最直覺的交易反应是什麼？对許多趨勢交易者来说，答案很簡單：牛市做多，熊市做空。
但一篇 2026 年 3 月发布的論文〈Rethinking Trend Following: Optimal Regime-Dependent Allocation〉对这个直覺提出挑戰。作者 Valeriy Zakamulin 的核心結論是：在熊市中「降低曝险」通常是合理的，但「全力做空」未必是最好的选擇；从夏普比率最大化的角度来看，熊市部位往往应該接近零，甚至在部分市场中仍可維持小幅做多。
傳统趨勢追蹤：牛市做多、熊市做空
趨勢追蹤是金融市场中最常见的戰術配置方法之一。它的基本逻辑是，资产近期表现会透露短期预期报酬的资訊，因此投资人可以在上漲趨勢中提高曝险，在下跌趨勢中降低曝险，甚至建立空头部位。
論文指出，时间序列动能策略，也就是 Time-Series Momentum，通常会用资产过去 12 个月的超額报酬作为判斷依據。如果过去 12 个月报酬为正，就視为牛市狀態，配置 +1，也就是滿倉做多；如果过去 12 个月报酬为负，就視为熊市狀態，配置 -1，也就是滿倉做空。
问題在於，这个「+1 / -1」規則雖然簡單，卻隐含一个很強的假设：牛市滿倉做多是合理的，熊市也应該同等幅度滿倉做空。
Zakamulin 认为，这个假设並沒有被充分证明。傳统动能文獻多半关注「如何辨识趨勢訊號」，例如用 12 个月动能、1 个月动能，或不同速度的訊號組合；但真正重要的问題是：当你已经知道市场處於牛市或熊市后，你到底应該放多少部位？換句話说，論文质疑把「看空」直接等同於「滿倉做空」的做法。
市场狀態不是交易答案，只是配置條件
这篇論文提出的框架稱为 Optimal Regime-Dependent Allocation，簡稱 OPT。它的做法是把市场狀態当成條件资訊，再根據每个狀態下的报酬与风险，计算該狀態应有的最适曝险。
在傳统 TSM 策略中，熊市訊號一出现，部位就固定为 -1。但在 OPT 框架中，熊市只是告訴投资人「现在市场處於某種狀態」，至於該做空、空手、減碼，还是小幅做多，必須由該狀態下的條件平均报酬与风险決定。
論文的數学結論可以簡化理解为：最适部位不只看某个狀態下的平均报酬，也要看該狀態下的波动与第二动差。若某个熊市狀態的预期报酬雖然偏低，但风险很高、訊號雜訊很大，那麼滿倉做空可能反而拉低整體夏普比率。
这也是論文最重要的觀念转換：熊市訊號不一定代表「应該反向押注」，它可能只代表「这个市场狀態的风险报酬比不值得承擔太多部位」。
美国股市实证：熊市最佳部位常接近零
論文首先以美国整體股市測試两種策略：傳统 TSM 与 OPT。訓練资料从 1926 年 7 月开始，並用不同訓練期间估计牛市与熊市的最适部位，再把結果套用到后续樣本外期间，直到 2025 年 12 月。
結果相当明確：OPT 的年化夏普比率在所有測試窗口中都高於傳统 TSM。
若訓練窗口为 1926 年 7 月至 2003 年 12 月，並在 2004 年 1 月至 2025 年 12 月进行樣本外評估，傳统 TSM 的年化夏普比率为 0.494，OPT 則提升至 0.727，差距达 0.233。更关鍵的是，OPT 算出的熊市部位不是 -1，而是僅 0.01，幾乎等於空手。
这代表，在美国股市樣本中，熊市时最适策略不是大舉放空，而是幾乎不持有风险资产。作者也指出，估计出的 Bear-regime weights 通常接近零，甚至可能略为正值，顯示滿倉做空並非必要，也不是最大化风险调整后績效的最适选擇。
不只大盤：大型股、小型股、价值股、成长股也一樣
論文接著把同樣方法套用到四種美国股票投资組合：大型股、小型股、价值股与成长股。結果同樣支持 OPT。以 2004 年至 2025 年的樣本外評估来看：
大型股方面，TSM 年化夏普比率为 0.553，OPT 提升至 0.790，熊市部位为 0.13。
小型股方面，TSM 僅 0.074，OPT 提升至 0.366，熊市部位为 0.31。
价值股方面，TSM 为 0.689，OPT 为 0.856，熊市部位为 0.03。
成长股方面，TSM 为 0.092，OPT 提升至 0.521，熊市部位为 0.27。
这些數據最有趣之處，不只是 OPT 全面勝过 TSM，而是熊市部位全部不是负值。也就是说，在这四種美国股票組合中，资料並不支持「熊市应該滿倉做空」，反而顯示熊市时应該大幅降低曝险，甚至仍保留一定多头部位。
这对投资人很有啟发：很多人把「避开熊市」与「做空熊市」混为一談，但两者在投资組合管理上完全不同。避开熊市是风险控制，做空熊市則是建立另一个方向性賭注。
国际市场滿倉做空同樣不是常態最優解
論文也測試 14 个已开发国家股市，包括澳洲、比利时、法国、德国、香港、義大利、日本、荷蘭、挪威、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士与英国。
結果仍然是 OPT 全面優於 TSM。14 个国家的平均年化夏普比率，TSM 只有 0.054，OPT 則提升至 0.295，平均差距为 0.241。更重要的是，平均熊市部位为 0.10，而不是 -1。
部分国家特別能说明问題。例如法国市场中，傳统 TSM 的夏普比率为 -0.239，但 OPT 提升至 0.086，熊市部位僅 0.01。義大利市场中，TSM 为 -0.226，OPT 雖仍为 -0.084，但已明顯改善，熊市部位为 -0.30。这说明即便在某些市场中做空有一定价值，最适空头部位通常也远低於傳统 TSM 的 -1。
換句話说，国际市场數據支持一个更保守但更有效的結論：熊市应該減少风险曝险，不要把熊市訊號自动等同於滿倉做空。熊市做空不是错，但滿倉做空很可能过度武斷。尤其股票市场长期存在风险溢酬，熊市訊號即使能降低未来报酬预期，也不一定意味著未来报酬足夠负，足以支持高強度空头部位。
在論文中找答案：熊市做空是个好选擇嗎？
根據这篇論文的答案：通常不是最好的预设选項。
更精準地说，熊市中最合理的做法往往是降低曝险、接近空手，或在少數情況下建立小幅空头，而不是机械式滿倉做空。美国股市、国际股市、四狀態模型与多资产投资組合的实证結果都指向同一个方向：最佳化部位比單純改进訊號更重要。
这也让趨勢追蹤策略的重点从「我有沒有判斷对牛熊」转向「我在不同狀態下承擔了多少风险」。熊市訊號真正提供的价值，或許不是让投资人勇敢放空，而是提醒投资人：此时风险报酬比已经不同，应該把部位从交易直覺交回給风险配置。
这篇文章 熊市做空是个好选擇嗎？論文結論反直覺：看空不做空，降低曝险才是王道 最早出现於 链新聞 ABMedia。
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