Chuyển đổi trên chuỗi của Phố Wall: Sở Giao dịch Chứng khoán New York và NASDAQ cạnh tranh trong việc xây dựng nền tảng chứng khoán hóa tài sản và chứng khoán kỹ thuật số, thúc đẩy sự phát triển của thị trường tài chính phi tập trung và mở rộng khả năng tiếp cận các sản phẩm đầu tư mới.

Tác giả: FinTax

1. Giới thiệu

Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) ngày 19 tháng 1 năm 2026 đã công bố đang phát triển một nền tảng giao dịch chứng khoán token hóa dựa trên blockchain, dự kiến sẽ ra mắt sau khi được cơ quan quản lý phê duyệt. Trước đó, Nasdaq đã công bố đề xuất thay đổi quy định về chứng khoán token hóa vào tháng 9 năm 2025, hiện đang được SEC xem xét.

Khi hai ông lớn giao dịch trên phố Wall cùng tham gia vào lĩnh vực blockchain, khi tiền mã hóa và hệ thống truyền thống giao thoa, đây không còn là câu hỏi “có hay không” nữa mà là “như thế nào”. Để hiểu rõ ý nghĩa của cuộc cách mạng này, bài viết sẽ làm rõ các yếu tố cốt lõi của chứng khoán token hóa, so sánh các phương án và chiến lược của hai sàn giao dịch, đồng thời thảo luận về ảnh hưởng của xu hướng này đối với thị trường tiền mã hóa và các biến số đáng chú ý.

2. Điểm khởi đầu của cuộc cách mạng: chứng khoán token hóa là gì

Chứng khoán là các loại giấy tờ pháp lý ghi nhận và đại diện cho quyền lợi nhất định. Chứng khoán token hóa là quá trình chuyển đổi các tài sản tài chính truyền thống (như cổ phiếu, trái phiếu, quỹ đầu tư, bất động sản, v.v.) thành các token số dựa trên công nghệ blockchain, các token này đại diện cho quyền sở hữu, quyền lợi hưởng lợi hoặc các quyền liên quan khác đối với tài sản nền tảng.

Chứng khoán nhằm chứng minh người sở hữu có quyền nhận các lợi ích theo nội dung ghi nhận trong giấy tờ. Cách ghi nhận này đã trải qua nhiều giai đoạn phát triển. Ban đầu là thời kỳ chứng khoán giấy, nhà đầu tư sở hữu một chứng chỉ vật lý. Sau đó, chuyển sang thời kỳ ghi sổ điện tử, cổ phiếu trở thành một bản ghi trong cơ sở dữ liệu của công ty ủy thác lưu ký (DTC). Hiện nay, chứng khoán token hóa là việc đưa bản ghi này lên blockchain, tạo thành một token số.

DTC là trung tâm thanh toán bù trừ của thị trường chứng khoán Mỹ, hầu hết các cổ phiếu giao dịch tại Mỹ đều được đăng ký và thanh toán qua DTC. Cơ sở dữ liệu của DTC ghi nhận thông tin về người sở hữu, số lượng cổ phần, v.v., là “sổ cái tổng hợp” của thị trường chứng khoán Mỹ. Hiểu rõ vai trò của DTC là rất quan trọng để phân biệt các phương án của hai sàn trong phần tiếp theo.

Sau khi đã hiểu bản chất của chứng khoán token hóa, câu hỏi đặt ra là: trước xu hướng chung này, hai sàn giao dịch lớn đã đưa ra các câu trả lời khác nhau như thế nào?

3. Hai hướng đi: so sánh phương án của NYSE và Nasdaq

3.1 NYSE: Xây dựng sàn giao dịch mới trên blockchain

NYSE dự định xây dựng một nền tảng giao dịch chứng khoán token hóa hoàn toàn mới, độc lập. Nền tảng này sẽ hoạt động song song với hệ thống giao dịch cổ phiếu hiện tại, nhưng sử dụng công nghệ blockchain để thực hiện thanh toán, bù trừ sau giao dịch.

Các đặc điểm chính của nền tảng này có thể tóm tắt trong bốn điểm:

Thứ nhất, giao dịch 24/7. Thị trường chứng khoán Mỹ hiện chỉ mở cửa trong giờ hành chính (từ 9:30 sáng đến 4 chiều theo giờ New York), còn nền tảng mới dự kiến hỗ trợ giao dịch liên tục 24 giờ, 7 ngày trong tuần.

Thứ hai, thanh toán ngay lập tức. Thị trường hiện tại áp dụng chế độ T+1, nghĩa là sau khi giao dịch, phải chờ đến ngày làm việc tiếp theo mới hoàn tất chuyển tiền và chứng khoán. Nền tảng mới dự kiến thực hiện thanh toán ngay sau khi giao dịch xong, giúp luân chuyển vốn nhanh hơn, giảm rủi ro đối tác.

Thứ ba, huy động vốn bằng stablecoin. Nền tảng sẽ hỗ trợ sử dụng stablecoin (loại tiền mã hóa gắn với đô la Mỹ, có giá trị ổn định) để thanh toán, cho phép nhà đầu tư chuyển tiền và hoàn tất giao dịch ngoài giờ ngân hàng truyền thống.

Thứ tư, giao dịch cổ phần nhỏ. Nền tảng sẽ cho phép nhà đầu tư mua cổ phần theo số tiền đô la, không nhất thiết phải mua nguyên cổ phiếu. Ví dụ, nhà đầu tư có thể chỉ mua cổ phần Apple trị giá 50 đô la mà không cần phải mua một cổ phiếu đầy đủ.

NYSE khẳng định, cổ phiếu token hóa sẽ mang lại quyền lợi như cổ đông truyền thống, bao gồm cổ tức và quyền biểu quyết. Nói cách khác, đây không phải là tài sản tổng hợp hay phái sinh, mà là chuyển quyền lợi thực sự của chứng khoán lên blockchain.

3.2 Nasdaq: Thêm lựa chọn token hóa trong hệ thống hiện tại

Phương án của Nasdaq hoàn toàn khác biệt. Thay vì xây dựng sàn mới, Nasdaq dự định tích hợp chức năng token hóa vào hệ thống giao dịch hiện tại.

Giám đốc dự án tài sản số của Nasdaq, ông Matt Savarese, giải thích trong phỏng vấn: “Nhà đầu tư có thể chọn giữ cổ phiếu dưới dạng token hóa trên blockchain hoặc tiếp tục dùng hệ thống tài khoản truyền thống. Bản chất của cổ phiếu không thay đổi, mã giao dịch, mã định danh chứng khoán (CUSIP) vẫn giữ nguyên, token hóa và hình thức truyền thống hoàn toàn có thể thay thế, tương đương nhau.”

Cụ thể, khi nhà đầu tư mua bán cổ phiếu trên Nasdaq, quá trình giao dịch hoàn toàn giống như hiện nay — cùng đơn đặt hàng, cùng mức giá, cùng quy tắc giao dịch. Sự khác biệt chỉ nằm ở bước thanh toán sau giao dịch: nhà đầu tư có thể chọn thanh toán theo cách truyền thống hoặc theo dạng token hóa. Nếu chọn token hóa, công ty lưu ký (DTC) sẽ ghi nhận cổ phiếu dưới dạng token trên blockchain.

Chức năng token hóa của Nasdaq sẽ có hiệu lực sau khi cơ sở hạ tầng liên quan của DTC và các cơ quan quản lý cần thiết được phê duyệt, dự kiến ra mắt sớm nhất vào cuối quý 3 năm 2026.

3.3 Sự khác biệt giữa hai phương án

Để dễ hình dung, ta so sánh như sau: phương án của Nasdaq giống như thêm một lựa chọn ghi sổ điện tử vào quầy giao dịch ngân hàng hiện tại, khách hàng vẫn đến cùng một điểm, dùng cùng phương thức, chỉ là ghi nhận chứng chỉ trong blockchain; còn phương án của NYSE tương tự như mở một ngân hàng số mới hoạt động 24/7 cạnh ngân hàng truyền thống, sử dụng hệ thống công nghệ hoàn toàn mới, cung cấp các dịch vụ mà ngân hàng cũ chưa có.

Nói sâu hơn, sự khác biệt chính giữa hai phương án nằm ở tầng giao dịch và tầng thanh toán:

• Tầng giao dịch: NYSE xây dựng nền tảng riêng, Nasdaq tích hợp vào hệ thống hiện tại

NYSE theo mô hình “thị trường song song”: chứng khoán token hóa sẽ được giao dịch trên nền tảng riêng, cùng một cổ phiếu có thể được niêm yết song song trên thị trường chính và nền tảng token hóa.

Nasdaq theo mô hình “thị trường thống nhất”: cổ phiếu token hóa và cổ phiếu truyền thống chia sẻ cùng một sổ đặt hàng, cùng cơ chế xác định giá. Điều này giúp duy trì tính thanh khoản liên thông, trải nghiệm giao dịch không khác gì hiện nay.

• Tầng thanh toán: NYSE thực hiện thanh toán ngay (T+0), Nasdaq vẫn giữ T+1

Đây là điểm khác biệt cốt lõi của hai phương án.

Nasdaq dựa hoàn toàn vào dịch vụ token hóa hiện có của DTC, sử dụng tiền truyền thống. Sau khi giao dịch, Nasdaq gửi lệnh thanh toán cho DTC — blockchain chỉ thêm một lớp ghi nhận số trong hệ thống đăng ký hiện có, không thay thế. Cấu trúc này rõ ràng về mặt pháp lý, kiểm soát rủi ro hệ thống tốt, nhưng không thể vượt qua giới hạn của chu kỳ thanh toán hiện tại — Nasdaq đã khẳng định, ban đầu chứng khoán token hóa vẫn duy trì T+1.

Ngược lại, NYSE dự định thực hiện thanh toán tức thì (T+0) và hỗ trợ thanh toán bằng stablecoin, từ đó phá vỡ giới hạn thời gian hoạt động của thị trường truyền thống. Thông thường, thời gian T+1 hoặc dài hơn là do quá trình chuyển tiền, chuyển chứng khoán, thanh toán bù trừ cần thời gian. Điều này ảnh hưởng lớn đến hiệu quả vốn. Theo dữ liệu của SIFMA, sau khi rút ngắn chu kỳ từ T+2 xuống T+1, quy mô quỹ thanh toán của NSCC giảm khoảng 29% (khoảng 3,7 tỷ USD). Trong khi đó, thanh toán tức thì sẽ mang lại hiệu quả rất lớn.

4. Các chiến lược khác biệt: Tại sao hai sàn chọn con đường khác nhau

NYSE và Nasdaq đều chọn các hướng đi khác nhau trong chứng khoán token hóa, phản ánh các đánh giá khác nhau về rủi ro, cơ hội và cạnh tranh thị trường. Phân tích sâu các lý do chiến lược này giúp hiểu rõ hơn về các yếu tố cốt lõi trong việc các tổ chức tài chính truyền thống ứng dụng công nghệ blockchain.

4.1 Đánh đổi giữa không gian đổi mới và rủi ro cách ly

Nasdaq chọn tích hợp vào hệ thống hiện tại, lợi thế là ra mắt nhanh, ít tác động đến thị trường, chi phí ban đầu thấp. Nhưng đổi lại, không gian đổi mới bị giới hạn bởi cấu trúc hiện tại, khó có thể cung cấp các chức năng như giao dịch 24/7, thanh toán tức thì. Về bản chất, Nasdaq xem token hóa như một tính năng gia tăng — họ cho rằng phần lớn nhà đầu tư tổ chức trong ngắn hạn sẽ không từ bỏ quy trình giao dịch quen thuộc, giá trị của token hóa nằm ở việc cung cấp lựa chọn chứ không thay đổi toàn diện.

NYSE chọn xây dựng nền tảng riêng, ưu tiên chính là cách ly rủi ro. Nền tảng mới hoạt động riêng biệt, dù có gặp vấn đề kỹ thuật hoặc tranh cãi pháp lý, cũng không ảnh hưởng đến hoạt động của sàn chính. Đồng thời, nền tảng độc lập này có thể thiết kế để hỗ trợ các chức năng mới như giao dịch 24/7, thanh toán tức thì — điều khó thực hiện trong hệ thống hiện tại. Về sâu hơn, NYSE đang chuẩn bị cho hạ tầng thị trường thế hệ tiếp theo — khi thanh toán tức thì trở thành tiêu chuẩn, người đi đầu sẽ có lợi thế về công nghệ và người dùng.

4.2 Chiến lược tuân thủ: Khung pháp lý khác nhau

Cả hai sàn đều đặt sự tuân thủ pháp lý làm trung tâm, nhưng theo các cách khác nhau.

Nasdaq cố gắng vận hành trong khung pháp lý hiện có, ông Matt Savarese nhấn mạnh: “Chúng tôi không muốn phá vỡ hệ thống tài chính hiện tại, mà là tiến từng bước trong khung pháp lý của SEC.” Nasdaq tận dụng tối đa các cấu trúc tuân thủ hiện có, giảm thiểu rủi ro pháp lý.

Ngược lại, NYSE chọn con đường tham vọng hơn. Xây dựng sàn mới, đưa stablecoin vào thanh toán, mở giao dịch 24/7 đều có thể phát sinh vấn đề pháp lý mới. Tuy nhiên, NYSE cho rằng, thời điểm hiện tại là cơ hội hiếm có — thay vì chờ đợi quy định rõ ràng rồi theo sau, họ chủ động tham gia vào việc định hình quy tắc. Cách tiếp cận này, trong bối cảnh môi trường pháp lý chuyển biến tích cực, có thể mang lại lợi thế sớm.

4.3 Định vị hệ sinh thái: Nền tảng trung tâm và nhà cung cấp dịch vụ gia tăng

Nasdaq hướng tới việc cung cấp dịch vụ gia tăng cho khách hàng hiện tại. Phương án này thực chất là bổ sung một lựa chọn công nghệ, giúp nhà đầu tư có thể chọn cách token hóa để nắm giữ. Ưu điểm là chi phí chuyển đổi thấp, ít rủi ro, nhưng cũng đồng nghĩa họ đóng vai trò “người theo sau” hơn là “người định hướng”.

Trong khi đó, chiến lược của NYSE thể hiện ý định xây dựng hệ sinh thái mạnh hơn. Nền tảng của họ dự kiến cung cấp quyền truy cập không phân biệt đối xử cho tất cả các nhà môi giới đủ điều kiện, nhằm trở thành trung tâm kết nối giữa hệ thống tài chính truyền thống và thế giới số. Nếu thành công, NYSE sẽ không chỉ là một sàn giao dịch mà còn là nhà cung cấp hạ tầng kết nối truyền thống và blockchain, mở ra mô hình kinh doanh có nhiều tiềm năng hơn.

Không thể nói chiến lược nào tốt hơn, thành công hay thất bại phụ thuộc nhiều vào môi trường bên ngoài — đặc biệt là tốc độ thay đổi của quy định. Điều này dẫn đến câu hỏi tiếp theo: Các cơ quan quản lý Mỹ đang diễn biến như thế nào, và những thay đổi này sẽ ảnh hưởng ra sao đến triển vọng của hai phương án?

5. Từ trở ngại thành động lực: chuyển biến của môi trường pháp lý Mỹ

Việc hai sàn lớn tích cực tham gia vào chứng khoán token hóa gắn liền với sự chuyển biến căn bản của môi trường pháp lý Mỹ, chính là sự cải thiện kỳ vọng quản lý, mở ra cơ hội cho các tổ chức tài chính truyền thống đón nhận blockchain.

5.1 Chuyển đổi mô hình quản lý: từ “tuân thủ thực thi” sang “xây dựng quy tắc”

Trong vài năm qua, SEC Mỹ chủ yếu tập trung vào “tuân thủ thực thi” đối với các tài sản mã hóa — các vụ kiện tụng dồn dập, giới hạn chưa rõ ràng, kỳ vọng không ổn định, khiến đổi mới và tuân thủ luôn trong trạng thái căng thẳng. Nhưng từ năm 2025 trở đi, câu chuyện của SEC bắt đầu chuyển hướng rõ rệt. Họ bắt đầu thảo luận công khai về “làm thế nào để đưa thị trường vốn lên blockchain”, và thử nghiệm các công cụ như miễn trừ, dự thảo quy định thử nghiệm, phân loại quản lý để tìm ra các con đường phù hợp cho chứng khoán token hóa, giao dịch và thanh toán trên blockchain. Sự chuyển đổi này xuất phát từ ba nhận thức: lợi thế về hiệu quả thanh toán của blockchain đã được thừa nhận; nhu cầu về thanh toán tức thì và giao dịch 24/7 của các tổ chức ngày càng cấp bách; ngành công nghiệp mã hóa đã hình thành ảnh hưởng kinh tế và chính trị không thể bỏ qua.

5.2 Đột phá pháp lý: Luật GENIUS và hợp pháp hóa stablecoin

Tháng 7 năm 2025, Luật GENIUS chính thức có hiệu lực, là đạo luật liên bang đầu tiên của Mỹ về stablecoin. Luật này thiết lập khung pháp lý toàn diện cho stablecoin thanh toán, yêu cầu nhà phát hành dự trữ đầy đủ bằng đô la hoặc tài sản rủi ro thấp khác, công khai báo cáo dự trữ hàng tháng, và có CEO, CFO xác nhận nội dung báo cáo.

Stablecoin là hạ tầng then chốt để thực hiện thanh toán tức thì trong hệ sinh thái chứng khoán token hóa. NYSE đã xác định rõ việc huy động vốn bằng stablecoin là một trong các chức năng chính của nền tảng mới. Việc Luật GENIUS có hiệu lực đã mang lại tính pháp lý rõ ràng cho stablecoin, loại bỏ rào cản lớn đối với các tổ chức tài chính truyền thống tham gia lĩnh vực này. Đó là lý do tại sao NYSE dám đưa thanh toán bằng stablecoin vào phương án của mình — các rủi ro pháp lý đã phần nào được giải quyết.

5.3 Chính sách phối hợp của chính quyền và cơ quan quản lý

Ngày 23 tháng 1 năm 2025, Tổng thống Trump ký ban hành sắc lệnh “Tăng cường vị thế dẫn đầu của Mỹ trong lĩnh vực công nghệ tài chính số”, trong đó nhấn mạnh ủng hộ sự phát triển có trách nhiệm của tài sản số và blockchain, đồng thời thành lập Nhóm công tác thị trường tài sản số của Tổng thống. Về mặt thực thi, tháng 1 năm 2025, SEC thành lập Nhóm đặc biệt về tiền mã hóa, tập trung vào các hoạt động phát hành, giao dịch, lưu ký tài sản số. Từ lập pháp, hành pháp đến thực thi, thái độ của chính phủ Mỹ đối với tài sản số đã chuyển từ thận trọng sang tích cực hướng dẫn. Chính sách này tạo điều kiện pháp lý quan trọng cho các dự án token hóa của NYSE và Nasdaq.

Sự rõ ràng về môi trường pháp lý không chỉ ảnh hưởng đến khả năng triển khai các phương án của hai sàn mà còn định hình lại toàn bộ thị trường tiền mã hóa. Những thay đổi này sẽ tác động thế nào đến dòng vốn, hạ tầng và giới hạn tuân thủ của thị trường?

6. Ảnh hưởng thị trường và triển vọng tương lai

6.1 Dòng vốn: kênh mới cho dòng tiền tổ chức

Khi kỳ vọng pháp lý rõ ràng hơn, các nhà đầu tư chuyển từ phòng thủ sang tấn công, ranh giới giữa DeFi và CeFi ngày càng mờ đi. Đối với các tổ chức, các phương án token hóa của NYSE và Nasdaq cung cấp một kênh hợp pháp, đáng tin cậy để tham gia. Một nền tảng chứng khoán token hóa có thương hiệu NYSE, vận hành trong khung pháp lý rõ ràng, sẽ thu hút dòng vốn tổ chức coi trọng an toàn và tuân thủ. Điều này có thể thúc đẩy dòng vốn từ các nhà đầu tư thận trọng, vốn trước đây e ngại về pháp lý, nhanh chóng đổ vào lĩnh vực tài sản token hóa. Các nền tảng giao dịch mã hóa hiện tại có thể chịu áp lực trong ngắn hạn, nhưng về dài hạn, bước đi của NYSE như một “bảo chứng tín dụng” cho toàn bộ ngành, thúc đẩy quy định rõ ràng và thị trường trưởng thành hơn.

6.2 Hạ tầng: chuyển đổi mô hình thanh toán và giao dịch

Thanh toán tức thì sẽ thay đổi mô hình tính ký quỹ, giảm đáng kể rủi ro đối tác. Không gian arbitrage dựa trên vị trí địa lý và thời gian sẽ bị thu hẹp, giao dịch 24/7 sẽ thay đổi cách liên kết toàn cầu. Thêm vào đó, các cơ chế thanh khoản trên blockchain sẽ tạo ra độ sâu thị trường mới, có thể xuất hiện các pool nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp, mô hình kết hợp AMM và sổ đặt hàng.

6.3 Giới hạn tuân thủ: từ “khu vực xám” đến “quy tắc rõ ràng”

Các tổ chức tài chính truyền thống tham gia sẽ buộc phải nâng cao tiêu chuẩn tuân thủ. Các phương án của NYSE và Nasdaq đều phải phù hợp với quy định chứng khoán hiện hành, tạo ra các chuẩn mực mới cho ngành. Đồng thời, các cơ quan quản lý cũng đang xây dựng các quy tắc riêng cho chứng khoán token hóa, dần thu hẹp các “khu vực xám”.

6.4 Rủi ro và vấn đề

Việc tích hợp hệ thống giao dịch truyền thống với blockchain là một dự án phức tạp. Tốc độ xử lý của mạng blockchain, khả năng tương tác giữa các chuỗi, độ an toàn của hợp đồng thông minh đều cần được giải quyết. Rủi ro về bảo mật cross-chain, thao túng thị trường trên chuỗi mới cũng cần chú ý.

Dù môi trường pháp lý đã rõ ràng hơn, vẫn còn rủi ro phân mảnh quy định. SEC và CFTC vẫn đang phân định quyền hạn, các quy tắc liên vùng chưa thống nhất.

Về thói quen thị trường, việc thay đổi các thói quen đã hình thành hàng chục năm là không dễ. Các tổ chức cần thời gian để đánh giá, tin tưởng vào mô hình mới. Thị trường luôn hoạt động không ngừng, có thể gây ra biến động lớn hơn, đòi hỏi khả năng quản lý rủi ro cao hơn từ nhà đầu tư.

6.5 Các biến số đáng chú ý của nhà đầu tư

Trong ngắn hạn (1-2 năm), cần theo dõi tiến trình phê duyệt của quy định: phương án của Nasdaq dự kiến ra mắt sớm nhất vào cuối quý 3 năm 2026, còn NYSE chưa công bố thời gian cụ thể, chỉ nói sẽ ra mắt sau khi được phê duyệt. Các thử nghiệm token hóa của DTC dự kiến bắt đầu vào nửa cuối năm 2026.

Trong trung hạn (3-5 năm), chú ý đến sự thay đổi của cấu trúc thị trường: quy mô tài sản token hóa dự kiến bứt phá, vai trò của nhà tạo lập thị trường sẽ thay đổi căn bản. Công nghệ tuân thủ có thể cạnh tranh dựa trên các giao thức tuân thủ có thể lập trình, xác nhận liên vùng, tính toán riêng tư.

Trong dài hạn (hơn 5 năm), quan tâm đến chuyển đổi mô hình quản lý pháp lý: trọng tâm có thể chuyển từ “quản lý tổ chức” sang “quản lý theo giao thức”, mã nguồn mở và tự động hóa sẽ trở thành tiêu chuẩn. Các mô hình quản trị mới như bỏ phiếu đại lý token hóa, cơ chế quản trị thời gian thực sẽ xuất hiện.

7. Kết luận

Năm 1792, NYSE thành lập dưới gốc cây vong của phố Wall, hơn hai thế kỷ sau, nó bắt đầu chuyển từ thực thể sang blockchain. Như Nasdaq đã đề cập trong đề xuất của mình, thị trường chứng khoán Mỹ đã trải qua quá trình chuyển đổi từ giấy sang ghi sổ điện tử, và token hóa có thể xem như là bước tiếp theo trong hành trình này. Trong cuộc cách mạng lịch sử này, những người chiến thắng lớn nhất sẽ là các tổ chức và cá nhân có khả năng vượt qua giới hạn tư duy truyền thống, cân bằng giữa quản lý, đổi mới và thị trường, để đi tiên phong tìm ra giải pháp tối ưu nhất.