مايكل سايلور: «سوف نشتري البيتكوين كل ربع سنة إلى الأبد» — الاستراتيجية تستخدم الأسهم الممتازة للدفاع عن خطة اللعب

شركة Strategy Inc. (MSTR) سجلت خسارة ربع سنوية بقيمة 12.4 مليار دولار مع هبوط بيتكوين بنسبة 50% من ذروتها، ومع ذلك، يعد الرئيس التنفيذي مايكل سايلور بمواصلة الشراء “كل ربع سنة إلى الأبد”. ولتخفيف ألم المساهمين، تقوم الشركة بإصدار المزيد من الأسهم الممتازة الدائمة—Stretch—التي تقدم عائدًا بنسبة 11.25%. نحلل ما إذا كانت دورة بيتكوين اللامحدودة التي يقودها سايلور يمكن أن تصمد أمام سوق هابطة طويلة الأمد.

بيتكوين شركة Strategy البالغ 714,000 وحدة—ومعاناة محاسبية بقيمة 12 مليار دولار

في 11 فبراير 2026، أعلنت شركة Strategy Inc. عن أرباح الربع الرابع. الرقم الرئيسي كان صارخًا: خسارة صافية قدرها 12.4 مليار دولار. السبب لم يكن فشلًا تشغيليًا، بل الواقع المحاسبي. بموجب قواعد القيمة العادلة، يتعين على Strategy تقييم مخزونها الضخم من بيتكوين بالسوق كل ربع سنة، ومع انخفاض البيتكوين بنسبة تقارب 50% عن ذروته في أكتوبر، تراكمت الخسارة الورقية عبر بيان الدخل.

ومع ذلك، كانت الأجواء داخل مقر الشركة في تايسونز كورنر متمردة. استخدم الرئيس التنفيذي فونغ لي والرئيس التنفيذي مايكل سايلور ظهورهما المتتالي على التلفزيون لتوجيه رسالة منسقة: نحن لا نبيع، نحن لا نتوقف، ولدينا أداة جديدة للحفاظ على استمرارية العمل.

تلك الأداة هي الأسهم الممتازة الدائمة—المعروفة داخليًا باسم “Stretch”—التي تدفع حاليًا عائدًا متغيرًا بنسبة 11.25%، يُعاد ضبطه شهريًا للحفاظ على تداول الأسهم بالقرب من قيمة اسمية قدرها 100 دولار. حتى الآن، باعت الشركة فقط 7 ملايين دولار من أسهم Stretch، مقارنة بإصدار 370 مليون دولار من الأسهم العادية خلال نفس الفترة. لكن لي أوضح أن Stretch ستلعب دورًا أكبر في المستقبل.

“لقد صممنا شيئًا لحماية المستثمرين الذين يرغبون في الوصول إلى رأس المال الرقمي دون تلك التقلبات،” قال لي لبلومبرج التلفزيونية.

الاستنتاج دقيق لكنه مهم. أسهم الشركة العادية انخفضت بنسبة 73% منذ أعلى مستوى لها في نوفمبر 2024، متتبعة هبوط البيتكوين. بالمقابل، توفر الأسهم الممتازة دخلًا واستقرارًا نسبيًا في السعر. لي يلمح بشكل فعال إلى تحول: تقليل الاعتماد على تخفيف الأسهم عند أسعار منخفضة، وزيادة الاعتماد على أداة هجينة تجذب المؤسسات الباحثة عن العائد.

أسهم ‘Stretch’ الممتازة: هل يمكن لعائد 11.25% أن يهدئ التقلبات؟

الأسهم الممتازة ليست جديدة، لكن Strategy خصصت المنتج لموقعها الفريد كوسيلة لاحتياطي بيتكوين.

كل سهم من Stretch يحمل أولوية تصفية بقيمة 100 دولار ويدفع عائدًا يتغير شهريًا بناءً على فارق فوق معدل مرجعي—محدد حاليًا عند 11.25%. آلية إعادة الضبط مصممة للحفاظ على تداول الأسهم حول القيمة الاسمية، وتجنب الخصومات العميقة التي غالبًا ما تصيب الأسهم الممتازة ذات الفائدة الثابتة عندما تتحرك أسعار الفائدة.

بالنسبة للمستثمرين، الجاذبية واضحة: عائد مزدوج الرقم مضمون من شركة تمتلك 48 مليار دولار من البيتكوين، بدون تاريخ استحقاق ثابت. بالنسبة لـ Strategy، الجاذبية واضحة أيضًا: الأسهم الممتازة الدائمة تعتبر حقوق ملكية، وليست ديون، والعائد متروك لتقدير الشركة. على عكس فوائد السندات، عدم دفع عائد الأسهم الممتازة لا يؤدي إلى التخلف عن السداد.

لكن المشككين يلاحظون أن العائد على الأسهم الممتازة، رغم كونه متروكًا لتقدير الشركة، لا يزال يستهلك نقدًا. التدفق النقدي التشغيلي للشركة متواضع مقارنة بحجمها؛ تعتمد تقريبًا بالكامل على أسواق رأس المال لتمويل مشترياتها من البيتكوين والتزاماتها في العائد. ويؤكد سايلور أن هذا مستدام.

“لدينا 50 سنة من الأرباح وبيتكوين، ولدينا سنتين ونصف من الأرباح نقدًا في ميزانيتنا،” قال في CNBC.

لكن هذا الوسادة النقدية محدودة. إذا استمر انخفاض البيتكوين وظلت أسواق رأس المال مغلقة، فإن نسبة تغطية العائد ستصبح مصدر قلق متزايد.

“سنعيد تمويل الديون” — نظرية سايلور الثابتة عن الائتمان

أبرز تصريح جاء صباح الثلاثاء، عندما سُئل سايلور عن السؤال الواضح: ماذا يحدث إذا استمر انخفاض البيتكوين؟

كانت إجابته ثابتة بشكل نمطي.

“إذا انخفض البيتكوين بنسبة 90% خلال الأربع سنوات القادمة، سنعيد تمويل الديون،” قال. “سوف نعيد تدويرها للأمام.”

تحمل Strategy أكثر من 8 مليارات دولار من الديون الإجمالية، ومعظمها في شكل سندات قابلة للتحويل صدرت خلال السنوات الخمس الماضية. هذه السندات ذات فوائد منخفضة—بعضها بنسبة 0%—وتنتهي بين 2027 و2032. وهي غير مضمونة ولا تحتوي على شروط صيانة. بمعنى آخر، لا يمكن إجبار Strategy على الإفلاس بانخفاض سعر البيتكوين؛ يمكنها ببساطة الاستمرار في إعادة التمويل مع اقتراب الاستحقاقات، بشرط وجود مقرضين راغبين.

يعتمد ثقة سايلور على ركيزتين. أولاً، يعتقد أن التقدير طويل الأمد للبيتكوين سيعوض في النهاية كل مشتري مديون. ثانيًا، يجادل بأن قصة ائتمان Strategy ليست عن سعر البيتكوين الحالي، بل عن فائدته كـ “رأس مال رقمي”.

“لا يوجد مخاطر ائتمانية في ميزانية الشركة،” أعلن.

ليس الجميع يشارك هذا الرأي. يوضح محللو الائتمان أن سندات Strategy القابلة للتحويل تتداول بخصومات عميقة، مما يعكس شكوك السوق حول قدرة الشركة على السداد نقدًا وليس بأسهم. إذا بقي سعر السهم منخفضًا، قد يطالب حاملو السندات بالسداد عند الاستحقاق—مما يجبر Strategy على إما زيادة حقوق الملكية المكلفة أو بيع البيتكوين. ويصر سايلور على أن لا شيء من ذلك سيحدث.

الفارق المفقود: لماذا توقف محرك البيتكوين؟

لفهم مدى إلحاح Strategy في الترويج لأسهم Stretch الممتازة، يجب العودة إلى الآلية التي أدارت سوقها الصاعدة التي استمرت ثلاث سنوات.

من 2020 حتى أواخر 2024، كانت أسهم Strategy تتداول دائمًا بخصم كبير لقيمتها على أساس البيتكوين لكل سهم. سمح هذا الخصم للشركة بإصدار أسهم، وشراء البيتكوين، وزيادة مقياس البيتكوين لكل سهم على الفور—حلقة خيرية تكافئ كل من حملة الأسهم والمتحمسين للبيتكوين.

في ذروتها في نوفمبر 2024، كانت أسهم MSTR تتداول فوق 500 دولار، مما يشير إلى خصم يزيد عن 100% فوق صافي قيمة أصول ممتلكاتها من البيتكوين. اليوم، تلاشت تلك القيمة المضافة. تتداول MSTR بالقرب من 130 دولار، تقريبًا بما يتوافق مع (وأحيانًا أدنى من) قيمة البيتكوين لكل سهم.

بدون تلك القيمة المضافة، يصبح تبادل الأسهم مقابل البيتكوين محايدًا من حيث القيمة على أفضل تقدير، ومُذَيبًا على أسوأ تقدير. ومن هنا جاء التحول إلى الأسهم الممتازة: Stretch يوفر وسيلة لجمع رأس مال دون مزيد من خفض حقوق الملكية العادية.

“لن نبيع، سنشتري بيتكوين،” أكد سايلور مجددًا. “أتوقع أن نشتري بيتكوين كل ربع سنة إلى الأبد.”

لكن الشراء يتطلب رأس مال. ومع إغلاق نافذة حقوق الملكية جزئيًا، يتعين على Strategy إقناع المستثمرين بأن أسهم Stretch الممتازة خيار جذاب.

ما هي أسهم Strategy ‘Stretch’ الممتازة؟

المصدر: Strategy Inc. (MSTR)**

النوع: أسهم ممتازة دائمة غير تراكمية** **

القيمة الاسمية: 100 دولار للسهم** **

معدل العائد الحالي: 11.25% (متغير، يُعاد ضبطه شهريًا)** **

دفع العائد: ربع سنوي، متروك لتقدير الشركة** **

استخدام العائدات: أغراض الشركة العامة، بما في ذلك شراء البيتكوين** **

رمز التداول: MSTR‑PRA (متوقع)** **

المبلغ المعلق حتى فبراير 2026: حوالي 7 ملايين دولار (المرحلة الأولى)؛ تخطط الشركة لزيادة الإصدار بشكل كبير

اسم “Stretch” يعكس الطبيعة الهجينة للمنتج: فهو يمد تعريف حقوق الملكية الممتازة، ويمد منحنى العائد، وإذا نجح، يمد مدى Strategy للاستمرار في جمع البيتكوين دون إضعاف المساهمين العاديين.

“رأس مال رقمي” ومفارقة التقلبات

لطالما جادل سايلور بأن تقلبات سعر البيتكوين الشهيرة ليست عيبًا، بل ميزة.

“سيكون أكثر تقلبًا بمقدار مرتين إلى أربع مرات من رأس مال تقليدي مثل الذهب أو الأسهم أو العقارات،” شرح. “لديها أداء يتضاعف أو يتضاعف أربع مرات خلال هذا العقد مقارنة بالرأس مال التقليدي. إذن، التقلب هو العيب، لكنه في الوقت ذاته الميزة.”

يخدم هذا الإطار هدفين. خارجيًا، يهيئ المستثمرين لقبول الانخفاضات الكبيرة كشيء طبيعي. داخليًا، يقوي المنظمة ضد إغراء الاستسلام. من خلال وصف البيتكوين مرارًا وتكرارًا بأنه “رأس مال رقمي”—فئة أصول جديدة مميزة عن السلع والعملات—يخلق سايلور غطاءً مفهوميًا لتركيز الشركة على أصل واحد.

ومع ذلك، يجب أن يظهر رأس المال الرقمي فائدته في النهاية خارج مجرد ارتفاع السعر. لا تولد Strategy تقريبًا أي إيرادات من ممتلكاتها من البيتكوين؛ فهي لا تقرضها، أو تكدسها، أو تستخدمها في تطبيقات إنتاجية. العملات الرقمية تبقى في الحفظ، خاملة، تنتظر سعرًا أعلى.

يعتقد سايلور أن هذا كافٍ. “إنه أداة رأس مال عالمية أكثر فائدة في العالم،” قال. “يمكنك وضع المزيد من الرافعة عليها. يمكنك تداولها بطرق أكثر من أي نوع آخر من أصول رأس المال.”

حتى الآن، السوق غير مقتنع. انخفض سهم Strategy بنسبة 60% على أساس سنوي و17% منذ بداية العام، تقريبًا بما يتوافق مع هبوط البيتكوين.

رد فعل السوق: كلمات سايلور، وتنفيذ لي

بعد إصدار الأرباح والمقابلات التلفزيونية المزدوجة، انخفض سهم Strategy أولًا بنسبة 5% ثم استقر. شهد منتج Stretch الممتاز، الذي لا يزال في مراحله الأولى، حجم تداول معتدل. لا تزال الآراء متباينة بين المحللين.

المتعاملون المتفائلون يشيرون إلى عزيمة سايلور التي لا تنكسر وعدم وجود محفزات للبيع القسري. يذكرون أن Strategy نجت من هبوط بيتكوين بأكثر من 70% سابقًا—لاسيما في 2022—وخرجت من ذلك سليمة مع ممتلكاتها.

أما الأصوات المتشائمة فتركز على تدهور المقاييس المالية. متوسط تكلفة شراء البيتكوين الآن يقف عند 76,056 دولار، أكثر من 7000 دولار فوق السعر الفوري الحالي. كل إغلاق يومي أدنى من ذلك يضيف إلى الخسارة غير المحققة. على الرغم من أن الخسائر غير المحققة غير نقدية، إلا أنها تضعف قدرة الشركة على جمع ديون أو حقوق ملكية بشروط مواتية.

فونغ لي، المدير التنفيذي الذي يتمتع بملف شخصي منخفض، الآن مكلف بتنفيذ خطة Stretch. خلفيته في العمليات، وليس في أسواق رأس المال؛ وما إذا كان يستطيع بيع المنتج الممتاز للمؤسسات ذات الدخل لا يزال سؤالًا مفتوحًا.

ما القادم لشركة Strategy ونموذج خزينة البيتكوين

لم تعد Strategy مجرد شركة برمجيات تمتلك هواية في البيتكوين. إنها صندوق بيتكوين بقيمة 48 مليار دولار (بسعر السوق) يظل يحتفظ بنشاط تجاري قديم في مجال ذكاء الأعمال. التحول اكتمل، ومصير الشركة مرتبط بشكل لا ينفصم بدورة سعر البيتكوين.

الـ 12 شهرًا القادمة ستختبر ما إذا كانت خطة سايلور قابلة للتكرار بلا نهاية، أو إذا كانت تحتوي على شرط نهائي مخفي.

إذا تعافى سعر البيتكوين—وإذا عاد إلى 100,000 دولار أو أكثر—فسيُذكر إصدار الأسهم الممتازة الحالي كخطوة مضادة للدورة الاقتصادية ذكية. وسيبدو عائد 11.25% رخيصًا مقارنة بارتفاع الضمان الأساسي.

أما إذا استمر البيتكوين في الركود أو انخفض أكثر، فستواجه Strategy ضغطًا متزايدًا لشرح كيف يمكنها الاستمرار في دفع عائد 11.25% على مليارات الدولارات من حقوق الملكية الممتازة بينما أصولها الأساسية تتدهور.

إجابة سايلور ثابتة: الانتظار. الانتظار أربع سنوات، ثماني سنوات، عقد من الزمن. لقد قضى خمس سنوات يقنع السوق بأن استثمار الوقت هو استراتيجية استثمار شرعية.

الربع القادم سيكشف ما إذا كانت تلك القناعة معدية—أم أنها وصلت إلى حدها.

الصورة الأكبر: Strategy كمؤشر لاعتماد الشركات على البيتكوين

لطالما كانت رحلة Strategy تُنظر إليها من خلال عدستين: كقصة شركة مستقلة، وكمرآة لاعتماد المؤسسات على البيتكوين.

عندما اشترت Strategy أول بيتكوين لها في أغسطس 2020، كان من الراديكالي أن تمتلك شركة عامة عملة مشفرة على ميزانيتها. اليوم، تبعت العشرات من الشركات العامة، رغم أن أحدًا لم يصل إلى حجم Strategy.

عرض الأسهم الممتازة Stretch، إذا نجح، يمكن أن يوفر نموذجًا لشركات خزينة البيتكوين الأخرى لجمع رأس مال دون إضعاف حقوق الملكية. كما أنه يشير إلى نضوج منظومة التمويل حول الأصول الرقمية—رأس مال الباحث عن العائد مستعد الآن لتحمل مخاطر ائتمان الشركات المرتبطة بتقلبات البيتكوين.

لكن العكس صحيح أيضًا. إذا تعثرت Strategy—إذا اضطرت لبيع البيتكوين، أو إذا تم تعليق عائد الأسهم الممتازة—فإن الضرر السمعة سيمتد إلى ما هو أبعد من سهم واحد. كل أمين صندوق شركة يراقب من على الهامش سيخلص إلى أن نموذج خزينة البيتكوين يحمل مخاطر ذيل غير مقبولة.

يدرك سايلور ذلك. لقد راهن على إرثه، ومستقبل شركته، على فرضية أن البيتكوين ليست مجرد استثمار، بل إعادة ترتيب أساسية لرأس المال العالمي.

“أنا لا أتوقع تنبؤات لأكثر من 12 شهرًا،” قال. “أعتقد أن البيتكوين سيتضاعف أو يتضاعف ثلاث مرات أداء مؤشر S&P خلال الأربع إلى الثماني سنوات القادمة. وأعتقد أن هذا هو الشيء الوحيد الذي نحتاج إلى معرفته.”

حتى الآن، هذا يكفي. الأسهم الممتازة تُطبع، والديون تُعاد، والبيتكوين يُحتفظ به.

الفصل القادم لن يُكتب في البيانات الصحفية، بل في مخططات أسعار الأصل الذي يسميه سايلور “رأس مال رقمي”.