Viết bài: Luật sư Liu Honglin
Không chỉ các đối tác trong lĩnh vực tiền mã hóa, các tổ chức tài chính trong nước cũng bắt đầu tái diễn cơn sốt về stablecoin như trước đây, với sự chú ý và phân tích cao về thông báo của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc phối hợp cùng tám bộ ngành ban hành ngày 6 tháng 2 về phòng ngừa và xử lý rủi ro tiền ảo, cũng như hướng dẫn của Ủy ban Chứng khoán về quản lý phát hành token chứng khoán hóa từ nước ngoài.
Trong vài ngày qua, dù là tại các hoạt động offline ở Hong Kong hay các buổi phân tích chính sách nội bộ do luật sư Lu Honglin mời tham gia cùng nhiều tổ chức tài chính, chúng tôi nhận thấy nhiều điểm chú ý của mọi người đều nhất quán. Vì vậy, tôi viết bài này để tổng hợp các quan điểm mang tính khung về văn bản số 42 và văn bản số 1 của Ủy ban Chứng khoán, cùng các chi tiết thực tiễn và vận hành ngành nghề mà chúng tôi quan sát được, để mọi người tham khảo.
Tổng thể về định tính, quan điểm cá nhân của luật sư Lu Honglin là: Các chính sách quản lý mới nhất thuộc dạng "lợi ích tích cực, nhưng lợi ích hạn chế".
Để hiểu rõ nhận định này, trước tiên cần làm rõ mối quan hệ giữa văn bản số 42 và văn bản số 1 của Ủy ban Chứng khoán: đây là một logic "nguyên tắc" cộng "ngoại lệ". Nội dung của văn bản số 42 về phòng ngừa và xử lý rủi ro liên quan đến tiền ảo là nguyên tắc, là nền tảng; còn hướng dẫn về phát hành token chứng khoán hóa từ nước ngoài của Ủy ban Chứng khoán là một "ngoại lệ" thử nghiệm trong khung quản lý chặt chẽ này.
Xem lại chuỗi các văn bản quản lý từ năm 2013, 2021 đến tháng 11 năm 2025 của Trung Quốc, ta thấy rằng văn bản số 42 thực chất không mở rộng quá nhiều các giới hạn mới về phạm vi quản lý. Tuy nhiên, từ góc nhìn của ngành, chúng tôi nhận thấy "độ sâu" của quản lý đã rõ rệt hơn trước. Trong đó, các nội dung chính xác như xác minh thông tin đăng ký doanh nghiệp, chi tiết bán hàng của các mỏ khai thác tiền mã hóa trong nội địa, cùng quy định về phát hành stablecoin gắn với nhân dân tệ đã được kiểm soát rất chặt chẽ. Trước đây, có thể mọi người còn cảm thấy một số khu vực còn mơ hồ, nhưng hiện tại các cơ quan quản lý đã nắm rõ các chi tiết thực tiễn trong thế giới mã hóa tại khu vực nói tiếng Trung, bao gồm cả chuỗi hoạt động cụ thể. Trên nền tảng này, họ không làm môi trường trở nên tồi tệ hơn, mà qua các văn bản của Ủy ban Chứng khoán, đã mở ra một cơ hội cho phép, sau khi được cơ quan quản lý trong nước chấp thuận, tài sản trong nước có thể phát hành token chứng khoán hóa ở nước ngoài.
Về "token hóa tài sản thế giới thực (RWA)" và "chứng khoán hóa token", nhiều đối tác trong ngành cảm thấy có chút kỳ lạ. Trong văn bản số 42, đề cập đến RWA, còn trong khung của Ủy ban Chứng khoán lại gọi là chứng khoán hóa token. Thực tế, RWA là một khái niệm tổng quát hơn. Đến năm 2026, trên phạm vi toàn cầu, thực hành RWA đã phát triển thành ba hướng chính:
Thứ nhất là token hóa các sản phẩm chứng khoán hoặc tài chính, đây là lĩnh vực chính mà Ủy ban Chứng khoán tập trung quản lý, bao gồm các cố gắng giải quyết thanh khoản thị trường thứ cấp của cổ phiếu Mỹ, quỹ đầu tư, v.v.;
Thứ hai là hướng tập trung vào bán hàng hàng hóa, quyền lợi thành viên hoặc điểm thưởng của người dùng, theo logic thương mại điện tử, nếu không liên quan đến huy động vốn tài chính thì hiện tại chưa có quy định rõ ràng về quản lý;
Thứ ba là hướng đặc trưng của Trung Quốc, bắt đầu từ năm 2024, các doanh nghiệp như Ant Group, Longshine, GCL bắt đầu thử nghiệm đóng gói quyền lợi thu nhập từ tài sản năng lượng mới trong nội địa thành các sản phẩm cố định hoặc phân phối lợi nhuận đầu tư để phát hành tại Hong Kong.
Về văn bản số 1 của Ủy ban Chứng khoán, thực chất là đã chính thức đưa các sản phẩm liên quan đến "chứng khoán" và "tín dụng" vào khung quản lý của chính quyền nội địa. Theo tôi hiểu, Ủy ban Chứng khoán chỉ tập trung vào các trường hợp token hóa chứng khoán thuộc RWA, còn các dạng token hóa hàng hóa khác thì không nằm trong phạm vi quyền hạn của họ.
Trong văn bản số 42, có một chi tiết khiến nhiều công ty thanh toán và tổ chức tài chính rất quan tâm, đó là stablecoin. Một văn bản năm 2025 đã định rõ stablecoin là một dạng của tiền ảo, khiến nhiều tổ chức nghĩ rằng con đường phát hành stablecoin offshore gắn với nhân dân tệ của các doanh nghiệp trong nước bị cản trở. Tuy nhiên, điều khoản đầu tiên của khoản 1 trong văn bản số 42 rõ ràng nêu rằng, không được phát hành stablecoin gắn với nhân dân tệ mà không có sự đồng ý, điều này ngược lại có nghĩa là, sau khi có sự chấp thuận hợp pháp của các cơ quan liên quan, thì vẫn có thể thực hiện. Điều này đối với các ông lớn như Ant Group, JD.com đã có hoạt động ổn định tại Hong Kong, về cơ bản là một lợi ích tích cực.
Hiện tại, Hong Kong có 36 tổ chức xin phép phát hành stablecoin, thông tin cho biết đến cuối tháng 3 năm 2026, có thể sẽ cấp giấy phép đầu tiên cho Standard Chartered hoặc HSBC. Tại sao stablecoin lại quan trọng? Bởi vì, trong tương lai, RWA thực sự cần có stablecoin làm tiêu chuẩn, vì lợi thế cốt lõi của blockchain là khả năng lập trình. Mô hình lý tưởng là: dữ liệu hoạt động được thực hiện qua chip IoT để đưa lên blockchain một cách không thể chỉnh sửa thực sự, lợi nhuận của nhà đầu tư dựa trên các dữ liệu này sẽ tự động phân phối qua hợp đồng thông minh vào tài khoản. Chu trình "thông tin" và "dòng tiền" này có thể thực hiện phân phối lãi định kỳ như các sản phẩm trái phiếu của BlackRock. Nếu không có stablecoin hợp pháp tham gia vào quá trình thanh toán giá trị, ý nghĩa đổi mới tài chính của RWA sẽ giảm đi một nửa.
Dù chính sách đã phát đi tín hiệu, chúng ta vẫn cần tỉnh táo nhận thấy khoảng cách thực tiễn hiện tại. Các dự án RWA tại Hong Kong hiện nay, ngoài các tài sản như năng lượng mới, còn nhiều tài sản khác như nông sản, tài sản xấu hoặc bất động sản, nhưng quyền lợi của các tài sản nền tảng này thường được thực hiện qua các bước sơ sài, thậm chí có thể gọi là "đội ngũ không chuyên".
Trong nhiều dự án RWA liên kết giữa Hong Kong và nội địa, phần lớn vẫn dựa trên mô hình bán quỹ truyền thống cộng với chức năng ghi nhận của blockchain, huy động vốn vẫn qua hợp đồng truyền thống và kênh nhà đầu tư đủ điều kiện ở nước ngoài, cuối cùng cho vay lại cho các công ty dự án trong nội địa. Cách làm này còn xa mới đạt được mục tiêu của RWA trong thế giới Web3, vốn có thể tự do lưu chuyển trên blockchain, mà chỉ mang tính PR hơn là thực chất.
Điểm bị chỉ trích nhiều nhất của mô hình Hong Kong hiện nay là thiếu tính thanh khoản của thị trường thứ cấp. Sau khi bán tài sản cho nhà đầu tư đủ điều kiện, gần như không còn nơi để các nhà đầu tư nhỏ lẻ và nhà đầu tư đủ điều kiện giao dịch lẫn nhau. Để giải quyết vấn đề này, ngành đã xuất hiện một số sáng kiến nhỏ dựa trên logic cầm cố, ví dụ như nhà đầu tư cầm cố phần token RWA không thể chuyển nhượng của mình, rồi phát hành một token không ghi tên cố định để giao dịch thứ cấp trên chuỗi. Dù phương pháp này có thể tránh một số hạn chế, nhưng rõ ràng vẫn còn trong vùng quản lý chưa rõ ràng.
Điều mọi người quan tâm nhất trong "cơ sở hạ tầng tài chính đặc thù" trong văn bản số 42 hiện nay có ba giả thuyết chính. Thứ nhất là hệ thống thanh toán và settlement xuyên biên giới dựa trên Digital RMB 2.0, vì chúng ta mong muốn có nhiều ứng dụng hơn của Digital RMB ở nước ngoài. Thứ hai là các dự án liên minh blockchain do chính phủ dẫn dắt, như "Pujiang Digital Chain" ở Thượng Hải. Cuối cùng là các blockchain phù hợp quy định, như Conflux có nền tảng mạnh tại Thượng Hải hoặc HashKey Chain, tập trung vào tính hợp pháp.
Tổng kết lại, việc ban hành văn bản số 1 của Ủy ban Chứng khoán dù là bước tiến, nhưng có thể không quá lớn. Các dự án do Ủy ban Chứng khoán dẫn dắt ưu tiên hàng đầu vẫn là đảm bảo sự ổn định. Đối với các công ty niêm yết muốn thử nghiệm RWA, tôi khuyên "chờ thêm chút nữa". Chúng ta có thể đợi các trường hợp hợp pháp thực sự đầu tiên xuất hiện, quan sát hoạt động lưu chuyển trên thị trường thứ cấp, chi phí tuân thủ và hiệu quả huy động vốn thực tế, rồi mới đánh giá kinh doanh.
Dù sao, con đường Web3 còn dài, không cần vội vàng.
