數據拆解Solana Q4表現：“黃金坑”到底在哪？

來源：The Defi Report

作者： Michael Nadeau

編譯及整理：BitpushNews

Solana 在 2025 年年初以一聲驚雷開場，它成為了 Trump 發行 Meme 幣的首選地，也是本輪周期大多數新用戶入場的第一站。然而，2025 年這一年究竟是如何收尾的？

目前的 Solana 網路似乎正在進入一個周期性重置期。鏈上投機需求持續下滑，而新的應用場景和傳統金融（TradFi）的接入尚未填補這一空缺。Q4 的營運表現顯著減弱：總收入（REV）下降 43% 至 2023 年 Q3 以來的最低水平；真實鏈上收益率下降 56% 至 0.46%。與此同時，基本面隨用戶活動惡化，營運成本相對於用戶費用大幅上升。

本文將透過數據全面復盤 Solana 的 Q4 表現。

一、 營運表現：收入與收益的雙重縮水

1. 真實經濟價值 (REV)

註：REV 包括基礎費、優先費、MEV（Jito Tips）以及投票費。MEV 透過質押回饋給 SOL 持有者。

Solana 網路在 Q4 僅產生了 9110 萬美元 的總費用，這是自 2023 年 Q3 以來的最低點，遠低於上季度的 2.227 億美元。

2025 全年表現： 產生 14 億美元 REV，較去年下降 1.4%。

對比參考： 以太坊網路 Q4 費用為 1.41 億美元，2025 全年為 7.63 億美元。

數據拆解：

• 基礎費： Q4 下降 32%（但 2025 全年上升 43%）
• Jito Tips (MEV)： Q4 暴跌 75%（2025 全年上升 8%）
• 優先費： Q4 下降 51%（2025 全年上升 15%）
• 投票費： Q4 下降 27%（2025 全年上升 32%）

核心結論：

Solana 是本輪周期（與 Hyperliquid 一起）的“投機大本營”。網路上最強的應用（Pump, Axiom, Raydium, Jupiter）全部迎合散戶交易者——這使得鏈上收入具有極強的周期性，並依賴於投機需求。隨著加密貨幣的社會關注度處於六年低點，很難看到這種趨勢在短期內逆轉。

長期來看，我們認為 Solana 需要引領鏈上股權（以及其他 RWA）的代幣化，以平滑其鏈上用戶群的極端周期性。鑑於《清晰度法案》（Clarity Act）近期面臨挑戰，這仍需要一些時間。

2. 真實鏈上收益率

Q4 真實鏈上收益率（年化）僅為 0.46%，環比下降 56%。其中 72% 來自優先費，28% 來自 MEV。MEV 占比下降反映出本季度鏈上爭奪狀態（即投機需求）顯著減弱。

3. 總鏈上收益率

結合協議增發獎勵後的總年化收益率為 6.7%。值得注意的是，其中 93% 的收益來自 SOL 的新幣增發。由於優先費和 MEV 下降 55%，總收益率從 Q3 的 7.64% 滑落。

二、 網路基本面：效率的挑戰

1. 每月網路 GDP

註：GDP 指鏈上頂級應用產生的總費用（不含公鏈本身費用）。

Q4 頂級應用產生的 GDP 為 4.85 億美元，環比下降 47%。

• Pump.fun: 9600 萬美元（Q4 下降 19%）
• Circle: 8500 萬美元（Q4 上升 6%）
• Axiom: 5500 萬美元（Q4 下降 61%）
• Raydium: 3100 萬美元（Q4 下降 79%）

作為對比，以太坊 L1 應用在 Q4 產生了 23 億美元 GDP。

2. 活躍地址與質押

活躍地址： Q4 日均活躍地址 220 萬個，環比下降 19%。

活躍質押： 截至 2025 年 12 月 31 日，共 4.217 億枚 SOL 被質押（占流通量 75%），環比成長 3.5%。

3. 產生 1 美元 REV 的成本

Q4 產生 1 美元真實經濟價值的平均成本升至 11.76 美元，環比激增 105%。

這意味著什麼？ 這表明為了維持網路安全，相對於產生的實際價值，網路付出的通膨成本（增發）正在上升。如果把 Solana 比作一家公司的話，現在就到了需要砍掉管理成本、縮減開支的時候。

三、 穩定幣

穩定幣供應量

鏈上穩定幣總量達 154 億美元，環比成長 4.4%。這占加密市場穩定幣總供應量的 5%，排在以太坊、Tron 和 BNB 之後。頭部發行方：

• Circle/USDC: $99億 (Q4 下降 1%)
• Tether/USDT: $21億 (Q4 下降 10%)
• Paypal/USDPY: $8.7億 (Q4 上升 95%)
• Paxos/USDG: $8.7億 (Q4 上升 80%)
• Solstice/USX: $3.06億 (Q4 上升 83%)

有效穩定幣周轉率

有效穩定幣周轉率衡量鏈上每美元穩定幣的日換手率。該指標過濾了刷量交易和循環交易的噪音，測量公式為：每日淨美元轉移額 / 流通供應量。數值上升表示經濟活動增加。

Q4 平均周轉率為 0.22，環比成長 282%。然而，這種成長很大程度上歸因於 10/10 清算事件 期間發生的劇烈波動。

0.22 的讀數意味著 22% 的穩定幣供應在季度內發生了周轉。作為參考，以太坊 L1 Q4 周轉率為 3%，以太坊 L2 整體周轉率為 5%。

淨稀釋率 (Net Dilution Rate)

淨稀釋率 = 每日協議增發量減去銷毀的 SOL / 流通供應量（年化）。正值代表對非質押 SOL 持有者的稀釋。

Q4 年化淨稀釋率為 4.57%，環比下降 5.5%。 驅動因素：

• SOL 增發： Q4 為 645 萬枚（Q3 為 680 萬枚）
• SOL 銷毀： Q4 為 63,764 枚（Q3 為 76,247 枚）
• 淨結果： Q4 淨新增 638 萬枚 SOL（年化通膨率 4.57%）

四、 DeFi：私有 DEX 的崛起DEX 交易量

Solana 上的私有 DEX 見證了巨大增長。日均交易量為 22 億美元（占總量的 48%），環比成長 50%。

與此同時，公共 DEX Q3 日均交易量為 25 億美元，環比成長 5%。綜合來看，本季度總 DEX 交易量增長 15%。交易量排名前列的 DEX：

• HumidiFi (私有): $14億/日 (Q4 上升 105%)
• Raydium: $9.85億/日 (Q4 上升 6%)
• Meteora: $7億/日 (Q4 上升 27%)
• Orca: $4.73億/日 (下降 24%)
• Tessera (私有): $3.03億/日 (Q4 上升 57%)
• Pump Fun: $8800萬/日 (Q4 下降 24%)

DeFi 周轉率 (DeFi Velocity)

衡量 DeFi 協議內每美元的換手率。Q4 指標上升 22%，日均換手率為 TVL 的 46%。大部分活動歸因於 10/10 清算事件的極端波動。

新增交易代幣

Q4 在 Solana 啟動平台上共創建了 210 萬個 代幣，環比下降 24%。

Pump Fun 以 160 萬個新幣繼續領跑（75% 市場份額）。

Meteora 是 Q4 的亮點，成長 18%，佔據 21% 份額。

五、 公允價值

從估值角度看，SOL 目前的 MVRV 為 0.95，意味著其價格低於 realized price（實現價格，約 145 美元）。

從“公允價值”來看，SOL 目前的交易價格低於其 145 美元 的實現價格（Realized Price，即網路所有代幣持有成本的替代指標），MVRV 為 0.95。 在 22 年熊市底部，SOL 曾跌至實現價格的 22%。

雖然不預計本周期會再次發生，但我們確實認為 SOL 某個時刻會顯著低於實現價格，目標區間在 $90 – $110 之間。

200 週移動平均線

我們也預期 SOL 會在某個時刻回測長期的 200 週均線，目前該數值為 $103。

六、 結語：重返巔峰的三個關鍵

Solana 已經走過了 2022 年底最黑暗的時刻，它證明了自己不僅活了下來，還變得前所未有的強大。但要繼續成熟，它必須完成以下三點：

• 深挖消費端/散戶交易： 別再提什麼“鏈遊”了，加密貨幣目前最真實的“遊戲”就是散戶交易。Solana 需要在保護用戶免受科學家（Sniping）攻擊和打擊“割韭菜”項目上進行創新。
• 接納 TradFi： 既然目標是“區塊鏈上的納斯達克”，那就需要真正的股票和債券資產。
• 贏得開發者之戰： 持續向全球開發者輸出資源，保持技術迭代的領先優勢。

我們在 2022 年底/2023 年初曾逆向買入 Solana，建立的核心倉位成本為 $15.39，並已在 24 年底/25 年初以 10 倍以上的利潤退出。現在我們正耐心等待下一個“絕佳擊球點”。