Chẳng có gì gọi là "thao túng" BTC trong 简街? Phân tích hệ thống AP, hiểu rõ cơ chế đăng ký mua bán ETF và cuộc chơi quyền định giá đằng sau đó

Viết bài: Eddie Xin, Chuyên gia phân tích hàng đầu của Tập đoàn OSL

「Họ đã luôn chơi đùa chúng ta (They were fcking us the whole time)」。

Câu này đã lan truyền trên Reddit và CT (Crypto Twitter) sau vụ kiện, kèm theo đợt short squeeze lịch sử với quy mô thanh lý hơn 2400 tỷ USD, đã hướng cơn giận của thị trường về cùng một mục tiêu: Jane Street Capital.

10 giờ sáng, thời điểm trước đây nhiều tháng là điểm đóng băng thanh khoản của thị trường châu Á, cuối cùng đã hé lộ một phần của tảng băng trôi sau khi Bộ Tư pháp Mỹ đệ đơn kiện. Tất cả bắt nguồn từ công ty tạo lập thị trường hàng đầu của Wall Street, thành lập năm 2000, Jane Street Capital, bị cáo buộc thông qua các hoạt động ETF arbitrage có định hướng, trong các thị trường spot và derivatives, lợi dụng cơ chế mua bán ETF (Creation & Redemption), để thực hiện một trò “mù mờ” kéo dài nhiều tháng.

Cho đến khi một bản cáo trạng đưa vụ việc ra công chúng, các cuộc thảo luận về cơ chế ETF arbitrage và cấu trúc phát hiện giá đã nhanh chóng nóng lên, thị trường phản ứng dữ dội, dẫn đến đợt short squeeze lịch sử với quy mô thanh lý hơn 2400 tỷ USD.

Nhưng Jane Street thực sự là thủ phạm ấn nút kiểm soát này hay không là một câu hỏi ít nhất trị giá 1 tỷ USD.

1. Liệu Jane Street có thực sự đã đẩy giá BTC xuống không?

Câu hỏi này xứng đáng có câu trả lời chính xác, trước tiên cần hiểu rõ một điểm quan trọng nhất: đây không chỉ đơn thuần là vấn đề của Jane Street.

Đây là vấn đề về đặc điểm cấu trúc của ETF Bitcoin, nó tương đương và áp dụng cho mọi thành viên được ủy quyền trong hệ sinh thái (Authorized Participant, viết tắt AP). Chỉ riêng với IBIT của BlackRock, danh sách này đã bao gồm Jane Street, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS và ABN AMRO.

Vai trò của các tổ chức này thực sự bị hiểu sai sâu sắc, thậm chí trong giới lâu năm có kinh nghiệm, và trước khi đi đến kết luận, những hiểu lầm này cần được chỉnh sửa.

Về AP, điều cần biết đầu tiên là họ chiếm một vị trí đặc biệt trong khung quản lý của Reg SHO (quy định về kiểm soát bán khống không hợp lệ của Ủy ban Chứng khoán Mỹ). Ví dụ, Reg SHO yêu cầu người bán khống phải vay chứng khoán trước khi bán (để bán khống hợp lệ), nhưng AP được miễn trừ nhờ quyền tham gia vào hợp đồng mua bán và rút lui (creation & redemption).

Dù nghe có vẻ như quy trình, nhưng hậu quả thực tế rất lớn, nghĩa là bất kỳ AP nào cũng có thể tùy ý tạo ra cổ phần — không mất phí vay chứng khoán, không bị ràng buộc bởi vốn liên quan đến bán khống theo cách truyền thống, ngoài thời hạn hợp lý về mặt thương mại, cũng không có hạn chót bắt buộc phải đóng vị thế.

Đây chính là vùng xám: Một quy định miễn trừ dành cho hoạt động tạo lập thị trường ETF có trật tự, về mặt cấu trúc không khác gì các hoạt động arbitrage vượt quá thời gian quy định. Không chỉ một công ty nào có quyền này. Nó là điều kiện tiên quyết để trở thành thành viên của câu lạc bộ AP.

2. Điều này có ý nghĩa gì khi AP được miễn trừ như vậy?

Thông thường, nếu giá của IBIT thấp hơn giá trị ròng tài sản (NAV), bạn sẽ mong đợi các nhà arbitrage tham gia, mua cổ phần để rút tiền từ ETF, làm phẳng chênh lệch. Nhưng bất kỳ AP nào cũng chính là nhà arbitrage đó, kiểm soát toàn bộ kênh, nghĩa là họ có động cơ để làm phẳng chênh lệch này khác với các nhà giao dịch thứ ba không có quyền rút tiền.

Nghe có vẻ phức tạp, nhưng qua một phép ẩn dụ đơn giản sẽ dễ hiểu hơn:

Cấp độ 1: Thế nào là “làm phẳng chênh lệch” bình thường?

Giả sử có một hộp bí ẩn (đây chính là ETF IBIT), ai cũng biết trong đó có một phiếu đổi Bitcoin thật trị giá 100 đô la (đây là giá trị ròng NAV). Nhưng hôm nay, thị trường hoảng loạn, giá của hộp bí ẩn này giảm còn 95 đô la.

Theo logic của người bình thường, nhà buôn thông minh (nhà arbitrage) chắc chắn sẽ mua hộp bí ẩn này với giá 95 đô la, rồi đi tìm chính thức mở ra, đổi lấy Bitcoin trị giá 100 đô la để bán, kiếm lời 5 đô la chênh lệch.

Vì mọi người đều tranh nhau mua hộp bí ẩn để arbitrage, giá của hộp sẽ nhanh chóng bị đẩy lên, trở lại mức 100 đô la. Đó chính là “làm phẳng chênh lệch”.

Cấp độ 2: “Kênh độc quyền” của AP

Nhưng trong thế giới thực của ETF Bitcoin, các công ty giao dịch bình thường và nhà lẻ không có quyền “mở hộp” chính thức (tức là không có quyền rút tiền). Chỉ có một số ít các ngân hàng đầu tư Wall Street có đặc quyền (AP) mới có thể làm điều này, nghĩa là, AP độc quyền trong việc đổi ETF lấy Bitcoin thật (họ kiểm soát kênh này).

Cấp độ 3: Tại sao AP không theo quy luật để làm đúng?

Nếu là một nhà buôn thứ ba bình thường, thấy chênh lệch 5 đô la không rủi ro, chắc chắn sẽ hành động, nhưng AP thì khác, họ sẽ tính toán một cách tinh vi hơn: “Dù chỉ tôi mới có thể mở hộp, tôi còn cần gì phải vội? Nếu tôi cố tình không đẩy giá lên 100 đô la, mà giữ nguyên mức 95 đô la giả tạo này, rồi làm ăn ở một thị trường khác (ví dụ, thị trường hợp đồng tương lai Bitcoin), tôi có thể kiếm tới 20 đô la!”

Tóm lại, thị trường vốn có một cơ chế tự điều chỉnh (khi giảm quá nhiều sẽ có người mua vào để nâng giá), nhưng vì cơ chế này chỉ có thể được kích hoạt qua “công tắc duy nhất” do AP kiểm soát, và khi nhận ra “không cần phải sửa”, họ có thể dùng chênh lệch này để kiếm lời ở các thị trường khác, không có lý do gì để đẩy giá trở lại mức bình thường.

Các nhà lẻ chờ đợi các đợt arbitrage đến cứu giá, nhưng không biết rằng chính các nhà arbitrage (AP) đang tận dụng chênh lệch này để kiếm lời ở các thị trường khác.

3. Vấn đề không phải ở Jane Street, mà ở cấu trúc của AP

Rủi ro bán khống của IBIT về cơ bản có thể được phòng ngừa bằng cách mua vào Bitcoin thật, nhưng không bắt buộc, miễn là công cụ được chọn có mối liên hệ chặt chẽ.

Rõ ràng nhất là hợp đồng tương lai BTC, đặc biệt là về mặt hiệu quả vốn. Điều này có nghĩa là, nếu công cụ phòng hộ là hợp đồng tương lai thay vì Bitcoin thật, thì Bitcoin thật chưa chắc đã được mua vào, và do các nhà arbitrage tự nhiên không mua vào, chênh lệch giá này sẽ không thể tự điều chỉnh qua cơ chế arbitrage tự nhiên.

Chênh lệch giữa spot và hợp đồng tương lai chính là chủ đề của toàn bộ nhóm trader dựa trên cơ sở chênh lệch (basis trading), họ cố gắng duy trì mối liên hệ chặt chẽ này. Nhưng mỗi lần tách rời giữa công cụ phòng hộ và tài sản cơ sở đều mang lại rủi ro basis không sạch (dirty basis risk), rủi ro này tích tụ trong toàn bộ cấu trúc — và trong điều kiện áp lực, chính rủi ro basis này là nơi thị trường bị lệch lạc.

Phần cuối cùng liên quan đến việc SEC gần đây chấp thuận các hoạt động tạo lập và rút tiền bằng hàng thật (in-kind creation and redemption). Trước đây, hệ thống chỉ dùng tiền mặt (cash-only), AP phải nộp tiền mặt cho quỹ, rồi quỹ dùng tiền này mua Bitcoin thật, hoạt động này là một bộ điều chỉnh cấu trúc — bắt buộc mua vào Bitcoin thật qua cơ chế tạo lập.

Việc tạo lập và rút tiền bằng hàng thật đã loại bỏ hoàn toàn điều này, giờ đây bất kỳ AP nào cũng có thể trực tiếp nộp Bitcoin thật, nguồn cung cấp có thể do họ tự chọn: OTC, định giá thỏa thuận, giảm thiểu tác động thị trường.

Phân tích rộng nhất về tính linh hoạt này là, AP có thể duy trì các vị thế phái sinh, nhằm thu lợi từ phí tài chính hoặc lợi nhuận biến động trong khoảng thời gian từ khi mở đến khi hoàn tất giao dịch thực, đồng thời vẫn giữ hoạt động của mình hợp pháp.

Vấn đề nằm ở chỗ, ban đầu có vẻ như đây là hoạt động tạo lập thị trường bình thường, cuối cùng cũng như vậy, nhưng quá trình trung gian lại khó phân loại rõ ràng. Đây không phải là cáo buộc một công ty cụ thể nào. Danh sách AP trong IBIT, rồi mở rộng ra tất cả các AP của ETF Bitcoin, đều hoạt động trong cùng một khung cấu trúc, hưởng cùng các quyền miễn trừ, và do đó có khả năng lý thuyết như nhau. Liệu có ai trong số họ đã sử dụng khả năng này theo cách đi sát ranh giới hợp tác hay không là câu hỏi thuộc phạm vi các “thỏa thuận giám sát chia sẻ” mà SEC yêu cầu khi phê duyệt ETF.

Liệu các thỏa thuận này có đủ để kiểm soát hành vi xuyên suốt thị trường spot, futures và ETF (thậm chí cả các thị trường ngoài khơi) hay không vẫn còn là một vấn đề chưa có lời giải.

Tóm lại, Jane Street chỉ bị đẩy ra ánh sáng, còn vấn đề thực sự nằm trong cấu trúc nền của ETF Bitcoin do các “lão làng” Wall Street thiết kế. Không có AP nào rõ ràng đang đàn áp giá Bitcoin, mà chính cấu trúc AP mới là thứ có thể kiểm soát toàn bộ cơ chế phát hiện giá, điều này có thể ảnh hưởng sâu xa hơn nhiều so với việc kiểm soát giá đơn thuần.

Vì vậy, câu hỏi thực sự cần đặt ra không phải là một công ty cụ thể có phải là phản diện hay không, mà là liệu khung quản lý truyền thống của thế kỷ 20 có phù hợp để quản lý một loại tài sản mới nổi, “giá trị nằm ở việc không bị kiểm soát bởi các cơ quan quản lý” của thế kỷ 21 hay không?

Đây có thể là khoản học phí mà thị trường tiền mã hóa phải trả để bước vào “thời đại của các tổ chức lớn”. Dù chúng ta mong muốn sự thanh khoản của Wall Street, nhưng không muốn bị thụ động chấp nhận trò chơi đen do họ xây dựng dựa trên các quyền miễn trừ pháp lý.

Đây không chỉ là câu chuyện về Jane Street, mà còn là câu hỏi cuối cùng về kỷ nguyên ETF Bitcoin.