最直覺的交易反應是什麼？對許多趨勢交易者來說，答案很簡單：牛市做多，熊市做空。
但一篇 2026 年 3 月發布的論文〈Rethinking Trend Following: Optimal Regime-Dependent Allocation〉對這個直覺提出挑戰。作者 Valeriy Zakamulin 的核心結論是：在熊市中「降低曝險」通常是合理的，但「全力做空」未必是最好的選擇；từ góc độ tối ưu hóa tỷ lệ Sharpe, các vị thế trong thị trường gấu often nên gần bằng 0,甚至在部分市場中仍可維持小幅做多。
Truy vấn truyền thống: Bull market long, Bear market short
Trend following là một trong những phương pháp phân bổ chiến lược phổ biến nhất trên thị trường tài chính. Logic cơ bản của nó là: hiệu suất gần đây của tài sản cung cấp thông tin về kỳ vọng lợi nhuận trong ngắn hạn, vì vậy nhà đầu tư có thể tăng mức độ phơi nhiễm trong xu hướng tăng, giảm phơi nhiễm trong xu hướng giảm, thậm chí thiết lập vị thế short.
Luận văn chỉ ra rằng các chiến lược động lượng chuỗi thời gian, tức Time-Series Momentum, thường dùng lợi nhuận vượt trội của tài sản trong 12 tháng qua làm cơ sở. Nếu lợi nhuận 12 tháng qua là dương thì coi là trạng thái bull, phân bổ +1, tức là full margin long; nếu lợi nhuận 12 tháng qua là âm thì coi là trạng thái bear, phân bổ -1, tức là full margin short.
Vấn đề là quy tắc “+1 / -1” này dù đơn giản nhưng lại ngầm chứa một giả định rất mạnh: full margin long trong thị trường bull là hợp lý, và thị trường bear cũng nên được short với cùng mức độ.
Zakamulin cho rằng giả định này chưa được chứng minh đầy đủ. Tài liệu nghiên cứu động lượng truyền thống phần lớn tập trung vào “cách nhận diện tín hiệu xu hướng”, chẳng hạn như dùng động lượng 12 tháng, động lượng 1 tháng hoặc kết hợp tín hiệu theo nhiều tốc độ khác nhau; nhưng câu hỏi thực sự quan trọng là: sau khi bạn đã biết thị trường đang ở bull hay bear, rốt cuộc bạn nên nắm giữ bao nhiêu vị thế? Nói cách khác, luận văn đặt vấn đề với cách đồng nhất “bị bi quan” trực tiếp với “full margin short”.
Trạng thái thị trường không phải là đáp án giao dịch, chỉ là điều kiện phân bổ
Khung mà bài luận đưa ra được gọi là Optimal Regime-Dependent Allocation, viết tắt là OPT. Cách làm của nó là xem trạng thái thị trường như một thông tin điều kiện, rồi dựa trên lợi nhuận và rủi ro kỳ vọng trong từng trạng thái để tính mức phơi nhiễm tối ưu tương ứng.
Trong chiến lược TSM truyền thống, khi tín hiệu bear xuất hiện thì vị thế được cố định ở mức -1. Nhưng trong khung OPT, bear chỉ cho nhà đầu tư biết “hiện tại thị trường đang ở một trạng thái nào đó”; còn việc short, đứng ngoài, giảm tỷ trọng hay giữ long nhẹ phải được quyết định bởi lợi nhuận kỳ vọng trung bình và rủi ro trong chính trạng thái đó.
Kết luận toán học của luận văn có thể hiểu đơn giản như sau: vị thế tối ưu không chỉ nhìn vào lợi nhuận trung bình trong một trạng thái nào đó, mà còn phải xét tới độ biến động và second moment variation trong trạng thái đó. Nếu một trạng thái bear có kỳ vọng lợi nhuận tuy thấp nhưng rủi ro lại rất cao, tín hiệu nhiễu lớn, thì việc full margin short có thể lại làm giảm tỷ lệ Sharpe tổng thể.
Đây cũng là sự thay đổi quan trọng nhất trong cách nhìn của luận văn: tín hiệu bear không nhất thiết đồng nghĩa với “nên đánh ngược”; nó có thể chỉ có nghĩa là “tỷ lệ lợi nhuận trên rủi ro của trạng thái thị trường này không đáng để gánh quá nhiều phơi nhiễm”.
Thực nghiệm thị trường Mỹ: Vị thế tối ưu trong bear thường gần bằng 0
Luận văn trước hết thử nghiệm hai chiến lược trên toàn bộ thị trường cổ phiếu Mỹ: TSM truyền thống và OPT. Dữ liệu huấn luyện bắt đầu từ tháng 7 năm 1926, rồi ước tính vị thế tối ưu cho bull và bear theo các giai đoạn huấn luyện khác nhau. Sau đó áp kết quả vào giai đoạn ngoài mẫu tiếp theo, kéo dài đến tháng 12 năm 2025.
Kết quả khá rõ ràng: tỷ lệ Sharpe hàng năm của OPT trong mọi cửa sổ kiểm tra đều cao hơn TSM truyền thống.
Nếu cửa sổ huấn luyện là từ tháng 7 năm 1926 đến tháng 12 năm 2003, và đánh giá ngoài mẫu từ tháng 1 năm 2004 đến tháng 12 năm 2025, thì tỷ lệ Sharpe hàng năm của TSM truyền thống là 0,494, còn OPT tăng lên 0,727, chênh lệch 0,233. Quan trọng hơn, vị thế bear mà OPT tính ra không phải -1 mà chỉ là 0,01, gần như bằng đứng ngoài.
Điều này cho thấy trong mẫu thị trường cổ phiếu Mỹ, chiến lược tối ưu trong bear không phải là đại quy mô short, mà là hầu như không nắm giữ tài sản rủi ro. Tác giả cũng chỉ ra rằng các Bear-regime weights ước tính thường gần bằng 0, thậm chí có thể hơi dương, cho thấy full margin short không cần thiết và không phải là lựa chọn tối ưu xét theo hiệu suất đã điều chỉnh rủi ro.
Không chỉ là blue-chip: cổ phiếu vốn hóa lớn, vốn hóa nhỏ, cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng cũng vậy
Tiếp theo, luận văn áp dụng cùng phương pháp lên bốn danh mục cổ phiếu Mỹ: cổ phiếu vốn hóa lớn, vốn hóa nhỏ, cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng. Kết quả cũng tiếp tục ủng hộ OPT. Xét đánh giá ngoài mẫu từ năm 2004 đến năm 2025:
Với cổ phiếu vốn hóa lớn, TSM có tỷ lệ Sharpe hàng năm là 0,553, OPT nâng lên 0,790, và vị thế bear là 0,13.
Với cổ phiếu vốn hóa nhỏ, TSM chỉ là 0,074, OPT nâng lên 0,366, và vị thế bear là 0,31.
Với cổ phiếu giá trị, TSM là 0,689, OPT là 0,856, và vị thế bear là 0,03.
Với cổ phiếu tăng trưởng, TSM là 0,092, OPT nâng lên 0,521, và vị thế bear là 0,27.
Điểm thú vị nhất của các dữ liệu này không chỉ là OPT vượt trội toàn diện so với TSM, mà còn là vị thế bear đều không âm. Nghĩa là, trong cả bốn danh mục cổ phiếu Mỹ này, dữ liệu không ủng hộ quan điểm “bear nên được short full margin”; ngược lại, nó cho thấy trong bear cần giảm mạnh phơi nhiễm, thậm chí vẫn giữ lại một phần vị thế long.
Điều này rất gợi mở cho nhà đầu tư: nhiều người trộn lẫn “né tránh thị trường gấu” với “đánh short thị trường gấu”, nhưng hai việc này hoàn toàn khác nhau trong quản lý danh mục. Né tránh thị trường gấu là kiểm soát rủi ro, còn short thị trường gấu là đặt cược theo một hướng định hướng khác.
Thị trường quốc tế: full margin short trong bear cũng không phải là lời giải tối ưu thường trực
Luận văn cũng thử nghiệm trên 14 thị trường cổ phiếu của các nước phát triển, bao gồm Australia, Belgium, France, Germany, Hong Kong, Italy, Japan, Netherlands, Norway, Singapore, Spain, Sweden, Switzerland và United Kingdom.
Kết quả vẫn cho thấy OPT vượt trội so với TSM. Tỷ lệ Sharpe hàng năm trung bình của 14 quốc gia, TSM chỉ là 0,054, còn OPT tăng lên 0,295, chênh lệch trung bình là 0,241. Quan trọng hơn, vị thế bear trung bình là 0,10 chứ không phải -1.
Một số quốc gia đặc biệt minh họa rõ vấn đề. Ví dụ, tại thị trường Pháp, tỷ lệ Sharpe của TSM truyền thống là -0,239, nhưng OPT nâng lên 0,086, và vị thế bear chỉ 0,01. Tại thị trường Italy, TSM là -0,226, OPT dù vẫn là -0,084 nhưng đã cải thiện rõ rệt, trong khi vị thế bear là -0,30. Điều này cho thấy dù short có giá trị nhất định ở một số thị trường, thì vị thế short tối ưu thường vẫn thấp xa mức -1 của TSM truyền thống.
Nói cách khác, dữ liệu thị trường quốc tế ủng hộ một kết luận thận trọng nhưng hiệu quả hơn: trong bear nên giảm mức độ phơi nhiễm rủi ro, đừng tự động đồng nhất tín hiệu bear với full margin short. Short bear không phải là sai, nhưng full margin short rất có thể là quá quyết đoán. Đặc biệt, thị trường cổ phiếu về lâu dài luôn tồn tại phần bù rủi ro; ngay cả khi tín hiệu bear có thể làm giảm kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai, điều đó không nhất thiết đồng nghĩa với việc lợi nhuận tương lai đủ âm để biện minh cho vị thế short cường độ cao.
Tìm câu trả lời trong bài luận: Short bear có phải là lựa chọn tốt?
Theo câu trả lời của bài luận: thường thì không phải là phương án mặc định tốt nhất.
Nói chính xác hơn, trong bear cách hợp lý nhất thường là giảm phơi nhiễm, tiến gần trạng thái đứng ngoài, hoặc trong một số ít trường hợp lập vị thế short nhẹ; thay vì thực hiện một cách máy móc full margin short. Kết quả thực nghiệm từ thị trường Mỹ, thị trường quốc tế, mô hình 4 trạng thái và danh mục đa tài sản đều hướng tới cùng một kết luận: tối ưu hóa mức vị thế quan trọng hơn việc chỉ cải tiến tín hiệu.
Điều này cũng chuyển trọng tâm của chiến lược trend following từ “tôi có phân biệt đúng bull hay bear không” sang “tôi đã gánh bao nhiêu rủi ro ở từng trạng thái”. Giá trị thực sự mà tín hiệu bear mang lại có lẽ không phải là khuyến khích nhà đầu tư mạnh dạn đi short, mà là nhắc nhà đầu tư rằng tại thời điểm này, tỷ lệ lợi nhuận trên rủi ro đã khác đi, vì vậy nên trả vị thế từ trực giác giao dịch về với phân bổ rủi ro.
Bài viết này Bear market short là một lựa chọn tốt không? Kết luận của luận văn phản trực giác: nhìn xuống mà không short, giảm phơi nhiễm mới là con đường đúng đắn. Lần đầu xuất hiện trên 鏈新聞 ABMedia.
