美国晶片新創 Cerebras Systems 预计以股票代號 CBRS 推进 IPO。VanEck 數位资产研究主管 Matthew Sigel 近日发文表示，Cerebras 可能是自 2023 年 Arm 上市以来，最受市场关注的半導體 IPO。根據 Sigel 说法，Cerebras 计畫以每股 115 至 125 美元出售 2,800 万股，募资規模约 35 亿美元；而 VanEck 旗下 Onchain Economy ETF（NODE）已透过承销商申请「滿額认購」。
需要注意的是，VanEck 並不是 Cerebras IPO 的承销商。Sigel 文章中的重点是，VanEck 作为投资方希望取得 IPO 配售額度，而非擔任承销角色。他也在文末揭露，VanEck 已提交 Cerebras IPO 股票配售申请，且至少一名 VanEck 投资專业人士曾在私募市场持有 Cerebras 股份，因此 VanEck 对該 IPO 的定价与发行結果存在直接财務利益。
Cerebras 为何被看好？OpenAI 快速推理业務已从輝达手中转移
Matthew Sigel 认为，Cerebras 与 Arm 的商业模式截然不同。Arm 的价值来自架構授權与權利金，随著其架構滲透更多裝置而複利成长；Cerebras 則是一家高度聚焦的产品型公司，其核心产品是晶圓級晶片，專门解決 AI 推理速度问題。
Sigel 指出，AI 基礎建设市场正在分裂成两條路線：一边是以 GPU 叢集为核心、追求批次處理与吞吐量的訓練与推理工作负載；另一边則是对延遲極度敏感的推理市场，例如 AI agent、程式碼助理、即时应用与高互动性产品。在后者中，推理速度不只是成本问題，更会直接影響使用者體验、产品定价能力与留存率。
他引述 Cerebras 執行长 Andrew Feldman 的说法稱：「很明顯，NVIDIA 不想失去 OpenAI 的快速推理业務，而我們把这塊业務从他們手中拿下来了。」
Sigel 认为，这句話凸顯 Cerebras 的戰略意義：如果 OpenAI 的低延遲推理需求开始由 Cerebras 承接，CBRS 就不只是另一家 AI 基礎建设公司，而可能成为「新硬體類別」的风向球。
Cerebras 把模型放进晶片內 SRAM，繞过 GPU 記憶體频寬瓶頸
Sigel 將 Cerebras 的技術優勢歸結为「晶圓級晶片」与「片上 SRAM」。不同於傳统 GPU 叢集需要在多顆晶片与外部記憶體之间搬移资料，Cerebras 的设计让模型能大量駐留於晶片內部 SRAM，降低記憶體频寬瓶頸与延遲波动。
根據 Sigel 说法，这让 Cerebras 在推理速度上可较领先 GPU 方案快上最高 15 倍，並提供更穩定、可预期的延遲表现。对 AI agent、即时 coding assistant、语音互动、低延遲搜尋与推理服務来说，这類「確定性延遲」会變得越来越有价值。
他也提到，Cerebras 管理層已因需求过剩而上调价格，这代表公司目前面臨的主要问題並非需求不足，而是供給受限。
OpenAI 成最大基本盤：200 亿美元合约撐起收入地板
Sigel 文章中最重要的投资論点，是 Cerebras 与 OpenAI 簽下的长期合约。
根據他的说法，Cerebras 与 OpenAI 的協议为 200 亿美元 take-or-pay 合约，涵蓋至 2028 年的 750MW 合约容量；OpenAI 另有选項可將容量擴大至约 2GW，額外合约金額约 340 亿美元，价格约为每 MW 2,700 万美元。
Sigel 表示，这筆合约由 10 亿美元營运资金貸款与认股權证結構支持，成为 Cerebras 未来收入的基本盤。Cerebras 目前的 RPO，也就是剩餘履约義務，约为 246 亿美元。公司预期 2026 至 2027 年合计认列约 15%，相当於约 37 亿美元；2028 至 2029 年再认列约 43%，相当於约 106 亿美元。
Codex Spark 成为觀察 OpenAI 使用量的代理指標
Sigel 也提到，外部投资人无法直接觀察 Cerebras 的产能使用率，因此他將 OpenAI 的 Codex Spark 視为最接近的公开代理指標。
根據他的说法，Codex Spark 是 OpenAI Codex coding agent 的低延遲版本，运行於 Cerebras 基礎设施上。該产品在 2026 年 1 月约有 60 万週活躍用戶，至今已超过 400 万，四个月內成长约 7 倍，而且目前仍僅开放給 ChatGPT Pro 用戶。
Sigel 认为，如果 Spark 擴大至所有付费 ChatGPT 用戶，潛在使用者基礎可能在短时间內大幅擴張。这不僅会提高 750MW 合约容量的使用率，也会增強 OpenAI 行使額外 1.25GW 擴充选項的可能性。
AWS、Meta、Oracle、IBM 也是 Cerebras 客戶名單
除了 OpenAI，Sigel 也点名 AWS、Meta、Oracle 与 IBM 是 Cerebras 的重要合作方。其中 AWS 关係尤其关鍵，因为 Cerebras 可透过 Amazon Bedrock 整合进入企业客戶市场，不必完全依賴自建直销團队。
他也提到 AWS 对 Cerebras 有 2.7 亿美元股權投资，Meta 則可能使用 Cerebras 进行 Llama 模型推理。这代表 Cerebras 若能证明 OpenAI 场景可規模化，未来仍有机会从單一大客戶基本盤擴展到更廣泛的企业与雲端平台需求。
ZK proof：Cerebras 或成区塊链可验证运算硬體
值得注意的是，Sigel 身为 VanEck 研究主管，也特別从链上经濟角度解读 Cerebras。
他认为，Cerebras 的晶片架構具備大量片上 SRAM、極高記憶體频寬与高度平行化运算能力，因此不只适合 AI 推理，也可能成为零知识证明（ZK proof）生成的硬體加速器。
ZK proof 是区塊链擴容与可验证运算的重要技術，计算密集且对延遲敏感。Sigel 认为，随著 verifiable compute 走向即时化，Cerebras 可能自然切入这類工作负載，这也是 VanEck Onchain Economy ETF（NODE）希望配置 CBRS 的原因之一。
Sigel 也承认，Cerebras 目前低 40% 的毛利率，看起来低於半導體与雲端同业常见的 55% 至 70% 区间。不过他认为，这種比较不完全公平。
原因是 Cerebras 不只是卖晶片，也可能提供雲端部署、客戶现场系统安裝，甚至依客戶需求協助建置專用资料中心容量。这让 Cerebras 捕捉到晶片与 hosting 層的经濟价值，但也会使财报上的毛利率低於純晶片公司。
Sigel 的基本假设是，随著規模提升、晶圓級晶片成本改善，以及软體与雲端服務占比提高，Cerebras 毛利率有机会在 2030 年达到约 50%。在樂觀情境下，由於目前 246 亿美元 backlog 预期可用约 60% 毛利率转換，Cerebras 毛利率甚至可能接近 60%。
估值昂貴但有三套看多框架：營收倍數、推理 TAM、市场每 MW 价值
Sigel 並未迴避 Cerebras IPO 估值偏高的问題。以每股 125 美元计算，CBRS 约为 2025 年營收的 52 倍，追溯估值並不便宜。
但他认为，对於一家未来營收可望因合约 backlog 在 2027 年前大幅成长的公司而言，追溯倍數意義有限。以 2026 年预估營收计算，CBRS 约为 16.7 倍 forward revenue，接近半導體同业中位數。
Sigel 提三種估值框架
第一，以 2028 年營收倍數估值。其基本情境假设 Cerebras 2028 年營收达 55 亿美元，套用 10 倍營收倍數，对应每股约 258 美元，较 IPO 中间价上漲约 107%。樂觀情境則假设營收 65 亿美元、12.5 倍營收倍數，对应每股约 381 美元。
第二，以推理市场 TAM 计算。Sigel 引用 Bloomberg Intelligence 數據稱，2028 年推理市场規模约 2,010 亿美元，2029 年约 2,920 亿美元。若 Cerebras 2028 年營收达 55 亿美元，僅约占推理市场 2.7%；若达 65 亿美元，约占 3.2%。他认为，这並非过度激进的市占假设。
第三，以每 MW 容量价值估算。他以 CoreWeave 约每 MW 2,000 万美元的市场估值作为參考，套用 Cerebras 与 OpenAI 的 750MW 合约容量，僅 OpenAI 合约基礎就可支撐约 150 亿美元企业价值；若 OpenAI 行使选項擴大至 2GW，則可对应约 400 亿美元企业价值。
Sigel 強调，CoreWeave 本质上是 GPU compute 基礎设施租賃商，而 Cerebras 同时擁有自研晶片 IP、软體堆疊与资料中心容量经濟，因此理論上不应低於純基礎设施公司的每 MW 估值。
主要风险：客戶集中、产能爬坡、TSMC 供应链与技術護城河
Sigel 也列出 Cerebras 的主要风险。首先是客戶集中度。2025 年，G42 与 MBZUAI 这两家阿布达比相关客戶合计貢獻约 86% 營收，表面上看高度集中。
不过他认为，OpenAI 合约將在 2026 至 2028 年期间結構性取代过去的 UAE 客戶集中问題，AWS 与其他合作方也会提供进一步分散。
真正更重要的风险包括：Cerebras 能否準时完成容量爬坡、台積电晶圓級製造供应链是否穩定，以及下一代 GPU 或其他 AI 架構是否可能縮小延遲差距，削弱 Cerebras 的技術護城河。
Sigel 最后表示，VanEck 作为美国最大半導體 ETF 之一 SMH 的发行方，长期研究半導體产业；同时 VanEck 曾透过 WhiteFiber（WYFI）与 Cerebras 产能部署关係，较早接觸到 Cerebras 的实际營运擴張情況。
他表示，VanEck Onchain Economy ETF（NODE）已向承销商申请 Cerebras IPO 的滿額配售。其理由不只是看好 AI 推理市场，也包括 Cerebras 未来可能成为区塊链 ZK proof、即时可验证运算与链上基礎设施的重要硬體層。
这篇文章 VacEck 研究主管解析：为何估值昂貴，我仍看多輝达挑戰者 Cerebras IPO 最早出现於 链新聞 ABMedia。
