聯邦提出將加密貨幣作為不同資產類別，以適用於衍生品保證金規則

聯邦儲備研究人員於2026年2月11日發布了一份工作論文，建議將加密資產從傳統的SIMM分類中移除，並為未清算衍生品的保證金要求分配其自身的風險權重。

該提案將浮動的加密貨幣（如比特幣和以太坊）與掛鉤穩定幣區分開來，並引入一個50/50的基準指數，以校準由波動性驅動的抵押品水平。這標誌著美國中央銀行首次正式承認，加密貨幣的價格行為不能與股票、外匯或商品一同建模。結合去年12月反加密銀行指導方針的逆轉，該論文傳達了一個策略轉變：聯儲不再將加密貨幣置於邊緣，而是在建立圍欄來限制其擴散。

為何聯儲認為加密貨幣不適合舊有分類

數十年來，標準化初始保證金模型一直是行業計算交易未清算衍生品所需抵押品的基準。它將資產分類為：利率、股票、外匯、商品。每個類別都根據數十年的歷史數據校準風險因子。

加密貨幣打破了這個模型。

在週三發布的工作論文中，聯邦儲備研究員Anna Amirdjanova、David Lynch和Anni Zheng用淺顯的語言闡述了問題。比特幣及其同行並不像股票那樣行為。它們不跟蹤貨幣對。它們的波動性無法用控制油或小麥供需的相同機制來解釋。

作者得出結論，將加密貨幣強行納入現有的SIMM分類會系統性低估風險。當一個資產一週內可能下跌30%，下一週又反彈40%，為每日2%波動建構的模型並不保守——而是危險的。

浮動與掛鉤：加密風險的新二元分類

論文最具體的建議是進行明確的分類拆分。一方面：浮動的加密貨幣。聯儲明確列出比特幣、以太坊、幣安幣、Cardano、狗狗幣和XRP作為例子。這些資產沒有掛鉤、沒有算法目標、沒有發行者承諾穩定性。它們的價格由市場即時決定。

另一方面：掛鉤的加密貨幣。這指的是穩定幣——旨在維持固定價值，通常對美元的資產。研究人員承認並非所有穩定幣都一樣，但他們認為，作為一個類別，掛鉤資產展現出與浮動資產根本不同的波動性特徵。

這個框架的意義重大。根據此分類，使用USDC作為抵押的衍生品交易將需要不同的保證金要求，甚至在名義曝險相同的情況下也是如此。風險不再以「加密」一個籃子來彙總，而是根據機制設計進行拆分。

基準指數方案：50%浮動，50%掛鉤

僅靠分類無法解決校準問題。監管者仍需找到一個方法，將加密的混亂轉化為一個有理有據的數字。聯儲研究人員建議建立一個由等權重的浮動數字資產和掛鉤穩定幣組成的基準指數。

該指數將作為整個資產類別的代理變數。通過追蹤其歷史波動性和自相關性，機構可以推導出「校準」的風險權重，這些權重會隨著市場條件變化而更新，而非長期保持不變。

選擇50/50的拆分是刻意的。它迫使指數反映未掛鉤代幣的投機能量與穩定幣市場的穩定追求行為。兩者皆有貢獻，最終形成信號。

對於用銀行開立大量比特幣掉期頭寸的交易者來說，這可能意味著需要比目前模型要求的更多的初始保證金。但這也意味著保證金是基於實證的加密波動性計算，而非借用股票市場的粗略工具。

未清算衍生品與保證金的重要性

理解此提案的重要前提是了解清算與未清算交易的區別。

清算衍生品經由中央對手方（清算所）通過，該清算所位於買賣雙方之間，保證履約並共同承擔違約風險。未清算衍生品則由雙方直接交易，通常是銀行、對沖基金或高級機構。沒有中央擔保人。如果一方未能支付，另一方就要承擔損失。

初始保證金是在交易開始時所需的抵押品。它不是預付款，而是保險。如果交易對手方不履行且無法滿足變動保證金的要求，初始保證金用來彌補損失。

由於加密貨幣波動較大，交易起點與違約之間的潛在差距更大。一個在上午10點安全超額抵押的頭寸，可能在中午就出現虧損。聯儲的論文認為，保證金模型必須考慮這種風險的速度。等待每月重新校準是不夠的。

12月的信號：從限制到整合

這份工作論文並非無的放矢。它跟隨2025年12月的政策逆轉——當時聯儲撤回了2023年的指導，該指導曾有效地將銀行系統與加密活動隔離。

早期的指導對任何涉足加密相關活動的銀行都提出更嚴格的審查和安全性假設。12月的逆轉消除了這一假設。由聯儲監管的銀行現在被允許在與其他新興活動相同的原則下參與加密市場。

聯儲還提出了「瘦身」主帳戶的概念——為加密公司提供簡化的中央銀行系統接入，儘管其權限少於全方位銀行。這尚未成為政策，但已在討論中。

綜合來看，這些信號是一致的。聯儲不再試圖將加密排除在外，而是在設計一個包容加密的邊界，只在必要時設置更高的圍牆。

聯儲提案的關鍵數字

• SIMM資產類別： 4（利率、股票、外匯、商品）——都不適用於加密
• 浮動資產列舉： 比特幣、以太坊、幣安幣、Cardano、狗狗幣、XRP
• 掛鉤資產類別： 穩定幣
• 基準指數組成： 50%浮動 / 50%掛鉤
• 2023年指導狀態： 逆轉於2025年12月
• 主帳戶提案： 正在考慮「瘦身」帳戶

作者介紹

Anna Amirdjanova、David Lynch和Anni Zheng並非政策制定者。他們的工作論文代表聯邦儲備理事會研究人員的意見，但並非規則、規則提案，甚至不是提案的預告。它是分析。

然而，在金融監管領域，研究人員的分析常常成為未來規則制定的思想基礎。SIMM模型本身也是經過監管者與國際掉期與衍生品協會多年合作而形成的。這份論文可以視為一個關於加密專用保證金框架的初步構想。

Amirdjanova的背景是數學金融與統計建模。Lynch和Zheng則在風險方法學與衍生品基礎設施方面具有專長。如果此框架被採用，他們的名字將在註腳中長期出現。

對機構與交易者的意義

對銀行與經紀商而言，該提案傳達了監管者期望他們對加密交易對手採用明確、獨立的風險模型。僅依靠內部的股票波動率表來評估比特幣頭寸可能不再通過監管審查。

對機構交易者來說，更高的保證金要求意味著更高的資金成本。原本在股票模型下需要100萬美元抵押的交易，可能在加密專用校準下需要150萬美元甚至更多。這會降低槓桿，壓縮回報，但也降低被迫平倉的概率。

對於尋求銀行牌照或主帳戶的加密本土公司，該論文提供了一條路徑。聯儲展現出它能理解該資產類別，並能區分Dogecoin與美元掛鉤。這種細緻度是實現深度整合的前提。

聯儲加密保證金轉變的四個重點

SIMM已到極限。 加密不能硬套於為利率和玉米期貨設計的分類中。需要一個新模型。

波動性不是缺陷，而是輸入。 聯儲的方法並不因加密波動大而懲罰它，而是堅持保證金應反映實際存在的波動性。

穩定幣不是比特幣。 浮動/掛鉤的區分是正式監管首次承認這些資產具有不同功能和風險的標誌。

整合正在進行中。 逆轉2023年指導是政治信號，本文是技術信號。基礎建設正在建立。

聯邦儲備並非在背書加密，而是在為一個加密與傳統市場並存、必須管理而非忽視的未來做準備。這是一個微妙但深遠的轉變。對於一個以謹慎著稱的機構來說，建立更完善的保證金模型是最高層次的肯定。