque los entiendas.

¿Bitcoin: prima de riesgo u otra cosa?

Esto nos lleva a Bitcoin, un caso interesante.

Desde su nacimiento, el precio de BTC ha tenido un rendimiento excepcionalmente fuerte.

Mucho más alto que las acciones. Si compras y mantienes durante todo el proceso, aunque las caídas sean duras, los retornos también son sorprendentes.

La cuestión honesta es: ¿esto es realmente una prima de riesgo, o algo completamente diferente?

Creo que aún no hay una conclusión definitiva.

Para las acciones, tenemos más de 100 años de datos, en varios países y sistemas económicos.

Eso nos da una fuerte certeza de que la prima es estructural.

Pero para Bitcoin, solo contamos con unos 15 años, como un solo activo, en un entorno tecnológico y monetario específico. Además, desde la pandemia de COVID-19, Bitcoin ha cambiado mucho: ahora el flujo de fondos proviene de ETFs, el mercado de opciones es muy activo, etc.

La tendencia alcista a largo plazo puede ser una forma de prima de riesgo.

Mantener algo que ha caído un 80% varias veces, ciertamente resulta incómodo. Si el activo sigue apreciándose, parte de ese retorno probablemente sea una compensación por soportar esa volatilidad extrema.

Pero también puede ser un efecto de los primeros adoptantes, de la especulación, o simplemente una burbuja que aún no ha explotado por completo. Es probable que todo eso esté presente.

Lo que quiero decir es que: la especulación en los mercados de criptomonedas es mayor que en los mercados tradicionales. Esto no tiene por qué ser malo, pero también significa que la incertidumbre sobre los retornos futuros debería ser mayor.

Cualquier persona que afirme saber que BTC dará un retorno X% anual, está extrapolando con datos muy limitados, siendo honesto consigo mismo sobre lo que no sabe.

En cuanto a las altcoins, creo que no hace falta decir mucho, porque la mayoría tienen un rendimiento pobre y solo sirven para la especulación a corto plazo.

Prima de arbitraje: tradicional y contemporánea

Permíteme explicar las operaciones de arbitraje, porque son ejemplos muy típicos de primas de riesgo, presentes tanto en las finanzas tradicionales como en las criptomonedas.

El arbitraje clásico funciona en el mercado de divisas.

Pides prestado en una moneda de bajo interés (por ejemplo, yen, interés 0.5%) y lo inviertes en una moneda de alto interés (por ejemplo, dólar australiano, interés 5%). Ganas esa diferencia de 4.5%. Eso es arbitraje en divisas, que ha sido rentable históricamente.

¿Y por qué funciona? Porque asumes riesgos.

Cuando la aversión al riesgo global colapsa, las monedas de alto rendimiento suelen desplomarse, mientras que las monedas refugio como el yen o el franco suizo se aprecian.

En días de caos, puedes perder toda la ganancia acumulada en el arbitraje. Esa rentabilidad estable es la recompensa por soportar esas reversals ocasionales.

En el mercado de futuros, el mismo concepto se realiza mediante el trading de la base.

Cuando el precio del futuro está por encima del precio spot (prima del futuro), puedes comprar el activo en spot y vender en futuro, asegurando la diferencia como ganancia.

Esto se llama arbitraje de compra en spot.

Las diferencias en los bonos del gobierno o en los índices de acciones en los futuros tradicionales suelen ser explotadas por profesionales.

Pero en realidad: en los mercados tradicionales, estas oportunidades para minoristas están casi agotadas.

Los fondos de cobertura, mediante financiamiento de recompra, usan apalancamiento de 30-50 veces en el arbitraje de la base de bonos, ganando micro-márgenes que solo valen la pena con operaciones a gran escala.

Los grandes jugadores ya han limpiado estos mercados.

En las criptomonedas, al menos por ahora, es diferente.

Las tasas de financiamiento en los contratos perpetuos son básicamente el arbitraje de riesgo en versión cripto.

Cuando la tasa de financiamiento es positiva (que suele ser así, porque la mayoría de los minoristas en criptomonedas van en largo y los exchanges cobran a los largos), los largos pagan cada 8 horas a los cortos.

Puedes hacer lo siguiente: ir en largo en BTC spot y en corto en el contrato perpetuo, manteniendo una posición delta neutra, y ganar la tasa de financiamiento.

¿Y por qué la tasa de financiamiento positiva persiste? Porque los minoristas quieren apalancarse en largo.

Están dispuestos a pagar por ello. Los creadores de mercado y los arbitrajistas están en contra, proporcionando la liquidez que los minoristas necesitan y ganando con la tasa de financiamiento.

Los riesgos son similares a los del arbitraje en divisas.

Durante una crisis, la tasa puede volverse muy negativa, y ese es precisamente el momento en que tu exposición al riesgo es mayor.

El informe del Banco de Pagos Internacionales también señala esto, mostrando que las estrategias de arbitraje en criptomonedas pueden sufrir caídas severas, y en momentos de alta volatilidad, los contratos futuros se liquidan con frecuencia.

La mayor parte del tiempo, ganas pequeños beneficios estables, pero en un evento, puedes perder meses de ganancias. Tiene la misma estructura de retorno negativo que vender seguros.

La prima de financiamiento todavía existe, aunque en las monedas de gran capitalización no es tan evidente ni tan rentable como hace unos años. Las altcoins siguen mostrando tasas de financiamiento muy altas, especialmente en plataformas descentralizadas fuera de los grandes exchanges centralizados.

Pero esto añade otro riesgo: el riesgo de contraparte, porque los exchanges más pequeños y descentralizados tienen mucho más riesgo de hackeo o quiebra.

Riesgo de volatilidad y prima de riesgo

Si hay una prima de riesgo que está bien documentada y es fácil de negociar, esa es la prima de volatilidad.

En las opciones del S&P 500, y en la mayoría de ETFs, acciones, futuros y otros productos, la volatilidad implícita suele estar por encima de la volatilidad realizada en aproximadamente un 85% del tiempo.

Esta diferencia existe porque los inversores pagan sistemáticamente demasiado por las coberturas.

Las instituciones necesitan cubrir sus carteras.

Los minoristas compran opciones de venta por miedo.

Todas estas demandas elevan el precio de las opciones por encima de su valor justo.

La prima de riesgo de volatilidad es la recompensa por vender ese seguro.

Por eso, vender opciones suele ser más inteligente que comprarlas.

Vender opciones verticales, spreads amplios o coberturas cubiertas, son estrategias que recogen esa misma prima subyacente.

El problema es la estructura de retorno: ganas dinero en la mayoría de los entornos, pero en una crisis, pierdes mucho.

Vender puts en marzo de 2020 o durante la crisis financiera de 2008 fue devastador.

Por eso, no recomiendo mucho esas “estrategias de ingreso”: vender opciones en una cesta de acciones, que suelen ser las que más sufren en una caída.

Pero en general, esa estructura de riesgo no es un fallo de la estrategia, sino la razón de la existencia de la prima.

El gráfico siguiente muestra el retorno de vender opciones verticales de 30 días en SPY: muchas ganancias estables que a menudo son borradas por eventos de alta volatilidad.

Si te sientes cómodo haciendo esto, todos lo harían, y la prima desaparecería.

Puedes ver dinámicas similares en la curva de sesgo, que es otra forma de capturar la prima de riesgo.

Desde la curva de sesgo de 25-Delta, en SPY, siempre está por debajo de 0, lo que significa que la volatilidad implícita de las opciones de venta (puts) de 25-Delta siempre es mayor que la de las opciones de compra (calls).

Las opciones de venta fuera del dinero son “más caras” en comparación con las opciones al dinero y las opciones de compra.

La inclinación de la sonrisa de volatilidad se debe a que todos quieren protección bajista.

Vender spreads de puts o invertir en inversiones contrarias a la volatilidad, permite capturar esa prima sesgada. La estructura de retorno es la misma: beneficios estables, con ocasionales grandes pérdidas.

La correlación entre el spot de SPY y la volatilidad: cuando el precio cae, la volatilidad implícita sube.

Esto se debe al patrón típico de “subir en escaleras y bajar en ascensor”: las caídas suelen ser más violentas que los días de subida lenta.

La prima de momentum: la que tiene sesgo positivo

La mayoría de las primas de riesgo tienen sesgo negativo: ganancias pequeñas frecuentes, y pérdidas grandes ocasionales. El momentum, en cambio, es diferente.

Históricamente, los activos que suben tienden a seguir subiendo, y los que bajan, a seguir bajando.

Esta tendencia de seguimiento, que se ha documentado en acciones, bonos, commodities y divisas a largo plazo, tiene una explicación en la psicología conductual:

Los inversores inicialmente reaccionan insuficientemente a las noticias, formando tendencias persistentes; o hay efecto manada, que atrae a más compradores y empuja los precios en la misma dirección.

Lo interesante del momentum es su estructura de retorno:

En mercados de rango o sin tendencia, pierdes pequeñas cantidades. Las señales se repiten, se activan stops, y consumes costos de transacción.

Pero cuando se forma una tendencia fuerte, obtienes grandes ganancias.

Es una estructura de sesgo positivo, que es la imagen inversa de vender volatilidad.

Por eso, las estrategias de momentum suelen rendir bien en crisis. Cuando el mercado colapsa, los trend followers venden en corto y siguen la tendencia a la baja. Cuando los vendedores de volatilidad son aplastados, los trend followers suelen estar a salvo.

La mala noticia es que: el momentum ha disminuido en las últimas décadas. Ahora hay más dinero persiguiendo esas señales. Cuando una ventaja se vuelve popular, la competencia erosiona los retornos.

La prima no ha desaparecido por completo, pero su magnitud es menor que en los backtests históricos.

El reciente comportamiento de las materias primas ilustra perfectamente las características de retorno de estas estrategias: meses o años de consolidación y pequeños beneficios, que finalmente se compensan con un gran movimiento.

¿La reversión a la media?

Cuando las posiciones del mercado se vuelven extremadamente desequilibradas, la reversión a la media suele actuar. Esto aplica tanto en criptomonedas como en mercados tradicionales.

En criptomonedas, esto se puede observar en las tasas de financiamiento y en las posiciones abiertas. Cuando las tasas de financiamiento son muy negativas, el precio del futuro está muy por encima del spot, y todos están en corto, nadie quiere comprar, y la situación parece terrible — y precisamente por eso, la mayoría está en esa posición. En ese momento, ir en largo en contra de la tendencia suele ser rentable en promedio.

¿Por qué esto es prima de riesgo y no solo un patrón gráfico? Porque en los momentos de máxima incertidumbre, estás en contra de la posición de la multitud.

Todos en corto tienen sus razones: las noticias son malas, y comprar en ese momento resulta incómodo.

Hiciste algo útil: proporcionaste liquidez cuando nadie quería, y la recompensa es la rentabilidad esperada.

La misma lógica aplica a los efectos en cadena de liquidaciones forzadas. Cuando los largos son forzados a cerrar, venden por obligación, y eso puede empujar el precio por debajo del valor justo. Lo mismo en la otra dirección.

Intervenir en medio de esa confusión requiere convicción y te expone a riesgos reales. La expectativa de retorno de la reversión a la media es la recompensa por ofrecer ese “servicio”.

En los mercados tradicionales, ocurre algo similar.

Por los costos de almacenamiento y financiamiento, la estructura temporal de los futuros suele estar en contango. Pero, en ocasiones, en momentos de tensión o pánico, puede invertirse en backwardation, con un fuerte descuento del spot. La reversión a la media en el spot suele hacer que el precio vuelva a la relación normal con los futuros, que es el equilibrio.

Si apuestas a que la reversión a la media en el spot ocurrirá mediante una posición larga en futuros, estás apostando a que la estructura volverá a la normalidad. La historia muestra que esto funciona en su mayoría.

Pero el riesgo real es que la inversión en la estructura temporal puede durar más que tu capacidad de pago. Si hay una crisis de suministro, el spot puede seguir en descuento mucho más tiempo, y solo volverá a la normalidad cuando la crisis pase. Tú te beneficias de ese riesgo, pero también puedes ser aplastado por el mercado.

Prima de riesgo institucional

Lo que hemos discutido hasta ahora, al menos en parte, está al alcance de los minoristas.

Pero hay primas de riesgo que existen principalmente en los mercados institucionales, y aunque no puedas operarlas directamente, vale la pena conocerlas.

Prima de plazo en bonos: cuando compras un bono a 10 años en lugar de mantener continuamente letras del Tesoro a 3 meses, asumes riesgo de duración por cambios en las tasas de interés. La prima de plazo es la rentabilidad adicional que obtienes por ello. Esta prima fluctúa mucho, y en periodos de flexibilización cuantitativa puede ser negativa (los inversores pagan por mantener bonos a largo plazo), y tras 2022, con la mayor incertidumbre en tasas, volvió a ser positiva. Para los minoristas, esto es más un conocimiento de fondo, pero influye en tus decisiones de inversión en bonos.

Prima de riesgo de crédito: los rendimientos de los bonos corporativos son mayores que los de los bonos del gobierno de igual plazo, y esa diferencia es la compensación por el riesgo de incumplimiento. En crisis, esa prima se amplía mucho (como en 2008), beneficiando a quienes compraron en ese momento. Pero el riesgo es que los incumplimientos ocurren en recesiones, cuando la economía y los mercados están en caída, y es cuando menos quieres perder.

Prima de liquidez: los activos con menor liquidez (como private equity, bienes raíces, acciones pequeñas) ofrecen mayores retornos, porque renuncian a la conveniencia de poder salir en cualquier momento. El problema es que esa liquidez suele ser la primera en agotarse en crisis, y la prima compensa ese riesgo.

Diferenciación clave: prima de riesgo vs. alfa

Cada día, en X, veo a gente compartiendo lo que llaman “alfa”, generalmente algunos indicadores técnicos o líneas en gráficos. Claramente, eso no es alfa.

Alfa: retornos excesivos derivados de habilidades o ventajas informativas. Una vez que se descubren, se copian y se diluyen. Tiene baja capacidad y es temporal.

Prima de riesgo: compensación por asumir riesgos sistemáticos. Aunque todos lo sepan, sigue existiendo, porque la necesidad de transferir riesgos no desaparece. Tiene alta capacidad y es duradera.

Prueba práctica:

Si tu estrategia funciona porque eres más inteligente que los demás, eso es alfa.

Si funciona porque estás dispuesto a hacer cosas que otros consideran incómodas, eso es prima de riesgo.

Las aseguradoras ganan prima de riesgo. Es bien sabido, pero siguen ganando porque siempre hay alguien dispuesto a asumir riesgos.

Los contadores de cartas en blackjack ganan alfa. Cuando los descubren, los prohíben, y esa ventaja desaparece.

La mayoría de los traders minoristas deberían entender a qué riesgos están expuestos, en lugar de perseguir alfa. La prima es más confiable y menos propensa a desaparecer; el alfa, en cambio, es muy competitivo y difícil de obtener.

Reconocer que quizás no eres lo suficientemente inteligente para competir en ese nivel, aunque moleste, es beneficioso a largo plazo.

¿Por qué la mayoría de las primas tienen sesgo negativo?

Esto es fácil de pasar por alto: casi todas las primas de riesgo tienen sesgo negativo.

Ganancias pequeñas frecuentes, y pérdidas grandes ocasionales.

No es un fallo de diseño, sino la razón de su existencia.

Si la captura de la prima siempre fuera buena, todos lo harían, y la prima desaparecería.

Esas pérdidas grandes ocasionales son la barrera que mantiene fuera a la mayoría, y que deja beneficios a quienes están dispuestos a soportarlas.

Prima de riesgo de acciones: la mayoría de los años se gana de forma estable, y en una crisis se pierde entre un 30-50%.

Prima de riesgo de volatilidad: se cobra una prima mensual, pero en una semana se puede perder toda la ganancia del año.

Prima de arbitraje: se gana con el diferencial de tasas, pero en eventos de riesgo, se puede ser destruido.

Prima de riesgo de crédito: se recibe interés estable, pero en recesiones, se asumen pérdidas por incumplimiento.

Comprender estos patrones es clave para gestionar las posiciones.

El valor esperado de la prima puede ser positivo, pero necesitas sobrevivir a las caídas para cosecharla. Una posición demasiado grande puede arruinarte antes de que llegue el momento.

Diversificar entre primas con diferentes sesgos ayuda a suavizar los retornos. Por ejemplo, combinar ventas de volatilidad (sesgo negativo) con estrategias de momentum (sesgo positivo) puede mejorar el perfil general.

Construir una cartera con varias primas en lugar de concentrarse en una sola suele ser más inteligente.

La correlación también es clave: si vendes futuros de VIX para obtener rentabilidad en la curva de contango, y al mismo tiempo tienes en largo 10 acciones del S&P 500, si el mercado cae un 5% mañana, sufrirás mucho.

¿Qué significa esto para la práctica?

La prima de riesgo es obtener recompensas haciendo lo que otros no quieren: manteniendo incertidumbre.

El mercado de acciones sube a largo plazo porque alguien tiene que asumir el riesgo de su caída.

La volatilidad implícita es mayor que la realizada porque alguien tiene que vender seguros.

Las tasas de financiamiento positivas existen porque alguien tiene que ofrecer apalancamiento.

Las tendencias del mercado persisten porque, cuando intentas ir en contra, otros están comprando sistemáticamente.

Las posiciones extremas vuelven a la media porque, cuando la liquidez se agota, alguien tiene que intervenir.

Aunque todos lo sepan, esas recompensas siguen existiendo. Son más confiables que el alfa, que se diluye en cuanto se descubre.

El precio a pagar es la estructura de retorno: soportar pérdidas ocasionales grandes para obtener la recompensa.

Es importante determinar el tamaño de tu posición de forma racional, diversificar entre primas, y aceptar que la existencia de primas se debe a que a veces hacen que la experiencia sea muy incómoda.

No necesitas ser la persona más inteligente del mercado.

A veces, basta con ser la persona dispuesta a asumir riesgos que otros consideran incómodos.