BlackRock’s iShares Bitcoin Trust nắm giữ 734,762 bitcoin, trị giá 48 tỷ USD, tính đến ngày 15/7/2026, qua đó trở thành ETF Bitcoin giao ngay lớn nhất theo quy mô nắm giữ. Hầu hết các ETF Bitcoin giao ngay tập trung việc lưu ký với Coinbase Custody Trust Company, tạo rủi ro tập trung trên toàn thị trường. SEC đã phê duyệt cơ chế tạo và chuộc theo dạng hiện vật (in-kind) cho các ETF Bitcoin giao ngay vào năm 2025, giúp cải thiện hiệu quả vận hành nhưng vẫn để ngỏ các lỗ hổng cốt lõi về lưu ký.
Các ETF Bitcoin giao ngay vận hành như Delaware Statutory Trusts
Các ETF Bitcoin giao ngay không phải là công ty đầu tư đã đăng ký theo Investment Company Act of 1940. Chúng là Delaware statutory grantor trusts, một khác biệt quan trọng vì các quỹ theo 1940 Act có quy định về lưu ký, giới hạn đòn bẩy và yêu cầu quản trị mà các ETF Bitcoin giao ngay không có.
Mỗi cổ phiếu thể hiện một phần sở hữu đối với tài sản ròng của quỹ, phần lớn là bitcoin do một bên lưu ký nắm giữ. Cổ đông không sở hữu các đồng cụ thể và không có yêu sách trực tiếp đối với bên bảo trợ. Họ sở hữu quyền lợi có ích (beneficial interest) trong chính quỹ.
Một cấu trúc điển hình phân chia trách nhiệm giữa một số bên: bên bảo trợ (chẳng hạn Ishares Delaware Trust Sponsor LLC cho IBIT hoặc Grayscale Investments Sponsors, LLC cho GBTC) giám sát quỹ và có thể chỉ đạo trustee. Trustee, như BlackRock Fund Advisors của IBIT, phụ trách vận hành hằng ngày và việc tạo/chủ động chuộc cổ phiếu. Bên lưu ký, chủ yếu là Coinbase Custody Trust Company, nắm giữ bitcoin trong lưu trữ lạnh tách biệt, trong khi Fidelity, Hashdex và Vaneck sử dụng các bên lưu ký khác. Bên quản trị tiền mặt, thường là BNY Mellon, thực hiện kế toán quỹ.
Sự cố bên bảo trợ BlackRock hoặc Fidelity có thể kích hoạt điều khoản chấm dứt quỹ
Quỹ là một pháp nhân độc lập với bên bảo trợ. Nếu bên bảo trợ nộp đơn phá sản, các chủ nợ của bên bảo trợ đó nhìn chung không thể tiếp cận bitcoin của quỹ. Trustee giữ quyền hạn để duy trì quỹ hoặc giải thể theo cách có trật tự.
Sự sụp đổ của bên bảo trợ nhiều khả năng sẽ kích hoạt các điều khoản chấm dứt được viết trong hợp đồng quỹ. Trustee sẽ bán bitcoin, thanh toán chi phí và trả cho các chủ nợ, rồi phân phối phần tiền mặt còn lại cho cổ đông thông qua Depository Trust Company. Giao dịch có thể tạm dừng, và việc tính giá trị tài sản ròng có thể bị gián đoạn trong lúc quy trình diễn ra; cổ phiếu cũng có thể giao dịch với mức chiết khấu so với giá bitcoin cơ sở trước khi bất kỳ đợt thanh lý nào kết thúc.
Không có bên bảo trợ ETF Bitcoin giao ngay lớn nào thất bại kể từ khi các quỹ ra mắt vào Tháng 1/2024. Hồ sơ dựa trên luật trust của Delaware thay vì tiền lệ vụ việc đã được kiểm chứng.
Sự cố lưu ký Coinbase đặt ra rủi ro tập trung trên nhiều ETF
Phần lớn các ETF Bitcoin giao ngay tập trung lưu ký với một công ty duy nhất là Coinbase Custody Trust Company. Fidelity dùng đơn vị liên kết (affiliate) của chính mình là Fidelity Digital Assets, trong khi một số quỹ (Vaneck và Hashdex) liệt kê Gemini Trust Company và Bitgo Trust Company làm bên lưu ký.
Các hồ sơ cáo bạch mô tả trực tiếp mức độ phơi nhiễm này. Nếu Coinbase Custody phá sản, tòa án có thể phán quyết rằng bitcoin tách biệt được nắm giữ cho khách hàng ETF vẫn được tính là tài sản thuộc “ngân khố” phá sản của bên lưu ký. Nếu điều đó xảy ra, quỹ sẽ trở thành một chủ nợ không có bảo đảm. Lệnh tạm dừng tự động (automatic stay) sẽ đóng băng nỗ lực thu hồi trong khi vụ kiện diễn ra; quy trình này có thể kéo dài nhiều năm và chỉ mang lại một phần giá trị của quỹ.
Các hồ sơ thừa nhận rằng cách xử lý pháp lý đối với tài sản kỹ thuật số trong phá sản của bên lưu ký vẫn chưa có nhiều tiền lệ. Bộ Dịch vụ Tài chính New York (Department of Financial Services) đã ban hành hướng dẫn ủng hộ quan điểm rằng khách hàng lưu ký nên được đối xử như “người thụ hưởng” (beneficiaries) thay vì chủ nợ thông thường, nhưng hướng dẫn đó không ràng buộc một tòa án phá sản liên bang. Vụ sụp đổ năm 2022 của FTX, khi tài sản khách hàng được trộn lẫn bị đưa vào thủ tục phá sản, là ví dụ thực tế gần nhất mà các cơ quan quản lý và luật sư thường viện dẫn khi cân nhắc việc sự cố của bên lưu ký có thể diễn ra như thế nào.
Bảo hiểm chống tội phạm chi trả 320 triệu USD trên tổng 100 tỷ USD nắm giữ Bitcoin
Coinbase duy trì bảo hiểm chống tội phạm chi trả khoảng 320 triệu USD, được chia sẻ giữa các khách hàng lưu ký tổ chức của mình. Các ETF Bitcoin giao ngay nắm giữ tổng cộng hơn 100 tỷ USD bitcoin. Các thỏa thuận trách nhiệm của bên lưu ký thường giới hạn thiệt hại ở một mức cố định; trong một số trường hợp còn thấp đến 5 triệu USD, và loại trừ các khoản lỗ gắn với các ngưỡng thiếu sót (negligence thresholds) hoặc sự kiện bất khả kháng (force majeure).
Một tài khoản môi giới nắm giữ cổ phiếu ETF được bảo vệ theo SIPC lên đến 500.000 USD, bao gồm 250.000 USD tiền mặt, nếu chính công ty môi giới đó thất bại. Bảo vệ này bao gồm cổ phiếu với tư cách là một loại chứng khoán. Nó không bao gồm việc sụt giảm giá trị bitcoin của quỹ do sự cố sụp đổ của bên lưu ký, và không có sản phẩm tương đương FDIC cho chính bitcoin cơ sở.
Bốn kịch bản thất bại đã được ghi nhận đối với nhà đầu tư ETF Bitcoin giao ngay
Các luật sư viết phần rủi ro trong cáo bạch thường xếp các khả năng vào các kịch bản:
Thứ nhất, nếu bên bảo trợ thất bại trong khi bên lưu ký vẫn còn nguyên vẹn, thì tài sản nhìn chung vẫn được bảo vệ phần lớn. Cổ đông có khả năng đối mặt với việc tạm dừng giao dịch ngắn hạn, sau đó là thanh lý có trật tự hoặc chuyển sang bên bảo trợ mới.
Thứ hai, nếu bên lưu ký thất bại trong khi bên bảo trợ vẫn còn nguyên vẹn, thì đây là kịch bản rủi ro cao nhất đối với khả năng mất vĩnh viễn trên nhiều đối tác. Quỹ có thể bị buộc phải kiện tụng trong nhiều năm để xác lập yêu sách đối với bitcoin.
Thứ ba, nếu không có sự cố nào xảy ra nhưng áp lực kéo dài ảnh hưởng đến một trong hai bên, cổ phiếu có thể giao dịch với mức chiết khấu bền vững so với giá trị tài sản ròng, trong khi nhà đầu tư định giá thêm rủi ro đó; đồng thời việc tạo mới hoặc chuộc có thể chậm hơn và tốn kém hơn.
Trong mọi kịch bản, cổ đông cá nhân không thể chuộc cổ phiếu trực tiếp lấy bitcoin. Chỉ các nhà tạo lập được ủy quyền (authorized participants) mới có thể tạo hoặc chuộc theo lô lớn, nghĩa là thanh khoản thị trường thứ cấp phụ thuộc vào việc các công ty đó tiếp tục bước vào cuộc và thực hiện chênh lệch giá.
SEC đã phê duyệt chuộc và tạo theo dạng hiện vật vào năm 2025
SEC đã phê duyệt cơ chế tạo và chuộc theo dạng hiện vật (in-kind) cho các ETF Bitcoin giao ngay vào năm 2025, một thay đổi giúp giảm việc phải bán bitcoin để đáp ứng các yêu cầu chuộc tiền mặt. Điều này cải thiện hiệu quả nhưng không loại bỏ rủi ro lưu ký.
Các tiết lộ trong cáo bạch chỉ ra các bước thực tế mà nhà đầu tư có thể thực hiện. Việc phân tán nắm giữ giữa các quỹ với các bên lưu ký khác nhau, như kết hợp IBIT với FBTC, sẽ giảm rủi ro đối với bất kỳ sự cố ở một bên lưu ký đơn lẻ nào. Việc đọc kỹ các phần yếu tố rủi ro trong cáo bạch và theo dõi các thay đổi về sắp xếp lưu ký thông qua các hồ sơ 8-K và 10-K là những công cụ chính hiện có cho cổ đông.
Nếu bên bảo trợ nhỏ hơn thất bại, kịch bản này có vẻ “có thể sống sót”, với việc cổ đông có khả năng thu hồi tiền mặt gắn với giá bitcoin thông qua một đợt giải thể có trật tự. Sự cố của bên lưu ký là kịch bản ngành chưa từng kiểm chứng, và là kịch bản mà các cáo bạch cảnh báo trực tiếp nhất—khi việc thu hồi có thể bị trì hoãn, chỉ hoàn trả một phần, hoặc trong trường hợp nghiêm trọng gần như là mất trắng.
FAQ
Điều gì xảy ra với cổ phiếu ETF Bitcoin nếu BlackRock hoặc Fidelity nộp đơn phá sản?
Quỹ là một pháp nhân độc lập với bên bảo trợ. Nếu bên bảo trợ nộp đơn phá sản, các chủ nợ của bên bảo trợ đó nhìn chung không thể tiếp cận bitcoin của quỹ. Trustee sẽ bán bitcoin, thanh toán chi phí và trả cho các chủ nợ, rồi phân phối phần tiền mặt còn lại cho cổ đông thông qua Depository Trust Company.
Điều gì xảy ra nếu Coinbase Custody thất bại khi đang nắm giữ bitcoin cho nhiều ETF?
Nếu Coinbase Custody bước vào phá sản, tòa án có thể phán quyết rằng bitcoin tách biệt được nắm giữ cho khách hàng ETF được tính là tài sản thuộc khối tài sản phá sản của bên lưu ký. Khi đó, quỹ sẽ trở thành chủ nợ không có bảo đảm. Lệnh tạm dừng tự động sẽ đóng băng nỗ lực thu hồi trong khi vụ kiện diễn ra; quy trình này có thể kéo dài nhiều năm và chỉ mang lại một phần giá trị của quỹ.
Bảo hiểm bảo vệ việc nắm giữ ETF Bitcoin tại Coinbase Custody ở mức bao nhiêu?
Coinbase duy trì bảo hiểm chống tội phạm chi trả khoảng 320 triệu USD, được chia sẻ giữa các khách hàng lưu ký tổ chức của mình. Các ETF Bitcoin giao ngay nắm giữ tổng cộng hơn 100 tỷ USD bitcoin. Bảo vệ SIPC chi trả lên đến 500.000 USD cho tài khoản môi giới nếu công ty môi giới thất bại, nhưng không bảo vệ cho việc sụt giảm giá trị bitcoin của quỹ do sự sụp đổ của bên lưu ký.
