Corea debería tokenizar los bonos del gobierno antes que las acciones: experto legal

El profesor Nam-goong Ju-hyeon, de la Facultad de Derecho de la Universidad Sungkyunkwan, recomendó el 15 de abril que la hoja de ruta de tokenización del gobierno de Corea del Sur priorice los bonos del gobierno antes que los valores de renta variable, citando retos legales distintos para cada clase de activo. La recomendación se hizo durante la Conferencia de Primavera de la Korean Corporate Law Association celebrada en la Facultad de Derecho de la Universidad Yonsei, en el distrito Seodaemun de Seúl.

La Comisión Financiera ha anunciado planes para desarrollar una hoja de ruta de tokenización que cubra bonos del gobierno, acciones y fondos del mercado monetario (MMF). La intervención del profesor Nam-goong aborda la secuenciación de ese despliegue.

Justificación del enfoque “primero bonos”

Según el profesor Nam-goong, los bonos del gobierno deberían preceder a la tokenización de acciones debido a cómo las características legales de cada activo interactúan con la infraestructura blockchain. “Los bonos del gobierno son valores de deuda, así que si se permite la confianza, el único problema legal pasa a ser la mecánica de la transferencia del bono: el activo subyacente en sí no se transfiere”, explicó. “Las acciones, en cambio, implican derechos de voto, por lo que la sola transferencia de tokens no resuelve la cuestión; los mecanismos de gobernanza y toma de decisiones deben diseñarse junto con la tokenización”.

Si bien el profesor Nam-goong afirmó que la tokenización de acciones es técnicamente posible, señaló que el derecho corporativo coreano vigente no permite la fraccionación de participaciones por debajo de una acción, lo que crea una barrera de implementación separada.

Marco legal y mecanismos de confianza

El profesor Nam-goong expuso el reto legal central en la tokenización de RWA: la discordancia entre la transferencia de tokens en cadena y la transferencia real de derechos fuera de cadena. Puso como ejemplo bienes raíces: bajo el Artículo 186 del Código Civil coreano, se requiere el registro para la transferencia de derechos de propiedad, por lo que la sola transferencia de tokens no transmite la titularidad.

Los mecanismos de confianza ofrecen una solución mediante lo que él denominó la “función de conversión de propiedad” de los trusts. El Artículo 78 de la Ley de Trusts permite que todos los trusts emitan certificados de beneficiario. Sin embargo, el Artículo 110 de la Ley de Mercados de Capitales restringe la emisión de certificados de beneficiario del fideicomisario a los trusts monetarios, creando una inconsistencia legal para la tokenización de activos no monetarios. La ventaja clave de las RWA basadas en trust, señaló el profesor Nam-goong, es la “remoteness” frente a la insolvencia: la propiedad del trust está protegida del riesgo de insolvencia del fideicomisario.

Cambios legislativos recientes en Corea

Corea del Sur enmendó la Ley de Valores Electrónicos y la Ley de Mercados de Capitales en enero de 2024 para adaptarlas a la tecnología de registro distribuido. La Ley de Valores Electrónicos define ahora legalmente los registros distribuidos como sistemas de información gestionados por múltiples participantes con protecciones a prueba de manipulaciones. Las enmiendas crearon el concepto de “valores registrados en registros distribuidos” y establecieron un sistema de “institución de gestión de cuentas del emisor”, lo que permite a los emisores de RWA registrar valores directamente en registros distribuidos sin intermediarios.

Las enmiendas a la Ley de Mercados de Capitales eliminaron una disposición que había limitado los valores de contrato de inversión a reglas de divulgación y de uso de información privilegiada. Este cambio ahora extiende la normativa plena de mercados de capitales a los valores de contrato de inversión, habilitando el trading entre múltiples inversores de RWA respaldadas por activos reales dentro del marco de los mercados de capitales.

Contexto global del mercado

El profesor Nam-goong señaló que el mercado global de RWA está creciendo significativamente, y que 2030 se proyecta como un punto importante de expansión. El fondo BUIDL de BlackRock superó los 1.000 millones de dólares en activos bajo gestión en un año, ejemplificando la adopción institucional. Sin embargo, el desarrollo del mercado global se ha centrado en activos de deuda—especialmente bonos del gobierno y certificados de beneficiario de fondos de bonos—más que en la tokenización de acciones.

Modelos legislativos internacionales

El profesor Nam-goong destacó el enfoque de Japón como el más directamente aplicable a Corea. La enmienda a la Ley de Instrumentos Financieros y de Bolsa de Japón de 2019 introdujo el concepto de “derechos de transferencia registrados electrónicamente” y los reclasificó como valores de Tipo 1, fortaleciendo así los requisitos regulatorios. Esto creó un marco por niveles: tokenización directa de acciones y deuda, valores reclasificados (Tipo 2 a Tipo 1) y otros activos, lo que permite una regulación diferencial según las necesidades de protección del inversor.

El Reglamento de Mercados de Criptoactivos (MiCA) de la Unión Europea excluye de su alcance los criptoactivos clasificados como productos financieros y, en su lugar, aplica el derecho nacional. El Régimen Piloto de Tecnología de Registro Distribuido de la UE, operativo desde 2023, deja los efectos judiciales de los activos de registro distribuido al derecho del Estado miembro, permitiendo que países como Alemania reconozcan el registro basado en registros electrónicos.

Estados Unidos avanza la Ley de Innovación y Tecnología Financiera (FIT21), que clasifica los activos digitales en tres categorías—materias primas digitales, activos de contrato de inversión y stablecoins de pago estables permitidas—repartiendo la jurisdicción entre la SEC y la CFTC. Las RWA de tipo valores probablemente encajarían en contratos de inversión o en la clasificación de valores.

Clasificación de valores y vacíos regulatorios

El profesor Nam-goong explicó que la clasificación de Corea del Sur sigue la prueba Howey de EE. UU. para valores de contrato de inversión. El caso MusicCow en abril de 2022 marcó la primera aplicación, estableciendo de facto estándares para productos de inversión fraccionada que entran en el marco de los mercados de capitales: depósitos de reserva segregados, infraestructura física, personal especializado, materiales de comercialización restringidos y mecanismos de resolución de disputas.

Sin embargo, la clasificación de valores ocurre mediante una evaluación posterior (post-hoc) en lugar de una aprobación previa, lo que reduce la previsibilidad del negocio. Existen vacíos regulatorios en la frontera entre RWA que son valores y RWA que no lo son, incluyendo stablecoins vinculados a activos reales, tokens híbridos y tokens de gobernanza, creando incentivos potenciales para arbitraje regulatorio.

Tokenización de valores tradicionales

Los mercados globales de RWA han crecido alrededor de activos de deuda, pero la tokenización de acciones ha avanzado lentamente a nivel nacional e internacional. Las acciones no representan solamente un derecho de propiedad, sino también el valor de los activos de capital y conllevan derechos personales y relacionales que requieren soluciones de gobernanza. El derecho de sociedades coreano no permite, en la práctica actual, la fraccionación de participaciones por debajo de una acción.

Las acciones cotizadas enfrentan una restricción adicional: el registro electrónico es obligatorio, lo que impide emitir en registros distribuidos bajo los marcos de liquidación actuales. Las acciones no cotizadas permiten el registro electrónico de forma opcional, creando una posibilidad formal sujeta a revisión legal, aunque se requiere legislación separada.

La tokenización de bonos del gobierno típicamente ocurre de forma indirecta en mercados globales—mediante la tokenización de MMF o certificados de beneficiario de fondos de bonos en lugar de una tokenización directa de deuda. Corea del Sur podría habilitar de manera similar la tokenización indirecta de certificados de beneficiario de MMF centrados en bonos del gobierno a través de registros distribuidos, aunque el límite de trust monetario del Artículo 110 de la Ley de Mercados de Capitales podría requerir una revisión legislativa en la fase dos para emitir certificados de beneficiario de bonos del gobierno mediante trust de forma directa.