Uniswap 和 Hyperliquid 產生的手續費大致相同。在過去180天內，根據 Token Terminal 的數據，兩個協議的手續費收入都約為4億美元。相似之處就到此為止。Hyperliquid 的完全稀釋市值約在380億到400億美元之間。Uniswap 的市值則接近30億到40億美元。相同的手續費產出，估值差距卻高出十倍。
UNI 與 HYPE：手續費平價，但 HYPE 更具價值HYPE 目前的估值與2021年時的 UNI 相當，即約400億美元的完全稀釋市值。2021年，許多人認為 UNI 可以在一個小型團隊的情況下持續擴展。今天，根據 LinkedIn 的資料，Uniswap Labs 已經僱用了超過200人。@tVvbnXYzyf
— Token Terminal 📊 (@tokenterminal) 2026年3月21日
令人感興趣的比較點：手續費平價
Token Terminal 的第一張圖表將180天內產生的手續費與完全稀釋市值進行比較。Uniswap 和 Hyperliquid 在水平軸上幾乎位於同一位置，手續費都約為4億美元。在垂直軸上，Hyperliquid 接近380億到400億美元的市值。Uniswap 則位於較低位置，遠低於50億美元。
如果市場只以手續費來定價，這兩個協議的估值應該相近。但事實並非如此。這意味著市場在給 HYPE 估值時，考慮了其他因素，並將其估值定在 UNI 的十倍。
收入呈現不同的故事
第二張圖將觀察範圍縮小到30天的收入，差距變得更加明顯。Hyperliquid 在過去30天內的收入接近6000萬美元。Uniswap 在同一期間的收入約在100萬到200萬美元之間，在圖表的水平軸上幾乎看不見。
這是關鍵的區別。手續費和收入並不相同。手續費是用戶為使用協議而支付的費用。收入則是經過流動性提供者和其他參與者分成後，實際流入協議本身的金額。
Uniswap 將大部分手續費收入轉給流動性提供者。Hyperliquid 則獲得更大比例的手續費作為協議收入。30天的收入圖清楚反映了這一差異，也在很大程度上解釋了估值差距。
2021年 UNI 的類比
HYPE 目前的完全稀釋估值約為400億美元，幾乎與2021年 UNI 的最高估值相當。Token Terminal 直接將兩者做了比較，並提出一個值得深思的問題。
2021年，許多人相信 Uniswap 可以在一個小型、專注的團隊下持續擴展。該協議具有主導地位，手續費量是真實的，市場也基於此給予其約400億美元的估值。
接下來發生的事情並非那些看多者所預期。根據 LinkedIn，Uniswap Labs 已經擴展到超過200名員工。管理成本增加。代幣的價值並未同步上升。曾經接近400億美元的市值如今只剩一小部分，儘管 Uniswap 仍在處理大量手續費。
這個類比到 HYPE 不是預測，而是一個問題。市場是根據 Hyperliquid 現有的手續費產生和收入捕獲來定價，還是根據一個未來可能或不可能如預期那樣實現的前景來定價，這個前景可能會讓估值達到或超過400億美元？
市場實際在定價什麼
UNI 和 HYPE 之間的估值差距反映了多個因素。Hyperliquid 的收入模型在協議層面捕獲了比 Uniswap 更多的價值。Hyperliquid 更年輕，並帶有更高的成長預期。自2021年以來，去中心化交易所（DEX）格局已經改變，影響了市場對協議價值的看法。
但2021年的 UNI 比較仍然是一個有用的現實檢查。400億美元的估值需要一個具體的未來來支撐，而在加密貨幣中，特定的未來實現情況複雜多變。當時，UNI 也有相似的手續費量，市場相信其成長軌跡，但此後的軌跡變得複雜。
HYPE 可能不同。其收入捕獲模型確實比 UNI 更好。產品已展現出實質的吸引力。但這個比較依然存在，持有 HYPE 的投資者在當前價格下，暗示著他們相信這次的起點——400億美元——會帶來不同的結果。
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