熊市做空是個好選擇嗎？論文結論反直覺：看空不做空，降低曝險才是王道

最直覺的交易反應是什麼？對許多趨勢交易者來說，答案很簡單：牛市做多，熊市做空。

但一篇 2026 年 3 月發布的論文〈Rethinking Trend Following: Optimal Regime-Dependent Allocation〉對這個直覺提出挑戰。作者 Valeriy Zakamulin 的核心結論是：在熊市中「降低曝險」通常是合理的，但「全力做空」未必是最好的選擇；從夏普比率最大化的角度來看，熊市部位往往應該接近零，甚至在部分市場中仍可維持小幅做多。

傳統趨勢追蹤：牛市做多、熊市做空

趨勢追蹤是金融市場中最常見的戰術配置方法之一。它的基本邏輯是，資產近期表現會透露短期預期報酬的資訊，因此投資人可以在上漲趨勢中提高曝險，在下跌趨勢中降低曝險，甚至建立空頭部位。

論文指出，時間序列動能策略，也就是 Time-Series Momentum，通常會用資產過去 12 個月的超額報酬作為判斷依據。如果過去 12 個月報酬為正，就視為牛市狀態，配置 +1，也就是滿倉做多；如果過去 12 個月報酬為負，就視為熊市狀態，配置 -1，也就是滿倉做空。

問題在於，這個「+1 / -1」規則雖然簡單，卻隱含一個很強的假設：牛市滿倉做多是合理的，熊市也應該同等幅度滿倉做空。

Zakamulin 認為，這個假設並沒有被充分證明。傳統動能文獻多半關注「如何辨識趨勢訊號」，例如用 12 個月動能、1 個月動能，或不同速度的訊號組合；但真正重要的問題是：當你已經知道市場處於牛市或熊市後，你到底應該放多少部位？換句話說，論文質疑把「看空」直接等同於「滿倉做空」的做法。

市場狀態不是交易答案，只是配置條件

這篇論文提出的框架稱為 Optimal Regime-Dependent Allocation，簡稱 OPT。它的做法是把市場狀態當成條件資訊，再根據每個狀態下的報酬與風險，計算該狀態應有的最適曝險。

在傳統 TSM 策略中，熊市訊號一出現，部位就固定為 -1。但在 OPT 框架中，熊市只是告訴投資人「現在市場處於某種狀態」，至於該做空、空手、減碼，還是小幅做多，必須由該狀態下的條件平均報酬與風險決定。

論文的數學結論可以簡化理解為：最適部位不只看某個狀態下的平均報酬，也要看該狀態下的波動與第二動差。若某個熊市狀態的預期報酬雖然偏低，但風險很高、訊號雜訊很大，那麼滿倉做空可能反而拉低整體夏普比率。

這也是論文最重要的觀念轉換：熊市訊號不一定代表「應該反向押注」，它可能只代表「這個市場狀態的風險報酬比不值得承擔太多部位」。

美國股市實證：熊市最佳部位常接近零

論文首先以美國整體股市測試兩種策略：傳統 TSM 與 OPT。訓練資料從 1926 年 7 月開始，並用不同訓練期間估計牛市與熊市的最適部位，再把結果套用到後續樣本外期間，直到 2025 年 12 月。

結果相當明確：OPT 的年化夏普比率在所有測試窗口中都高於傳統 TSM。

若訓練窗口為 1926 年 7 月至 2003 年 12 月，並在 2004 年 1 月至 2025 年 12 月進行樣本外評估，傳統 TSM 的年化夏普比率為 0.494，OPT 則提升至 0.727，差距達 0.233。更關鍵的是，OPT 算出的熊市部位不是 -1，而是僅 0.01，幾乎等於空手。

這代表，在美國股市樣本中，熊市時最適策略不是大舉放空，而是幾乎不持有風險資產。作者也指出，估計出的 Bear-regime weights 通常接近零，甚至可能略為正值，顯示滿倉做空並非必要，也不是最大化風險調整後績效的最適選擇。

不只大盤：大型股、小型股、價值股、成長股也一樣

論文接著把同樣方法套用到四種美國股票投資組合：大型股、小型股、價值股與成長股。結果同樣支持 OPT。以 2004 年至 2025 年的樣本外評估來看：

大型股方面，TSM 年化夏普比率為 0.553，OPT 提升至 0.790，熊市部位為 0.13。

小型股方面，TSM 僅 0.074，OPT 提升至 0.366，熊市部位為 0.31。

價值股方面，TSM 為 0.689，OPT 為 0.856，熊市部位為 0.03。

成長股方面，TSM 為 0.092，OPT 提升至 0.521，熊市部位為 0.27。

這些數據最有趣之處，不只是 OPT 全面勝過 TSM，而是熊市部位全部不是負值。也就是說，在這四種美國股票組合中，資料並不支持「熊市應該滿倉做空」，反而顯示熊市時應該大幅降低曝險，甚至仍保留一定多頭部位。

這對投資人很有啟發：很多人把「避開熊市」與「做空熊市」混為一談，但兩者在投資組合管理上完全不同。避開熊市是風險控制，做空熊市則是建立另一個方向性賭注。

國際市場滿倉做空同樣不是常態最優解

論文也測試 14 個已開發國家股市，包括澳洲、比利時、法國、德國、香港、義大利、日本、荷蘭、挪威、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士與英國。

結果仍然是 OPT 全面優於 TSM。14 個國家的平均年化夏普比率，TSM 只有 0.054，OPT 則提升至 0.295，平均差距為 0.241。更重要的是，平均熊市部位為 0.10，而不是 -1。

部分國家特別能說明問題。例如法國市場中，傳統 TSM 的夏普比率為 -0.239，但 OPT 提升至 0.086，熊市部位僅 0.01。義大利市場中，TSM 為 -0.226，OPT 雖仍為 -0.084，但已明顯改善，熊市部位為 -0.30。這說明即便在某些市場中做空有一定價值，最適空頭部位通常也遠低於傳統 TSM 的 -1。

換句話說，國際市場數據支持一個更保守但更有效的結論：熊市應該減少風險曝險，不要把熊市訊號自動等同於滿倉做空。熊市做空不是錯，但滿倉做空很可能過度武斷。尤其股票市場長期存在風險溢酬，熊市訊號即使能降低未來報酬預期，也不一定意味著未來報酬足夠負，足以支持高強度空頭部位。

在論文中找答案：熊市做空是個好選擇嗎？

根據這篇論文的答案：通常不是最好的預設選項。

更精準地說，熊市中最合理的做法往往是降低曝險、接近空手，或在少數情況下建立小幅空頭，而不是機械式滿倉做空。美國股市、國際股市、四狀態模型與多資產投資組合的實證結果都指向同一個方向：最佳化部位比單純改進訊號更重要。

這也讓趨勢追蹤策略的重點從「我有沒有判斷對牛熊」轉向「我在不同狀態下承擔了多少風險」。熊市訊號真正提供的價值，或許不是讓投資人勇敢放空，而是提醒投資人：此時風險報酬比已經不同，應該把部位從交易直覺交回給風險配置。

這篇文章 熊市做空是個好選擇嗎？論文結論反直覺：看空不做空，降低曝險才是王道 最早出現於 鏈新聞 ABMedia。