Tác giả: Jae, PANews
「Thật sự DeFi」 nên như thế nào? Khi đồng sáng lập Ethereum Vitalik Buterin bỏ phiếu cho stablecoin dựa trên thuật toán, một cuộc suy ngẫm về rủi ro, quản trị và chủ quyền tiền tệ đã được thắp lại. Một dòng tweet đủ để làm rung chuyển một câu chuyện trị giá hàng trăm tỷ đô la. Ngày 9 tháng 2, Vitalik Buterin đã đăng một quan điểm rõ ràng: stablecoin dựa trên thuật toán mới là 「Thật sự DeFi」. Đây không phải là một đề xuất chỉnh sửa kỹ thuật nhỏ cho hệ thống stablecoin hiện tại, mà là một sự xác nhận quyền uy về logic nền tảng của DeFi. Trong bối cảnh hiện nay, stablecoin tập trung như USDT, USDC chiếm ưu thế tuyệt đối, lời nói của Vitalik như một quả bom nước, khiến đường đua stablecoin dựa trên thuật toán vốn đã im lặng từ lâu bỗng chốc trở lại trung tâm ánh sáng.
Giải thích về rủi ro của stablecoin và phi đô la hóa để định nghĩa “Thật sự DeFi”
Vitalik định nghĩa “Thật sự DeFi” dựa trên việc giải rối cấu trúc rủi ro, ông phân loại stablecoin dựa trên thuật toán thành hai mô hình.
Loại 1, hoàn toàn dựa trên thế chấp tài sản gốc. Các giao thức sử dụng ETH và các tài sản phái sinh làm tài sản thế chấp. Dù hệ thống có 99% thanh khoản đến từ người giữ CDP (khoản vay thế chấp), về bản chất, đây là chuyển giao rủi ro đối tác (Counterparty Risk) từ phía đối tác USD sang thị trường và các nhà tạo lập thị trường.
Điều này không có tài khoản ngân hàng có thể bị đóng băng, cũng không có tổ chức trung ương nào đột nhiên phá sản.
Loại 2, thế chấp đa dạng cao dựa trên RWA (tài sản thế giới thực). Các giao thức dù có đưa vào RWA, nhưng chỉ cần phân tán tài sản và thế chấp quá mức để chống lại rủi ro thất bại của một tài sản đơn lẻ, thì có thể xem là tối ưu rõ ràng về cấu trúc rủi ro.
Nếu một stablecoin dựa trên thuật toán có thể đảm bảo: bất kỳ tỷ lệ RWA đơn lẻ nào cũng không vượt quá tỷ lệ thế chấp quá mức của hệ thống, thì ngay cả khi một tài sản gặp vỡ nợ, người nắm giữ stablecoin vẫn an toàn về vốn gốc.
Quan điểm tiên phong hơn là, Vitalik đề xuất stablecoin dần thoát khỏi sự neo vào USD. Với rủi ro mất giá dài hạn của tiền chủ quyền, stablecoin nên dần chuyển sang đơn vị ghi sổ dựa trên chỉ số đa dạng hơn, giảm phụ thuộc vào bất kỳ đồng tiền pháp định nào, đặc biệt là USD.
Điều này cũng có nghĩa là nội hàm của stablecoin đang tiến hóa, từ “giá cả ổn định” sang “mức mua ổn định”.
Về định nghĩa của Vitalik về stablecoin dựa trên thuật toán, PANews đã tổng hợp các dự án phù hợp nhất với các tiêu chuẩn này trên thị trường, nhưng đều gặp khó khăn trong việc thu hút người dùng, có lẽ cũng là lý do Vitalik lại một lần nữa kêu gọi cho các dự án này.
USDS: “Thiên thần diệt rồng cuối cùng trở thành quái vật”, mở rộng chính thống gây tranh cãi
Sau tweet của Vitalik, giá token của MakerDAO, stablecoin dựa trên thuật toán đầu tiên, MKR, đã tăng tới 18%. Thật thú vị khi token SKY của dự án sau chuyển đổi lại không có nhiều biến động, sự lệch lạc này chính là cách thị trường thể hiện thái độ của mình. Là một trong những giao thức tiêu biểu nhất trong lịch sử phát triển DeFi, MakerDAO chính thức đổi tên thành Sky Protocol vào tháng 8 năm 2024, và ra mắt stablecoin thế hệ mới USDS, hoàn tất chuyển đổi mang tên “Endgame”.
USDS được định vị là phiên bản nâng cấp của DAI, là sản phẩm chủ lực của Sky. Tính đến ngày 12 tháng 2, USDS đã nhanh chóng trở thành stablecoin lớn thứ ba toàn thị trường tiền mã hóa, vốn hóa vượt trên 10 tỷ USD.
Về bề ngoài, đây là sự tiến hóa thành công của gã khổng lồ DeFi. Nhưng sâu bên trong, đây lại là một “lễ trưởng thành” với chi phí đắt đỏ.
Lợi nhuận của USDS chủ yếu đến từ đa dạng hóa danh mục tài sản nền tảng. Sky thông qua hệ sinh thái mô-đun Star, tức là các DAO con phân bổ tài sản thế chấp vào các RWA gồm trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu doanh nghiệp cấp 3A.
Từ góc độ phân tán rủi ro, điều này phù hợp với tiêu chuẩn của Vitalik về stablecoin dựa trên thuật toán loại 2, nhưng vấn đề nằm ở sự lệch trọng tâm trong cấu trúc tài sản.
Dù USDS đã bước đầu đa dạng hóa tài sản, nhưng tỷ lệ stablecoin trong dự trữ (USDC) chiếm gần 60%, cao hơn nhiều so với phần thế chấp quá mức (20%).
Điều này có nghĩa là, giá trị nền tảng của USDS phần lớn dựa vào một stablecoin trung tâm khác. Do đó, quá trình chuyển đổi của dự án luôn đi kèm tranh cãi.
Điều khiến các tín đồ DeFi nguyên thủy khó chấp nhận hơn nữa là, giao thức đã giới thiệu chức năng “đóng băng”. Chức năng này cho phép Sky có thể từ xa đóng băng USDS trong ví người dùng khi nhận được lệnh pháp lý hoặc xảy ra sự cố an ninh.
Đối với Sky, đây là một thỏa hiệp thực dụng để đối phó với quy định toàn cầu: không có tuân thủ, không có sự chấp nhận chính thống. Về mặt kỹ thuật, chức năng đóng băng của USDS nhằm chống hacker và rửa tiền, giúp nó trở thành một công cụ tài chính hợp pháp trong mắt các nhà quản lý.
Nhưng đối với cộng đồng DeFi, đây là một “khoản bồi thường không thể tha thứ”. Một số thành viên cho rằng, Sky đã phản bội cam kết chống kiểm duyệt ban đầu của DeFi, và khi giao thức có quyền đóng băng tài sản, USDS về bản chất không khác gì USDC.
Rõ ràng, giao thức đang tiến xa dần khỏi kỳ vọng của Vitalik. So với Sky và USDS hiện tại, thị trường có lẽ vẫn nhớ về MakerDAO và DAI hơn.
LUSD/BOLD: Giữ vững vị trí ETH, tối giản quản trị
Nếu Sky chọn mở rộng ra bên ngoài, thì Liquity lại chọn đi sâu vào bên trong.
Vitalik từng nhiều lần đánh giá cao Liquity, thể hiện mô hình quản trị tối giản hàng đầu, gần như loại bỏ hoàn toàn phụ thuộc vào quản trị con người.
Stablecoin LUSD/BOLD do Liquity phát hành hoàn toàn dựa trên ETH và token thế chấp thanh khoản của nó (LST), là đại diện tiêu biểu nhất của loại stablecoin dựa trên thuật toán loại 1 của Vitalik.
Liquity V1 với tỷ lệ thế chấp tối thiểu 110% và cơ chế mua lại bắt buộc đã xác lập vị thế quyền uy của nó trong nhóm stablecoin thế chấp ETH, nhưng V1 cũng đối mặt với sự đánh đổi giữa hiệu quả vốn và chi phí thanh khoản:
- Lãi suất bằng 0: Người dùng chỉ cần trả phí vay một lần khi vay (thường là 0.5%), không cần trả lãi tích lũy theo thời gian. Dù lãi suất 0 hấp dẫn người vay, nhưng để duy trì thanh khoản của LUSD, giao thức phải liên tục phát thưởng (như phát thêm token LQTY), mô hình này thiếu tính bền vững lâu dài.
- Tỷ lệ thế chấp tối thiểu 110%: Thông qua hệ thống thanh lý ngay lập tức (bể thanh khoản ổn định), Liquity đạt hiệu quả vốn cao hơn các đối thủ. Nếu giá ETH giảm, hệ thống ưu tiên sử dụng LUSD trong bể thanh khoản để bù lỗ và phân phối tài sản thế chấp.
- Cơ chế mua lại cứng: Người nắm giữ LUSD có thể đổi thành ETH theo giá cố định 1 USD, tạo ra một sàn giá cứng cho LUSD, giữ cho nó neo cố định ngay cả trong các tình huống cực đoan.
Tuy nhiên, hạn chế của chỉ hỗ trợ một loại tài sản thế chấp cũng là một con dao hai lưỡi. Do LUSD chỉ hỗ trợ ETH, khi tỷ lệ staking ETH trên Ethereum tăng cao, người dùng phải đối mặt với chi phí cơ hội lớn, tức là không thể nhận lợi ích staking khi vay. Điều này khiến cung LUSD trong hai năm qua liên tục giảm.
Để khắc phục hạn chế của V1, Liquity đã ra mắt V2 và stablecoin mới BOLD, trong đó điểm đột phá chính là giới thiệu “lãi suất do người dùng tự đặt”.
Trong Liquity V2, người vay có thể tự thiết lập lãi suất dựa trên khả năng chịu rủi ro của mình. Giao thức sẽ xếp hạng các khoản vay theo lãi suất, các khoản vay có lãi suất thấp hơn sẽ bị ưu tiên “mua lại” (cắt lỗ).
- Chiến lược lãi suất thấp: phù hợp với người dùng nhạy cảm với chi phí vốn nhưng chấp nhận rủi ro bị cắt lỗ sớm.
- Chiến lược lãi suất cao: phù hợp với người muốn giữ vị thế dài hạn, chống lại rủi ro cắt lỗ.
Cơ chế đối đầu động này cho phép hệ thống tự tìm điểm cân bằng thị trường mà không cần can thiệp của con người: Người vay sẽ có xu hướng đặt lãi suất cao hơn để tránh bị cắt lỗ khi ETH giảm giá, và các lãi suất này sẽ trực tiếp chuyển đến người gửi tiền của BOLD, tạo ra lợi nhuận thực mà không cần phát hành token.
Ngoài ra, V2 còn mở rộng hỗ trợ cho wstETH và rETH, giúp người dùng vừa có thể nhận phần thưởng staking, vừa có thể vay và tạo thanh khoản.
Quan trọng hơn, V2 còn giới thiệu chức năng “tỷ lệ nhân một nút”, cho phép người dùng sử dụng đòn bẩy vòng lặp để nâng mức rủi ro ETH lên tới 11 lần, tăng đáng kể hiệu quả vốn của hệ thống.
Sự tiến hóa của Liquity là bước vững chắc đưa stablecoin dựa trên thuật toán từ chủ nghĩa lý tưởng đến thực dụng.
RAI: Thử nghiệm tiền tệ dựa trên tư duy công nghiệp, chi phí nắm giữ cao
Nếu Liquity là người theo chủ nghĩa thực dụng, thì Reflexer lại là người theo chủ nghĩa lý tưởng không khoan nhượng.
Stablecoin RAI do giao thức phát hành không neo vào bất kỳ đồng tiền pháp định nào, giá của nó được điều chỉnh qua một thuật toán PID lấy cảm hứng từ lĩnh vực điều khiển công nghiệp.
RAI không theo đuổi giá cố định 1 USD, mà hướng tới độ biến động giá cực thấp. Khi giá thị trường của RAI lệch khỏi “giá mua lại” nội tại, thuật toán PID sẽ tự động điều chỉnh tỷ lệ mua lại, tức là lãi suất hiệu quả trong hệ thống.
- Chênh lệch dương: giá thị trường > giá mua lại → tỷ lệ mua lại âm → giá mua lại giảm → nợ của người vay giảm, khuyến khích họ đúc và bán RAI để kiếm lời.
- Chênh lệch âm: giá thị trường < giá mua lại → tỷ lệ mua lại dương → giá mua lại tăng → nợ của người vay tăng, khuyến khích họ mua RAI trên thị trường để cắt lỗ.
Dù được Vitalik nhiều lần khen ngợi, nhưng con đường phát triển của RAI đầy chông gai.
- Nhận thức của người dùng: RAI bị gọi là “tiền rút máu”, vì hiện tượng lãi suất âm kéo dài khiến giá trị tài sản của người nắm giữ ngày càng teo tóp theo thời gian.
- Thiếu thanh khoản: Do không neo vào USD, RAI khó được sử dụng rộng rãi trong thanh toán và giao dịch, chỉ giới hạn trong cộng đồng kỹ thuật cao.
- Phức tạp trong tính toán: So với Liquity với mức neo cố định 1 USD, mô hình điều chỉnh PID của RAI khiến nhà đầu tư khó dự đoán chính xác.
RAI chứng minh tính ưu việt lý thuyết của stablecoin dựa trên thuật toán, nhưng cũng phơi bày thực tế khắc nghiệt trong việc thu hút người dùng.
Nuon: Tiền tệ cân bằng dựa trên chỉ số sức mua, phụ thuộc lớn vào oracle
Khi áp lực lạm phát toàn cầu gia tăng, một dạng stablecoin tiến tiến hơn, Flatcoins (tiền tệ cân bằng), có thể sẽ nổi lên. Loại stablecoin này không neo vào một đồng tiền giấy, mà neo vào chi phí sinh hoạt thực tế hoặc sức mua.
Stablecoin truyền thống (USDT/USDC) trong môi trường lạm phát sẽ mất giá về sức mua. Giả sử sức mua của USD giảm 5% mỗi năm, người nắm giữ stablecoin truyền thống thực chất đang chịu thiệt hại ẩn. Ngược lại, Flatcoins theo dõi chỉ số chi phí sinh hoạt (CPI), điều chỉnh giá trị theo thời gian.
Lấy ví dụ dự án Flatcoin dựa trên chi phí sinh hoạt đầu tiên, Nuon, sẽ kết nối dữ liệu lạm phát xác thực trên chuỗi để tự động điều chỉnh mục tiêu neo.
- Mục tiêu tài sản: Một rổ chỉ số tiêu dùng gồm thực phẩm, nhà ở, năng lượng và giao thông.
- Chênh lệch sức mua: Nếu dữ liệu cho thấy chi phí sinh hoạt tại Mỹ tăng 5%, thì mục tiêu giá của Nuon cũng sẽ tăng 5%, đảm bảo người nắm giữ vẫn có thể mua được cùng lượng hàng hóa và dịch vụ trong tương lai.
- Cơ chế: Nuon sử dụng cơ chế thế chấp quá mức, khi dữ liệu lạm phát thay đổi, thuật toán tự điều chỉnh quá trình đúc và đốt, giữ cho giá trị thực của người nắm giữ không bị xói mòn.
Đối với cư dân các quốc gia có lạm phát cao như Thổ Nhĩ Kỳ, Argentina, stablecoin USD truyền thống dù giúp giảm áp lực mất giá nội tệ, vẫn không thể tránh khỏi “thuế ẩn” của USD. Flatcoins xuất hiện như một lựa chọn phi tập trung mới để chống lạm phát và duy trì sức mua.
Dù ý tưởng của Flatcoins rất tiên phong, nhưng trong thực tế lại chứa đựng rủi ro kỹ thuật lớn. Thành phần của chỉ số chi phí sinh hoạt khá phức tạp, độ chính xác của dữ liệu chủ yếu phụ thuộc vào độ bền vững của oracle.
Tuy nhiên, quá trình đưa dữ liệu lạm phát lên chuỗi dễ trở thành nơi tấn công, bất kỳ thao túng nhỏ nào đối với nguồn dữ liệu cũng có thể khiến Flatcoins mất giá đột ngột.
Ngoài ra, cân bằng động của Flatcoins cần có thanh khoản đủ lớn. Trong các tình huống cực đoan, các nhà arbitrage có sẵn sàng duy trì mục tiêu neo tăng liên tục hay không vẫn còn bỏ ngỏ.
Flatcoins là bước tiến táo bạo trong câu chuyện stablecoin dựa trên thuật toán, nhưng từ ý tưởng đến ứng dụng còn tồn tại nhiều rào cản về công nghệ và tài chính.
Từ việc Liquity giữ vững vị trí, Reflexer thử nghiệm tiền tệ, đến Flatcoins mang tính đột phá, bức tranh về stablecoin dựa trên thuật toán đang thể hiện sự đa dạng và chiều sâu tư duy chưa từng có.
Hiện tại, stablecoin dựa trên thuật toán vẫn gặp khó khăn về hiệu quả vốn, thanh khoản và trải nghiệm người dùng, nhưng các khái niệm về giải rối cấu trúc rủi ro, quản trị tối thiểu và chủ quyền tiền tệ luôn là mục tiêu của DeFi.
Hành trình phục hưng của stablecoin dựa trên thuật toán mới chỉ bắt đầu.
