Công ty khởi nghiệp chip của Mỹ Cerebras Systems dự kiến thúc đẩy IPO với mã cổ phiếu CBRS. Giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của VanEck, Matthew Sigel, gần đây có bài đăng cho biết Cerebras có thể là IPO công ty bán dẫn được thị trường quan tâm nhiều nhất kể từ khi Arm lên sàn vào năm 2023. Theo Sigel, Cerebras dự định bán 28 triệu cổ phiếu với giá 115 đến 125 USD/cổ phiếu, quy mô huy động khoảng 3,5 tỷ USD; và Quỹ Onchain Economy ETF (NODE) của VanEck đã nộp đơn xin “mua đủ hạn mức” thông qua các nhà bảo lãnh phát hành.
Cần lưu ý rằng VanEck không phải là nhà bảo lãnh cho IPO của Cerebras. Trọng tâm trong bài viết của Sigel là VanEck với tư cách nhà đầu tư muốn giành hạn mức phân bổ trong IPO, chứ không đảm nhiệm vai trò bảo lãnh. Ông cũng tiết lộ ở phần cuối bài rằng VanEck đã nộp đơn đăng ký phân bổ cổ phiếu trong IPO của Cerebras, và ít nhất một nhân sự đầu tư chuyên nghiệp của VanEck từng nắm giữ cổ phiếu Cerebras trên thị trường tư nhân, do đó VanEck có lợi ích tài chính trực tiếp liên quan đến việc định giá và kết quả phát hành của IPO này.
Cerebras được kỳ vọng vì sao? OpenAI chuyển mảng suy luận nhanh khỏi NVIDIA
Matthew Sigel cho rằng mô hình kinh doanh của Cerebras và Arm hoàn toàn khác nhau. Giá trị của Arm đến từ việc cấp phép kiến trúc và thu tiền bản quyền; khi kiến trúc của họ thâm nhập thêm nhiều thiết bị hơn, tăng trưởng theo cấp số cộng. Trong khi đó, Cerebras là một công ty thiên về sản phẩm, với sản phẩm cốt lõi là chip cấp wafer, chuyên giải quyết vấn đề tốc độ AI suy luận.
Sigel chỉ ra rằng thị trường hạ tầng AI đang tách thành hai hướng: một bên là các tác vụ huấn luyện và suy luận tập trung vào cụm GPU, theo đuổi xử lý theo lô và thông lượng; bên còn lại là thị trường suy luận cực kỳ nhạy với độ trễ, như AI agent, trợ lý mã nguồn, ứng dụng thời gian thực và các sản phẩm có tính tương tác cao. Ở nhóm sau, tốc độ suy luận không chỉ là vấn đề chi phí, mà còn tác động trực tiếp đến trải nghiệm người dùng, năng lực định giá sản phẩm và tỷ lệ lưu giữ.
Ông dẫn lời CEO Cerebras Andrew Feldman: “Rõ ràng là NVIDIA không muốn mất mảng suy luận nhanh của OpenAI, còn chúng tôi đã giành lấy mảng đó từ tay họ.”
Sigel cho rằng câu nói này làm nổi bật ý nghĩa chiến lược của Cerebras: nếu nhu cầu suy luận độ trễ thấp của OpenAI bắt đầu được Cerebras đảm nhiệm, CBRS không chỉ là một công ty hạ tầng AI khác, mà có thể trở thành “cột mốc cho một phân khúc phần cứng mới”.
Cerebras đưa mô hình vào SRAM trên chip, vượt qua nút thắt băng thông bộ nhớ của GPU
Sigel quy lợi thế kỹ thuật của Cerebras cho “chip cấp wafer” và “SRAM trên chip”. Khác với các cụm GPU truyền thống cần di chuyển dữ liệu giữa nhiều chip và bộ nhớ ngoài, thiết kế của Cerebras cho phép mô hình lưu trú với mật độ lớn bên trong SRAM của chip, từ đó giảm nút thắt băng thông bộ nhớ và biến động độ trễ.
Theo Sigel, điều này giúp Cerebras có thể nhanh hơn tối đa 15 lần so với các phương án GPU về tốc độ suy luận, đồng thời mang lại hiệu suất độ trễ ổn định và có thể dự đoán. Với AI agent, trợ lý coding thời gian thực, tương tác giọng nói, dịch vụ tìm kiếm và suy luận độ trễ thấp, “độ trễ mang tính xác định” như vậy sẽ ngày càng có giá trị.
Ông cũng cho biết ban lãnh đạo Cerebras đã tăng giá do nhu cầu vượt quá, cho thấy vấn đề chính hiện tại của công ty không phải là thiếu nhu cầu, mà là nguồn cung bị hạn chế.
OpenAI là trụ cột lớn nhất: hợp đồng 20 tỷ USD nâng sàn doanh thu
Luận điểm đầu tư quan trọng nhất trong bài viết của Sigel là hợp đồng dài hạn mà Cerebras ký với OpenAI.
Theo ông, thỏa thuận giữa Cerebras và OpenAI là hợp đồng take-or-pay 20 tỷ USD, bao gồm công suất hợp đồng 750MW đến năm 2028; OpenAI cũng có lựa chọn nâng công suất lên khoảng 2GW, với giá trị hợp đồng bổ sung khoảng 34 tỷ USD, tương đương khoảng 27 triệu USD cho mỗi MW.
Sigel cho biết hợp đồng này được hỗ trợ bởi cấu trúc khoản vay vốn lưu động 1 tỷ USD và kèm warrant, qua đó trở thành “sàn” doanh thu trong tương lai của Cerebras. RPO hiện tại của Cerebras, tức nghĩa vụ thực hiện còn lại, khoảng 24,6 tỷ USD. Công ty dự kiến ghi nhận tổng cộng khoảng 15% trong giai đoạn 2026 đến 2027, tương đương khoảng 3,7 tỷ USD; và thêm 43% trong giai đoạn 2028 đến 2029, tương đương khoảng 10,6 tỷ USD.
Codex Spark trở thành chỉ báo đại diện cho mức sử dụng của OpenAI
Sigel cũng đề cập rằng nhà đầu tư bên ngoài không thể quan sát trực tiếp tỷ lệ sử dụng công suất của Cerebras, vì vậy ông coi Codex Spark của OpenAI là chỉ báo đại diện công khai gần nhất.
Theo ông, Codex Spark là phiên bản độ trễ thấp của OpenAI Codex coding agent, chạy trên hạ tầng của Cerebras. Sản phẩm này có khoảng 600.000 người dùng hoạt động hằng tuần vào tháng 1 năm 2026, và tính đến nay đã vượt 4 triệu; trong vòng bốn tháng đã tăng khoảng 7 lần, đồng thời hiện chỉ mở cho người dùng ChatGPT Pro.
Sigel nhận định nếu Spark mở rộng cho tất cả người dùng ChatGPT trả phí, nền người dùng tiềm năng có thể tăng mạnh trong thời gian ngắn. Điều này không chỉ nâng tỷ lệ sử dụng công suất hợp đồng 750MW, mà còn tăng khả năng OpenAI thực thi tùy chọn mở rộng thêm 1,25GW.
Danh sách khách hàng của Cerebras còn có AWS, Meta, Oracle và IBM
Ngoài OpenAI, Sigel cũng nêu rõ AWS, Meta, Oracle và IBM là các đối tác quan trọng của Cerebras. Trong đó quan hệ với AWS đặc biệt then chốt, vì Cerebras có thể đi vào thị trường khách hàng doanh nghiệp thông qua tích hợp Amazon Bedrock, không cần phụ thuộc hoàn toàn vào đội ngũ bán hàng trực tiếp tự xây.
Ông cũng cho biết AWS đã đầu tư vốn chủ sở hữu 2,7 trăm triệu USD vào Cerebras, và Meta có thể sử dụng Cerebras để suy luận mô hình Llama. Điều này cho thấy nếu Cerebras chứng minh được kịch bản của OpenAI có thể mở rộng, trong tương lai vẫn có cơ hội mở rộng từ nền tảng một khách hàng lớn sang nhu cầu rộng hơn từ doanh nghiệp và các nền tảng điện toán đám mây.
ZK proof: Cerebras có thể trở thành phần cứng tính toán có thể được kiểm chứng cho blockchain
Điểm đáng chú ý là Sigel, với vai trò giám đốc nghiên cứu của VanEck, cũng diễn giải Cerebras đặc biệt từ góc nhìn kinh tế trên chuỗi.
Ông cho rằng kiến trúc chip của Cerebras có nhiều SRAM trên chip, băng thông bộ nhớ rất cao và năng lực xử lý song song hóa cao, do đó không chỉ phù hợp cho AI suy luận mà còn có thể là bộ tăng tốc phần cứng cho việc tạo zero-knowledge proof (ZK proof).
ZK proof là một kỹ thuật quan trọng cho mở rộng quy mô và tính toán có thể kiểm chứng của blockchain, đòi hỏi nhiều tính toán và nhạy với độ trễ. Sigel cho rằng khi verifiable compute tiến tới trạng thái thời gian thực, Cerebras có thể tự nhiên chen chân vào các tác vụ như vậy, và đây cũng là một trong những lý do VanEck Onchain Economy ETF (NODE) muốn phân bổ cho CBRS.
Sigel cũng thừa nhận rằng hiện Cerebras có biên lợi nhuận gộp dưới 40%, trông có vẻ thấp hơn khoảng 55% đến 70% thường thấy ở các doanh nghiệp bán dẫn và điện toán đám mây cùng ngành. Tuy vậy, ông cho rằng sự so sánh này chưa hoàn toàn công bằng.
Lý do là Cerebras không chỉ bán chip; công ty cũng có thể cung cấp triển khai dạng đám mây, lắp đặt hệ thống tại chỗ cho khách hàng, thậm chí hỗ trợ xây dựng năng lực trung tâm dữ liệu riêng theo nhu cầu của từng khách hàng. Điều này giúp Cerebras nắm bắt giá trị kinh tế ở cả lớp chip và lớp hosting, nhưng đồng thời khiến biên lợi nhuận gộp trong báo cáo tài chính thấp hơn so với các công ty chỉ bán chip thuần.
Giả định cơ bản của Sigel là khi quy mô tăng lên, chi phí chip cấp wafer cải thiện, và tỷ trọng phần mềm cùng dịch vụ đám mây tăng, biên lợi nhuận gộp của Cerebras có cơ hội đạt khoảng 50% vào năm 2030. Trong kịch bản lạc quan, do backlog 24,6 tỷ USD hiện tại dự kiến có thể chuyển đổi sang biên lợi nhuận gộp khoảng 60%, biên lợi nhuận gộp của Cerebras thậm chí có thể tiến gần 60%.
Định giá đắt nhưng có ba bộ khung “tăng giá”: bội số doanh thu, suy luận TAM, giá trị theo mỗi MW của thị trường
Sigel không né tránh vấn đề định giá IPO của Cerebras đang cao. Nếu tính theo 125 USD/cổ phiếu, CBRS tương đương khoảng 52 lần doanh thu năm 2025, và định giá truy ngược này không hề rẻ.
Nhưng ông cho rằng với một công ty có kỳ vọng doanh thu trong tương lai sẽ tăng mạnh nhờ backlog hợp đồng trước năm 2027, ý nghĩa của bội số truy ngược là có giới hạn. Nếu tính theo doanh thu dự phóng năm 2026, CBRS vào khoảng 16,7 lần forward revenue, gần với trung vị của nhóm doanh nghiệp bán dẫn.
Sigel đưa ra ba khung định giá
Thứ nhất, định giá theo bội số doanh thu năm 2028. Kịch bản cơ sở giả định doanh thu năm 2028 của Cerebras đạt 5,5 tỷ USD, nhân với bội số doanh thu 10 lần, tương ứng khoảng 258 USD/cổ phiếu, tăng khoảng 107% so với mức giá giữa trong IPO. Kịch bản lạc quan giả định doanh thu 6,5 tỷ USD và bội số doanh thu 12,5 lần, tương ứng khoảng 381 USD/cổ phiếu.
Thứ hai, định giá theo tính toán TAM của thị trường suy luận. Sigel dẫn dữ liệu của Bloomberg Intelligence cho biết quy mô thị trường suy luận năm 2028 khoảng 201 tỷ USD, và năm 2029 khoảng 292 tỷ USD. Nếu doanh thu năm 2028 của Cerebras đạt 5,5 tỷ USD, chỉ chiếm khoảng 2,7% thị trường suy luận; nếu đạt 6,5 tỷ USD, sẽ chiếm khoảng 3,2%. Ông cho rằng đây không phải giả định chiếm thị phần quá mức.
Thứ ba, ước tính theo giá trị theo dung lượng mỗi MW. Ông lấy định giá thị trường khoảng 20 triệu USD cho mỗi MW của CoreWeave làm tham chiếu, rồi áp dụng vào công suất hợp đồng 750MW của Cerebras và OpenAI; riêng nền tảng hợp đồng của OpenAI có thể hỗ trợ khoảng 15 tỷ USD giá trị doanh nghiệp; nếu OpenAI thực thi tùy chọn mở rộng lên 2GW, thì có thể tương ứng khoảng 40 tỷ USD giá trị doanh nghiệp.
Sigel nhấn mạnh rằng về bản chất, CoreWeave là nhà cho thuê hạ tầng GPU compute, trong khi Cerebras vừa có IP chip tự phát triển, vừa có stack phần mềm và kinh tế năng lực trung tâm dữ liệu; vì vậy, về lý thuyết, định giá theo mỗi MW của Cerebras không nên thấp hơn so với các công ty chỉ thuần hạ tầng.
Rủi ro chính: tập trung khách hàng, tăng tốc độ leo thang công suất, chuỗi cung ứng TSMC và lợi thế phòng thủ công nghệ
Sigel cũng liệt kê các rủi ro chính của Cerebras. Đầu tiên là mức độ tập trung khách hàng. Năm 2025, hai khách hàng liên quan đến Abu Dhabi là G42 và MBZUAI đóng góp tổng cộng khoảng 86% doanh thu, nhìn bề ngoài là rất tập trung.
Tuy vậy, ông cho rằng hợp đồng với OpenAI sẽ thay thế về mặt cấu trúc vấn đề tập trung khách hàng UAE trong giai đoạn 2026 đến 2028, và các đối tác như AWS cũng sẽ mang lại thêm sự phân tán.
Những rủi ro quan trọng hơn thực sự bao gồm: liệu Cerebras có thể hoàn tất leo thang công suất đúng tiến độ không, liệu chuỗi cung ứng sản xuất wafer-level của TSMC có ổn định không, và liệu GPU thế hệ tiếp theo hoặc các kiến trúc AI khác có thể thu hẹp khoảng cách về độ trễ, làm suy yếu lợi thế “hàng rào công nghệ” của Cerebras hay không.
Sigel kết lại rằng VanEck, với tư cách một trong những công ty phát hành ETF bán dẫn lớn nhất tại Mỹ SMH, thực hiện nghiên cứu lâu dài về ngành bán dẫn; đồng thời VanEck từng có quan hệ triển khai công suất thông qua WhiteFiber (WYFI) với Cerebras, tiếp cận sớm hơn với tình hình mở rộng vận hành thực tế của Cerebras.
Ông cho biết VanEck Onchain Economy ETF (NODE) đã nộp đơn xin phân bổ mua đủ hạn mức trong IPO của Cerebras cho các nhà bảo lãnh. Lý do không chỉ là kỳ vọng vào thị trường AI suy luận, mà còn vì Cerebras trong tương lai có thể trở thành lớp phần cứng quan trọng cho blockchain ZK proof, verifiable compute thời gian thực và hạ tầng nền tảng trên chuỗi.
Bài viết VacEck phân tích giám đốc nghiên cứu: Vì sao định giá đắt, tôi vẫn lạc quan về IPO đối thủ của NVIDIA—Cerebras xuất hiện sớm nhất trên 鏈新聞 ABMedia.
