Pantera Capital đã công bố báo cáo “State of Tokenization” vào ngày 20 tháng 5, cho thấy mặc dù thị trường token hóa đã vượt 321,1 tỷ USD, phần lớn tài sản vẫn đang ở giai đoạn sớm của mức độ trưởng thành trên blockchain. Phân tích đã đánh giá 542 tài sản token hóa đang hoạt động trên 11 nhóm tài sản bằng Chỉ số Tiến độ Tokenization (Tokenization Progress Index - TPI) độc quyền của Pantera, một khung được thiết kế để đo mức độ trưởng thành trên chuỗi vượt ra ngoài việc chỉ phản ánh dưới dạng kỹ thuật số. Báo cáo kết luận rằng 77,6% thị trường gồm các tài sản “wrapper” — về bản chất là các sản phẩm tài chính truyền thống với lớp vỏ blockchain — trong khi chỉ 2,7% đủ điều kiện là tài sản on-chain gốc thực sự có thể vận hành tự chủ. Phát hiện này nêu bật khoảng trống quan trọng giữa sự mở rộng của thị trường và việc triển khai chức năng blockchain. Ngành token hóa đã thu hút các tổ chức lớn như BlackRock, Franklin Templeton và JP Morgan, nhưng phần lớn sản phẩm vẫn phụ thuộc về cấu trúc vào hạ tầng off-chain và các quy trình thủ công.
Hiểu về Chỉ số Tiến độ Tokenization
TPI đánh giá ba chiều vận hành của các tài sản token hóa:
Phát hành và Chuộc lại: Khả năng tự động và đối xứng trong việc phát hành và chuộc lại tài sản trên chuỗi.
Chuyển giao và Thanh toán: Liệu blockchain có đóng vai trò là sổ cái có thẩm quyền cho việc di chuyển tài sản và thanh toán hay không.
Khả năng kết hợp (Composability): Mức độ tài sản tích hợp với hạ tầng tài chính dựa trên smart contract như các giao thức DeFi.
Điểm tổng hợp TPI trung bình trên tất cả 542 tài sản được đánh giá là 2,04 trên 5 điểm, cho thấy phần lớn tài sản token hóa thiếu các chức năng on-chain tinh vi.
Ba Cấp độ Trưởng thành
Pantera phân loại tài sản token hóa thành ba giai đoạn dựa trên điểm TPI:
Giai đoạn Wrapper (77,6% thị trường)
Tài sản wrapper đại diện cho mức độ trưởng thành thấp nhất. Việc lưu ký, chuộc lại và quản lý các tài sản cơ sở diễn ra chủ yếu off-chain, trong khi token đóng vai trò như một biên lai kỹ thuật số. Dù blockchain có thể cải thiện phân phối và khả năng hiển thị, hạ tầng vận hành cốt lõi vẫn nằm trong các hệ thống tài chính truyền thống. Cấu trúc này giúp duy trì các cơ chế kiểm soát hiện hữu nhưng đánh đổi khả năng tự chủ của blockchain.
Giai đoạn Hybrid (11,1% thị trường)
Tài sản hybrid chuyển một phần vòng đời của tài sản — như phát hành, chuyển giao, thanh toán hoặc khả năng kết hợp giới hạn — lên blockchain. Tuy nhiên, các chức năng quan trọng vẫn phụ thuộc vào trung gian off-chain, thủ tục pháp lý và sự giám sát thủ công của con người.
Giai đoạn Native (2,7% thị trường)
Tài sản native được thiết kế để vận hành hoàn toàn on-chain. Smart contract xử lý phần lớn các hoạt động như phát hành, chuyển giao, thanh toán và quản lý tài sản, với sự phụ thuộc tối thiểu vào hạ tầng vận hành off-chain. Chỉ có 21 trong số 542 tài sản được đánh giá đạt 4–5 điểm ở chiều khả năng kết hợp, cho thấy chức năng native on-chain thực sự vẫn hiếm.
Hiệu suất chi tiết theo Chức năng
Phát hành và Chuộc lại: Nút thắt cổ chai
Phát hành và chuộc lại nổi lên là khu vực vận hành bị hạn chế nhất. Trong số 542 tài sản được đánh giá, 494 (91,1%) ghi 1–2 điểm, phản ánh sự tiếp tục phụ thuộc vào mô hình phát hành do quản trị viên kiểm soát và việc chuộc lại thủ công do bên lưu ký quản lý. Chỉ có 13 tài sản (2,4%) đạt 4–5 điểm, cho thấy các mô hình phát hành–đốt bỏ thực sự tự động và đối xứng vẫn là ngoại lệ.
Chuyển giao và Thanh toán: Tiến triển ở mức vừa phải
Khả năng chuyển giao và thanh toán cho thấy mức tiến triển cao nhất, với điểm số trung bình 2,29. Trong số 542 tài sản, 205 (37,8%) đạt mức 3 điểm, cho thấy giai đoạn chuyển tiếp đang hình thành khi tài sản bắt đầu được chuyển trên chuỗi. Tuy nhiên, chỉ 35 tài sản (6,5%) đạt từ 4 điểm trở lên, nghĩa là việc thanh toán độc lập hoàn toàn on-chain vẫn không phổ biến.
Khả năng kết hợp (Composability): Tích hợp hạn chế
Composability — khả năng tương tác hiệu quả trong DeFi và các giao thức tài chính on-chain khác — có điểm thấp nhất. Trong số 542 tài sản, 394 (72,7%) vẫn ở mức 2 điểm, trong khi chỉ 21 (3,9%) đạt 4–5 điểm. Phần lớn sản phẩm token hóa hoạt động như các lớp wrapper phân phối đơn giản hơn là các cấu phần tài chính có khả năng tạo ra lợi ích và tích hợp với hệ sinh thái on-chain rộng hơn.
So sánh với Truyền thông Internet giai đoạn đầu
Pantera ví thị trường token hóa hiện tại tương tự như truyền thông internet giai đoạn đầu, khi chỉ sao chép các bài báo lên website mà không tái cấu trúc nền tảng nội dung hay mô hình doanh thu. Truyền thông internet ban đầu giúp cải thiện tốc độ và khả năng tiếp cận thông tin, nhưng vẫn giữ nguyên các định dạng truyền thống. Theo thời gian, các định dạng số native xuất hiện — podcast, luồng thuật toán, đồ họa tương tác, bình luận thời gian thực và phân phối qua mạng xã hội — tận dụng các khả năng riêng của internet.
Thị trường token hóa đang ở một giai đoạn tương tự. Các sản phẩm hiện tại là bước tiến khi đặt tài sản lên blockchain, nhưng nhiều sản phẩm vẫn giữ nguyên cấu trúc tài chính truyền thống. Một tài sản token hóa vận hành trên sổ cái được cấp phép, cần chuộc lại off-chain thủ công thông qua các giao dịch OTC, cấm chuyển nhượng nếu không có phê duyệt của bên phát hành, và không cung cấp chức năng tích hợp DeFi—tức là “chứng khoán truyền thống với biên nhận blockchain” thay vì là công cụ tài chính native on-chain thực sự.
Ví dụ trong thế giới thực
Dù tồn tại các giới hạn mang tính cấu trúc này, việc các tổ chức áp dụng vẫn tiếp tục mở rộng:
BUIDL của BlackRock: Quỹ thị trường tiền tệ token hóa vượt 2 tỷ USD về tài sản quản lý trong tháng 4 năm 2025.
FOBXX của Franklin Templeton: Một quỹ thị trường tiền tệ on-chain vận hành từ năm 2021.
Kinexis của JP Morgan: Thực hiện các quy trình với hàng tỷ USD trong giao dịch hằng ngày.
Mặc dù các ví dụ này cho thấy tăng trưởng thị trường, Pantera nhấn mạnh rằng quy mô tài sản, sự tham gia của tổ chức và khối lượng ra mắt cho thấy sự hiện diện của thị trường nhưng không đo được mức độ tài sản vận hành tự chủ on-chain đến đâu.
Câu hỏi cốt lõi: Đại diện hay Tái thiết?
Phân tích của Pantera nêu bật sự khác biệt mang tính nền tảng: thị trường token hóa đã chứng minh rằng tài sản có thể được biểu diễn trên blockchain, nhưng chưa chứng minh rằng chính việc vận hành tài sản đã được tái thiết căn bản cho môi trường on-chain.
Câu hỏi quan trọng không còn là “Đã token hóa được bao nhiêu?” mà là “Những sản phẩm nào vẫn là bản sao kỹ thuật số của tài chính truyền thống, và những sản phẩm nào đã bắt đầu tạo ra chức năng chỉ có trên chuỗi?”
Các sản phẩm tài chính native on-chain thực sự sẽ có tính tuân thủ có thể lập trình, quản lý tài sản thế chấp tự chủ, tối ưu hóa lợi suất theo thời gian thực, quản trị được nhúng, và cấu trúc phân rã dòng tiền và rủi ro theo những cách không thể thực hiện trong hạ tầng truyền thống.
Hướng đi tiếp theo
Thị trường token hóa đã đạt được tăng trưởng định lượng nhưng vẫn còn non về mặt định tính. Phát hành và chuộc lại vẫn bị hạn chế, cấu trúc thanh toán thường phụ thuộc vào hệ thống sổ kép, và khả năng kết hợp DeFi tập trung ở một số nhóm tài sản và sản phẩm nhất định.
Giai đoạn tiếp theo của token hóa sẽ không được xác định bởi số lượng tài sản được chuyển sang blockchain, mà bởi liệu các tài sản đó có cung cấp chức năng không thể triển khai thông qua hạ tầng tài chính truyền thống hay không — thanh toán nhanh hơn, minh bạch hơn, khả năng tương tác giao thức, và các cấu trúc dòng tiền và rủi ro mới.
Thị trường token hóa 321,1 tỷ USD không còn là một chương trình thử nghiệm, nhưng phần lớn tài sản vẫn là các bản sao kỹ thuật số của tài chính truyền thống chứ không phải các đổi mới native trên blockchain. Cuộc cạnh tranh trong tương lai sẽ tập trung vào chức năng thay vì đóng gói.
