最直覺的交易反應是什麼？對許多趨勢交易者來說，答案很簡單：牛市做多，熊市做空。
但一篇 2026 年 3 月發布的論文〈Rethinking Trend Following: Optimal Regime-Dependent Allocation〉對這個直覺提出挑戰。作者 Valeriy Zakamulin 的核心結論是：在熊市中「降低曝險」通常是合理的，但「全力做空」未必是最好的選擇；從夏普比率最大化的角度來看，熊市部位往往應該接近零，甚至在部分市場中仍可維持小幅做多。
Tradicional seguimiento de tendencias: alcista en largo, bajista en corto
El seguimiento de tendencias es uno de los métodos de asignación táctica más comunes en los mercados financieros. Su lógica básica es que el desempeño reciente de un activo revela información sobre el rendimiento esperado a corto plazo; por ello, los inversores pueden aumentar la exposición en tendencias alcistas, reducirla en tendencias bajistas e incluso establecer posiciones cortas.
El artículo señala que las estrategias de momentum de series temporales, es decir, Time-Series Momentum, normalmente usan como referencia el rendimiento ajustado por exceso de los últimos 12 meses. Si el rendimiento de los últimos 12 meses es positivo, se considera un estado alcista y se asigna +1, es decir, exposición completa en largo; si el rendimiento es negativo, se considera un estado bajista y se asigna -1, es decir, exposición completa en corto.
El problema es que, aunque la regla “+1 / -1” es simple, implica un supuesto muy fuerte: que un largo con exposición completa en un mercado alcista es razonable y que el mismo nivel de exposición en corto con signo opuesto también lo es en un mercado bajista.
Zakamulin sostiene que este supuesto no ha sido suficientemente comprobado. La literatura tradicional sobre momentum suele enfocarse en “cómo identificar señales de tendencia”, por ejemplo usando momentum de 12 meses, momentum de 1 mes o combinaciones de señales con distintas velocidades; pero el problema realmente importante es: una vez que ya sabes que el mercado está en un régimen alcista o bajista, ¿cuánta posición deberías mantener? En otras palabras, el artículo cuestiona el enfoque de equiparar “estar en bajista” directamente con “mantener exposición completa en corto”.
El estado del mercado no es la respuesta del trading, sino la condición de asignación
El marco propuesto en este artículo se llama Optimal Regime-Dependent Allocation, abreviado OPT. Su enfoque es tratar el estado del mercado como información condicional y, con base en el rendimiento y el riesgo bajo cada estado, calcular la exposición óptima que debería corresponder a ese estado.
En la estrategia tradicional TSM, cuando aparece una señal bajista, la posición se fija en -1. Pero en el marco OPT, el hecho de que sea “bajista” solo le dice al inversor que el mercado está en cierto estado; si debe hacer corto, quedarse en efectivo, reducir exposición o incluso mantener una posición larga pequeña, depende de los rendimientos y riesgos promedio condicionales en ese estado.
La conclusión matemática del artículo puede resumirse así: la posición óptima no solo depende del rendimiento promedio en un estado dado, sino también de la volatilidad y del segundo momento (segundo “momento central”/diferencial). Si, por ejemplo, en un estado bajista el rendimiento esperado es relativamente bajo pero el riesgo es muy alto y el ruido de señal es grande, entonces un corto con exposición completa podría, en lugar de mejorar, reducir el índice de Sharpe general.
Este es el cambio conceptual más importante del artículo: una señal bajista no necesariamente significa “apuesta en contra”; puede significar simplemente que “la relación riesgo-retorno de ese estado no merece soportar demasiada exposición”.
Evidencia empírica en EE. UU.: la posición óptima en bajista suele estar cerca de cero
El artículo comienza probando dos estrategias en el mercado bursátil de EE. UU.: TSM tradicional y OPT. Los datos de entrenamiento empiezan en julio de 1926, y se estiman las posiciones óptimas en alcista y bajista para distintos periodos de entrenamiento; luego se aplican esos resultados al periodo fuera de muestra siguiente, hasta diciembre de 2025.
Los resultados son bastante claros: el Sharpe anualizado de OPT es mayor que el de TSM en todas las ventanas de prueba.
Si la ventana de entrenamiento es de julio de 1926 a diciembre de 2003 y se hace evaluación fuera de muestra de enero de 2004 a diciembre de 2025, el Sharpe anualizado de TSM tradicional es 0,494, mientras que OPT se eleva a 0,727, una diferencia de 0,233. Lo más importante es que la posición óptima en bajista calculada por OPT no es -1, sino apenas 0,01, prácticamente equivalente a estar en efectivo.
Esto implica que, en el conjunto de datos del mercado de acciones de EE. UU., en un estado bajista la estrategia óptima no es hacer grandes ventas en corto, sino casi no mantener activos con riesgo. Los autores también señalan que los pesos estimados para el “Bear-regime” (régimen bajista) suelen estar cerca de cero y, en algunos casos, incluso podrían ser ligeramente positivos, lo que sugiere que un corto con exposición completa no es necesario y tampoco es la opción óptima al maximizar el desempeño ajustado por riesgo.
No solo el mercado amplio: large caps, small caps, value y growth también lo muestran
Luego el artículo aplica el mismo enfoque a cuatro carteras de acciones en EE. UU.: large caps, small caps, value y growth. Los resultados vuelven a respaldar OPT. Para evaluaciones fuera de muestra de 2004 a 2025:
En large caps, el Sharpe anualizado de TSM es 0,553, OPT lo sube a 0,790, y la posición en bajista es 0,13.
En small caps, TSM es solo 0,074, OPT sube a 0,366, y la posición en bajista es 0,31.
En value, TSM es 0,689, OPT es 0,856, y la posición en bajista es 0,03.
En growth, TSM es 0,092, OPT sube a 0,521, y la posición en bajista es 0,27.
Lo más interesante de estos datos no es solo que OPT supere de forma general a TSM, sino que las posiciones en bajista no son negativas en ninguno de los cuatro casos. Es decir, en estas cuatro carteras de acciones estadounidenses, los datos no apoyan la idea de que en bajista “debería hacerse corto con exposición completa”; al contrario, muestran que en bajista debe reducirse de forma sustancial la exposición y, aun así, podría conservarse cierta posición en largo.
Esto resulta muy esclarecedor para los inversores: muchas personas confunden “evitar un mercado bajista” con “hacer corto en un mercado bajista”, pero en la gestión de carteras son totalmente diferentes. Evitar un mercado bajista es control de riesgo; hacer corto en un mercado bajista es construir una apuesta direccional en sentido opuesto.
En mercados internacionales, el corto con exposición completa tampoco es la solución óptima habitual
El artículo también prueba mercados de acciones de 14 países desarrollados, incluyendo Australia, Bélgica, Francia, Alemania, Hong Kong, Italia, Japón, Países Bajos, Noruega, Singapur, España, Suecia, Suiza y Reino Unido.
Los resultados siguen mostrando que OPT supera de forma integral a TSM. En promedio, el Sharpe anualizado de los 14 países es 0,054 para TSM y 0,295 para OPT, con una diferencia media de 0,241. Y lo más importante: la posición media en bajista es 0,10, no -1.
Algunos países ilustran especialmente el punto. Por ejemplo, en el mercado francés, el Sharpe de TSM tradicional es -0,239, pero OPT lo eleva a 0,086, y la posición en bajista es solo 0,01. En el mercado italiano, TSM es -0,226; aunque OPT sigue siendo -0,084, la mejora es clara y la posición en bajista es -0,30. Esto indica que incluso cuando hacer corto tiene algún valor en ciertos mercados, la posición corta óptima suele estar muy por debajo del -1 de TSM tradicional.
Dicho de otro modo, los datos de mercados internacionales respaldan una conclusión más conservadora pero más efectiva: en un mercado bajista hay que reducir la exposición al riesgo, no equiparar automáticamente las señales de bajista con hacer corto con exposición completa. Hacer corto en bajista no es un error, pero hacer corto con exposición completa probablemente sea demasiado contundente. Sobre todo en el mercado de acciones, donde a largo plazo suele existir una prima por riesgo: aunque la señal bajista reduzca las expectativas de rendimiento futuras, no necesariamente implica que el rendimiento futuro sea lo bastante negativo como para justificar posiciones cortas de alta intensidad.
Buscar la respuesta en el artículo: ¿hacer corto en bajista es una buena opción?
Según la respuesta del artículo, normalmente no es la mejor opción por defecto.
Más precisamente, lo más razonable en un mercado bajista suele ser reducir la exposición, acercarse a estar en efectivo o, en algunas pocas situaciones, establecer un corto pequeño, en lugar de un corto mecánico con exposición completa. Tanto la evidencia empírica del mercado de EE. UU., la evidencia internacional, el modelo de cuatro estados y las carteras multi-activo apuntan en la misma dirección: optimizar la posición es más importante que solo mejorar las señales.
Esto también cambia el enfoque de las estrategias de seguimiento de tendencias: pasar de “¿acerté al identificar alcista o bajista?” a “¿cuánta exposición al riesgo estoy asumiendo en cada estado?”. El valor real que aportan las señales bajistas quizá no sea impulsar a los inversores a ponerse valientes y vender en corto, sino recordarles que en ese momento la relación riesgo-retorno ya es diferente; por tanto, deberían devolver la posición desde la intuición de trading a la asignación de riesgo.
Este artículo, ¿Es hacer corto en un mercado bajista una buena opción? La conclusión del paper va contra la intuición: no hacer corto al pesimismo, sino reducir la exposición, es lo correcto, aparece por primera vez en Cadena News ABMedia.
