為何鏈上固定利率借貸做不起來？

撰文：nico pei

編譯：佳歡，Chaincatcher

從私人信貸得到的啟示

固定利率借貸在私人信貸領域佔主導地位，是因為借款人需要確定性，而不是因為放貸人喜歡它。

借款人——企業、私募股權、房地產發起人，他們主要關心現金流的可預測性。固定利率消除了基準利率上漲的風險，簡化了預算清單，並降低了再融資風險。這對於利率波動可能威脅償付能力的槓桿化或長期項目尤為重要。

相比之下，放貸人通常更喜歡浮動利率。放貸人將貸款定價為「基準利率 + 信貸溢價」。浮動結構在利率上升時能保護利潤率，降低久期風險，並允許放貸人在基準利率上升時捕獲上行收益。固定利率通常只有在放貸人可以對沖利率風險或收取額外溢價時才會提供。

因此，固定利率產品是對借款人需求的回應，而非預設的市場結構。這解釋了 DeFi 的一個關鍵教訓：如果沒有明確、持久的借款人對利率確定性的需求，固定利率借貸很難實現流動性、規模或可持續性。

Aave 與 Morpho 上的真實借款人是誰？

誤區：「交易員從貨幣市場借款是為了加槓桿或開空倉」

單邊槓桿絕大多數通過永續合約（Perps）實現，因為後者提供卓越的資本效率。相比之下，貨幣市場需要超額抵押，不適合投機性槓桿交易。

僅 Aave 上的穩定幣借貸規模就約為 80 億美元。這些借款人是誰？

廣義上講，有兩類借款人：

長期持有者 / 巨鯨 / 國庫： 抵押加密資產借入穩定幣以獲取流動性而不賣出資產，從而保留上漲敞口並避免變現或稅務事件。

循環收益者： 借款是為了對生息資產（如 LST/LRT，stETH）或生息穩定幣（如 sUSDe）循環加槓桿。其目標是獲得更高的淨收益率，而非做多或做空的單邊收益。

鏈上是否存在對固定利率的真實需求？

有的——需求集中在抵押加密資產的機構和循環貸策略中。

抵押加密資產的機構

Maple Finance 透過超額抵押貸款，以 BTC 和 ETH 等藍籌加密資產為抵押借出穩定幣。借款人包括高淨值人士、家族辦公室、對沖基金和其他尋求成本可預測的固定利率資金的參與者。

儘管 Aave USDC 的借貸收益率約為 3.5%，但 Maple Finance 上針對藍籌抵押品的機構固定利率貸款結算利率約為 5.3% 到 8% APY——這意味著當貸款從浮動利率和期限轉為固定時，存在約 180–450 個基點的溢價。

在市場規模方面，僅 Maple 的 Syrup 池就擁有約 26.7 億美元的 TVL（總鎖倉價值），在規模上可與 Aave 在以太坊主網約 37.5 億美元的未償還貸款相媲美。

(Aave ~3.5% vs Maple ~8%：固定利率、加密抵押貸款有 ~180–400 個基點的溢價)

然而，值得注意的是，一些借款人選擇 Maple 而非 Aave 是為了避免黑客風險。但隨著 DeFi 的不斷成熟，以及透明度和清算機制被證明具有抗風險能力，這種過去的智能合約風險正在縮小。像 Aave 這樣的協議正日益被視為安全的基礎設施，這表明如果有了鏈上固定利率選項，這種場外、固定利率的加密貸款溢價應該會隨著時間推移而壓縮。

循環貸策略

儘管來自循環貸者的需求量以十億計，但由於不可預測的借貸利率，循環策略幾乎無利可圖：

雖然循環者從固定利率收益端（例如 PTs）獲利，但用浮動利率借款來為循環策略提供資金引入了利率波動風險，這可能會突然抹去數月的收益，甚至導致策略陷入虧損。

根據歷史數據，Aave 和 Morpho 的借款利率一點也不穩定：

如果借款利率和生息資產利率都是固定的，資金風險就被消除。策略變得易於執行，頭寸可以按預期持有，資本可以有效地擴大規模——允許循環者自信地部署資金，並推動市場趨向平衡。

隨著 5 年以上久經考驗的安全性以及由 Pendle PT 引領的鏈上固定收益的發展，對鏈上固定利率貸款的需求正在迅速增長。

如果固定利率借貸需求已經存在，為什麼市場沒有增長？讓我們深入看看固定利率貸款的供給側。

流動性是鏈上資金的生命線

流動性意味著隨時調整或退出頭寸的能力——沒有鎖定期——放貸人可以提取資本，借款人可以平倉、取回抵押品或提前還款，而不受限制或懲罰。

Pendle PT 持有者犧牲了一些流動性，因為 Pendle v2 AMM 和訂單簿無法在沒有明顯滑點的情況下吸收超過約 100 萬美元的市場退出，即使在其最大的資金池中也是如此。

鏈上放貸人放棄這種無價的性獲得了什麼補償？基於 Pendle PT，通常是 10%+ APY，而在 YT 積分交易激進時（例如 Arbitrum 上的 usdai），甚至會達到 30%+ APY。

顯然，加密貸款借款人無法為固定利率支付 10% 的利息。如果不投機 YT 的積分，這個利率是不可持續的。

我充分意識到 PTs（本金代幣）在 Aave 或 Morpho 等核心貨幣市場之上增加了額外的風險層——包括 Pendle 協議風險和底層資產風險。PTs 在結構上比基礎借貸風險大得多。

然而，這一點仍然成立：如果借款人不支付超高利率，要求放貸人放棄彈性固定利率市場就無法擴大規模。 當流動性被移除時，收益率必須大幅上升以進行補償——而這些利率對於真實的、非投機的借貸需求來說是不可持續的。

Term Finance 和 TermMax 是固定利率市場因這種錯配而無法擴展的好例子：很少有放貸人願意為了低收益放棄流動性，而借款人也不想在 Aave 利率為 4% 時為固定利率支付 10% APY。

既然流動性很有價值，我們如何有效地服務固定利率借貸需求，從而使市場達到借貸雙方都滿意的平衡？

破局之道：放棄「點對點匹配」的舊思維

破局之道，不是強行將「固定利率借款人」與「固定利率放貸人」進行匹配。 相反，應該將「固定利率借款人」與「利率交易員」進行匹配。

首先，大多數鏈上資金只信任 Aave、Morpho 等頭部協議的安全性，並習慣了被動理財。

因此，為了讓固定利率市場擴大規模，放貸人的體驗必須與他們目前在 Aave 的體驗完全相同：

隨時存入

隨時提取

最小的額外信任假設

無鎖定期

理想情況下，固定利率協議可以直接接入 Aave、Morpho 和 Euler 的安全性和流動性。理想情況下，它是一個建立在這些受信任的貨幣市場之上的協議。

交易利率 vs. 交易期限

其次，在固定利率貸款中，借款人無需將整個貸款期限鎖定為固定久期，而只需找到願意吸收約定固定利率與 Aave 浮動利率之間差額的資本（如對沖者或交易者），其餘資金可從 Aave、Morpho 或 Euler 等浮動利率市場獲取。

這種機制通過利率交換實現：對沖者用固定支付交換完全匹配 Aave 浮動利率的浮動收入，從而為借款人提供利率確定性，同時允許宏觀交易者以高資本效率（如隱含槓桿）表達對利率走勢的觀點，避免傳統模式中貸方犧牲彈性的問題，從而促進市場規模化擴展。

資本效率： 交易員只需要存入保證金來確保其利率風險敞口，這遠小於貸款的全額名義金額。例如，對於 1 個月的期限，Aave 借款利率上的 1000 萬美元空頭敞口，假設固定利率為 4% APY，交易員只需要投入 3.33 萬美元——這是 300 倍的隱性槓桿，資本效率極高。

鑑於 Aave 利率經常在 3.5% 到 6.5% 之間波動，這種水平的隱性槓桿允許交易員將利率像代幣一樣交易，這種代幣經常從 $3.5 變動到 $6.5，這：

比主流加密貨幣的波動性高出幾個數量級；

與主流幣價格和整體市場流動性緊密相關；

並且不使用顯性槓桿（例如 BTC 上的 40 倍），顯性槓桿很容易被清算。

為了本文的目的，我不會詳細闡述隱性槓桿與顯性槓桿的區別。我會留到另一篇文章再說。

鏈上信貸擴張之路

我預見到隨著鏈上信貸的增長，對固定利率貸款的需求將會擴大，因為借款人越來越重視可預測的融資成本，以支持更大、更長期的頭寸和生產性資本配置。

Cap Protocol 引領著鏈上信貸擴張領域，也是我密切關注的一個團隊。Cap 使包括 Symbiotic 和 EigenLayer 在內的再質押協議能夠為機構的基於信貸的穩定幣貸款承保保險。

目前，利率由針對短期流動性優化的利用率曲線決定。然而，機構借款人看重利率確定性。隨著鏈上信貸規模的擴大，一個專門的利率交易層對於支持久期感知定價和風險轉移將變得至關重要。

3Jane 是我密切關注的另一個協議。它專注於鏈上消費信貸，這是一個固定利率貸款至關重要的細分市場，因為幾乎所有的消費信貸都是固定利率的。

在未來，借款人可以通過按信用狀況或資產支持細分的獨特利率市場獲得服務。在傳統金融中，消費信貸通常基於回顧性信用評分以固定利率發起，隨後貸款在二級市場上被出售或證券化定價。與將借款人鎖定在單一的、由放貸人設定的利率中不同，鏈上利率市場可以讓借款人直接接觸到由市場驅動的利率。