Strategy Inc. (MSTR) ghi nhận khoản lỗ quý trị giá 12,4 tỷ USD khi Bitcoin giảm 50% từ đỉnh, nhưng chủ tịch điều hành Michael Saylor cam kết sẽ tiếp tục mua “mỗi quý mãi mãi”. Để giảm bớt nỗi đau cho cổ đông, công ty đang phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn—Stretch—với mức cổ tức 11,25%. Chúng tôi phân tích xem vòng lặp vô hạn của Saylor với Bitcoin có thể tồn tại qua một thị trường gấu kéo dài hay không.
714.000 Bitcoin của Strategy—và hậu quả kế toán 12 tỷ USD
Vào ngày 11 tháng 2 năm 2026, Strategy Inc. công bố kết quả kinh doanh quý IV. Con số tiêu đề rõ ràng: lỗ ròng 12,4 tỷ USD. Nguyên nhân không phải do thất bại vận hành, mà là thực tế kế toán. Theo quy định định giá hợp lý, Strategy phải định giá lại lượng Bitcoin khổng lồ của mình mỗi quý, và khi BTC giảm gần 50% so với đỉnh tháng 10, khoản lỗ giả này đã tràn qua báo cáo thu nhập.
Tuy nhiên, trong trụ sở chính tại Tysons Corner, tâm trạng vẫn kiên cường. CEO Phong Le và chủ tịch điều hành Michael Saylor xuất hiện liên tiếp trên truyền hình để truyền tải thông điệp phối hợp: chúng tôi không bán, chúng tôi không dừng lại, và chúng tôi có một công cụ mới để duy trì hoạt động.
Công cụ đó là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn—được đổi tên nội bộ thành “Stretch”—hiện trả cổ tức biến đổi 11,25%, được điều chỉnh hàng tháng để giữ cổ phiếu giao dịch gần mệnh giá 100 USD. Tính đến nay, công ty mới bán được khoảng 7 triệu USD cổ phiếu Stretch, so với 370 triệu USD phát hành cổ phiếu phổ thông trong cùng kỳ. Nhưng Le đã rõ ràng rằng Stretch sẽ đóng vai trò lớn hơn trong tương lai.
“Chúng tôi đã thiết kế một thứ để bảo vệ nhà đầu tư muốn tiếp cận vốn kỹ thuật số mà không phải chịu đựng sự biến động đó,” Le nói với Bloomberg Television.
Ý nghĩa của điều này là tinh tế nhưng quan trọng. Cổ phiếu phổ thông của Strategy đã giảm 73% so với đỉnh tháng 11 năm 2024, theo sát đà giảm của Bitcoin. Trong khi đó, cổ phiếu ưu đãi, ngược lại, cung cấp thu nhập và ổn định giá tương đối. Le đang báo hiệu một sự chuyển hướng: ít dựa vào pha loãng vốn cổ phần ở mức giá thấp, nhiều dựa vào một công cụ lai hấp dẫn các tổ chức tìm kiếm lợi suất.
Cổ phiếu ưu đãi ‘Stretch’: Liệu lợi suất 11,25% có kiềm chế được sự biến động?
Cổ phiếu ưu đãi không phải là mới, nhưng Strategy đã tùy chỉnh sản phẩm phù hợp với vị trí đặc thù như một phương tiện dự trữ Bitcoin.
Mỗi cổ phiếu Stretch có quyền ưu tiên thanh lý 100 USD và trả cổ tức điều chỉnh hàng tháng dựa trên spread so với lãi suất chuẩn—hiện là 11,25%. Cơ chế điều chỉnh này nhằm giữ cổ phiếu giao dịch quanh mệnh giá, tránh các khoản chiết khấu sâu thường gặp ở cổ phiếu ưu đãi cố định khi lãi suất biến động.
Đối với nhà đầu tư, điểm hấp dẫn rõ ràng: lợi suất hai chữ số được đảm bảo bởi một công ty nắm giữ 48 tỷ USD Bitcoin, không có ngày đáo hạn cố định. Đối với Strategy, điểm hấp dẫn cũng rõ ràng: cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn tính là vốn chủ sở hữu, không phải nợ, và cổ tức là tùy ý. Khác với lãi trái phiếu, việc bỏ lỡ cổ tức ưu đãi không gây ra vỡ nợ.
Tuy nhiên, các nhà hoài nghi lưu ý rằng cổ tức ưu đãi, dù là tùy ý, vẫn tiêu tốn tiền mặt. Dòng tiền hoạt động của Strategy khá hạn chế so với quy mô; công ty gần như hoàn toàn dựa vào thị trường vốn để tài trợ cho việc mua Bitcoin và nghĩa vụ cổ tức. Saylor khẳng định điều này là bền vững.
“Chúng tôi có 50 năm cổ tức và Bitcoin, chúng tôi có hai năm rưỡi cổ tức chỉ trong tiền mặt trên bảng cân đối kế toán,” ông nói trên CNBC.
Tuy nhiên, khoản dự phòng tiền mặt này là hữu hạn. Nếu Bitcoin tiếp tục giảm giá và thị trường vốn đóng cửa, tỷ lệ bao phủ cổ tức sẽ trở thành mối lo ngày càng lớn.
‘Chúng tôi sẽ tái cấp vốn nợ’— luận điểm tín dụng kiên định của Saylor
Cuộc trao đổi đáng chú ý nhất là vào sáng thứ Ba, khi Saylor bị hỏi câu hỏi rõ ràng: chuyện gì xảy ra nếu Bitcoin tiếp tục giảm?
Phản ứng của ông mang tính đặc trưng: không nao núng.
“Nếu bitcoin giảm 90% trong bốn năm tới, chúng tôi sẽ tái cấp vốn nợ,” ông nói. “Chúng tôi chỉ cần gia hạn lại.”
Strategy có hơn 8 tỷ USD tổng nợ, hầu hết là trái phiếu chuyển đổi phát hành trong năm năm qua. Các trái này có lãi suất thấp—có cái thấp đến 0%—và đáo hạn từ 2027 đến 2032. Chúng không có thế chấp và không chứa điều khoản bảo trì. Nói cách khác, Strategy không thể bị phá sản do giá Bitcoin giảm; họ chỉ cần tiếp tục tái cấp vốn khi đến hạn, miễn là có nhà cho vay sẵn lòng.
Saylor dựa vào hai trụ cột để tự tin. Thứ nhất, ông tin rằng sự tăng giá dài hạn của Bitcoin cuối cùng sẽ cứu vớt mọi người vay có đòn bẩy. Thứ hai, ông lập luận rằng câu chuyện tín dụng của Strategy không phải về giá hiện tại của Bitcoin, mà về tính hữu dụng của nó như “vốn kỹ thuật số”.
“Không có rủi ro tín dụng nào trong bảng cân đối của công ty,” ông tuyên bố.
Không phải ai cũng đồng tình. Các nhà phân tích tín dụng chỉ ra rằng trái phiếu chuyển đổi của Strategy đang giao dịch ở mức chiết khấu sâu, phản ánh sự hoài nghi của thị trường về khả năng công ty trả nợ bằng tiền mặt thay vì cổ phiếu. Nếu giá cổ phiếu duy trì ở mức thấp, người nắm trái phiếu có thể yêu cầu thanh toán khi đáo hạn—ép Strategy phải phát hành cổ phần đắt đỏ hoặc bán Bitcoin. Saylor khẳng định rằng cả hai điều này đều sẽ không xảy ra.
Phép tính chênh lệch lợi nhuận bị phá vỡ: Tại sao vòng quay Bitcoin bị đình trệ
Để hiểu rõ sự cấp bách của Strategy trong việc thúc đẩy cổ phiếu ưu đãi Stretch, cần xem lại cơ chế đã thúc đẩy đợt tăng giá kéo dài ba năm của họ.
Từ 2020 đến cuối 2024, cổ phiếu phổ thông của Strategy luôn giao dịch ở mức cao hơn đáng kể so với giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu. Chính khoản chênh lệch này đã cho phép công ty phát hành cổ phiếu, mua Bitcoin, và ngay lập tức tăng chỉ số Bitcoin trên mỗi cổ phiếu—một vòng tròn thuận lợi thưởng cho cả cổ đông vốn và những người theo chủ nghĩa tối đa hóa Bitcoin.
Vào đỉnh tháng 11 năm 2024, MSTR giao dịch trên 500 USD, cao hơn hơn 100% so với giá trị ròng tài sản của lượng Bitcoin nắm giữ. Hiện tại, khoản chênh lệch đó đã biến mất. MSTR giao dịch gần 130 USD, gần đúng hoặc thậm chí thấp hơn giá Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.
Không còn khoản chênh lệch, việc hoán đổi cổ phần lấy Bitcoin trở nên trung lập về giá trị hoặc gây loãng cổ phần. Đó là lý do họ chuyển sang phát hành cổ phiếu ưu đãi: Stretch cung cấp cách huy động vốn mà không làm giảm giá trị cổ phần phổ thông nữa.
“Chúng tôi sẽ không bán, chúng tôi sẽ mua Bitcoin,” Saylor nhấn mạnh. “Tôi kỳ vọng chúng tôi sẽ mua Bitcoin mỗi quý mãi mãi.”
Nhưng mua cần vốn. Khi cửa sổ phát hành cổ phần bị đóng một phần, Strategy phải thuyết phục nhà đầu tư rằng cổ phiếu ưu đãi Stretch là một lựa chọn hấp dẫn.
Cổ phiếu ưu đãi ‘Stretch’ của Strategy là gì?
Người phát hành: Strategy Inc. (MSTR)** **
Loại: Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không tích lũy** **
Mệnh giá: 100 USD mỗi cổ phiếu** **
Lợi suất cổ tức hiện tại: 11,25% (biến đổi, điều chỉnh hàng tháng)** **
Thanh toán cổ tức: Hàng quý, tùy ý** **
Mục đích sử dụng vốn: Mục đích chung của công ty, bao gồm mua Bitcoin** **
Mã giao dịch: MSTR‑PRA (dự kiến)** **
Số lượng tồn kho tháng 2 năm 2026: Khoảng 7 triệu USD (giai đoạn ban đầu); công ty dự kiến tăng phát hành đáng kể
Tên gọi “Stretch” phản ánh tính chất lai của sản phẩm: nó mở rộng định nghĩa về vốn chủ sở hữu ưu đãi, mở rộng đường cong lợi suất, và nếu thành công, mở rộng khả năng tiếp tục tích lũy Bitcoin của Strategy mà không làm loãng cổ đông phổ thông.
‘Vốn kỹ thuật số’ và nghịch lý biến động
Saylor đã lâu lập luận rằng những biến động giá nổi tiếng của Bitcoin không phải là lỗi, mà là đặc điểm.
“Nó sẽ biến động gấp hai đến bốn lần so với các vốn truyền thống như vàng, cổ phiếu hoặc bất động sản,” ông giải thích. “Nó có hiệu suất gấp hai đến bốn lần trong thập kỷ này so với vốn truyền thống. Vì vậy, sự biến động là lỗi, nhưng cũng chính là đặc điểm.”
Cách diễn đạt này phục vụ hai mục đích. Bên ngoài, nó giúp nhà đầu tư chấp nhận các đợt giảm mạnh như chuyện bình thường. Bên trong, nó giúp tổ chức chống lại sự cám dỗ đầu hàng. Bằng cách liên tục mô tả Bitcoin là “vốn kỹ thuật số”—một loại tài sản mới khác biệt với cả hàng hóa lẫn tiền tệ—Saylor tạo ra lớp vỏ khái niệm để bảo vệ cho việc tập trung vào một tài sản duy nhất của công ty.
Tuy nhiên, vốn kỹ thuật số cuối cùng cũng phải chứng minh tính hữu dụng vượt ra ngoài việc tăng giá. Strategy gần như không tạo ra doanh thu từ lượng Bitcoin nắm giữ; họ không cho vay, không stake, hay dùng chúng trong bất kỳ ứng dụng sinh lợi nào. Các đồng coin nằm trong kho, bất động, chờ đợi mức giá cao hơn.
Saylor tin rằng điều này là đủ. “Nó là tài sản vốn toàn cầu hữu dụng nhất thế giới,” ông nói. “Bạn có thể đòn bẩy nhiều hơn. Bạn có thể giao dịch nó theo nhiều cách hơn bất kỳ loại tài sản vốn nào khác.”
Hiện tại, thị trường vẫn chưa bị thuyết phục. Cổ phiếu của Strategy đã giảm 60% so với cùng kỳ năm ngoái và 17% từ đầu năm đến nay, gần như trùng khớp với đợt giảm của Bitcoin.
Phản ứng thị trường: Lời nói của Saylor, hành động của Le
Sau khi công bố kết quả kinh doanh và hai cuộc phỏng vấn truyền hình, cổ phiếu của Strategy ban đầu giảm 5%, rồi ổn định. Sản phẩm cổ phiếu ưu đãi Stretch, vẫn còn trong giai đoạn sơ khai, có khối lượng giao dịch khiêm tốn. Các nhà phân tích vẫn còn chia rẽ.
Những người lạc quan nhấn mạnh vào quyết tâm không thể phá vỡ của Saylor và việc không có các điều khoản buộc bán bắt buộc. Họ lưu ý rằng Strategy đã sống sót qua các đợt giảm hơn 70% của Bitcoin trước đây—đặc biệt là năm 2022—và vẫn giữ nguyên lượng nắm giữ.
Các ý kiến bi quan nhấn mạnh các chỉ số tài chính ngày càng xấu đi. Chi phí trung bình để mua Bitcoin của công ty hiện là 76.056 USD, cao hơn hơn 7.000 USD so với giá hiện tại. Mỗi lần đóng cửa ngày thấp hơn mức đó đều làm tăng khoản lỗ chưa thực hiện. Dù lỗ chưa thực hiện không phải tiền mặt, nhưng nó làm giảm khả năng công ty huy động thêm nợ hoặc vốn cổ phần với điều kiện thuận lợi.
CEO Phong Le, người ít nổi bật hơn, giờ đây phải thực thi chiến dịch ra mắt cổ phiếu ưu đãi Stretch. Ông có nền tảng về vận hành, không phải thị trường vốn; liệu ông có thể bán sản phẩm ưu đãi này cho các quỹ thu nhập tổ chức hay không vẫn còn là câu hỏi mở.
Những gì tiếp theo cho Strategy và mô hình dự trữ Bitcoin
Strategy không còn chỉ là một công ty phần mềm với sở thích Bitcoin nữa. Nó là một quỹ Bitcoin trị giá 48 tỷ USD (theo giá thị trường) mà tình cờ còn giữ một hoạt động phân tích kinh doanh truyền thống. Sự chuyển đổi đã hoàn tất, và số phận của công ty gắn chặt với chu kỳ giá của Bitcoin.
Trong 12 tháng tới, sẽ thử thách xem chiến lược của Saylor có thể lặp lại vô hạn hay không, hay nó chứa một điều khoản kết thúc ẩn.
Nếu Bitcoin phục hồi—nếu trở lại 100.000 USD hoặc hơn—việc phát hành cổ phiếu ưu đãi hiện tại sẽ được xem là một bước đi chống chu kỳ khôn ngoan. Cổ tức 11,25% sẽ trở nên rẻ so với sự tăng giá của tài sản thế chấp.
Ngược lại, nếu Bitcoin trì trệ hoặc giảm sâu hơn, Strategy sẽ phải đối mặt với áp lực ngày càng lớn để giải thích cách họ có thể duy trì lợi suất 11,25% trên hàng tỷ đô la cổ phần ưu đãi trong khi tài sản chính của họ vẫn trì trệ.
Lời đáp của Saylor là nhất quán: chờ đợi. Chờ bốn năm, tám năm, một thập kỷ. Ông đã dành năm năm thuyết phục thị trường rằng arbitrage thời gian là một chiến lược đầu tư hợp pháp.
Những quý tới sẽ tiết lộ liệu niềm tin đó có lan tỏa hay không—hoặc đã đạt đến giới hạn của nó.
Bức tranh lớn hơn: Strategy như một chỉ báo cho sự chấp nhận doanh nghiệp về Bitcoin
Hành trình của Strategy luôn được nhìn qua hai lăng kính: như một câu chuyện doanh nghiệp độc lập và như một chỉ số cho sự chấp nhận của các tổ chức đối với Bitcoin.
Khi Strategy mua Bitcoin lần đầu vào tháng 8 năm 2020, ý tưởng một công ty đại chúng nắm giữ tiền điện tử trên bảng cân đối là điều mang tính cách mạng. Ngày nay, hàng chục công ty đại chúng đã theo chân, dù chưa ai quy mô lớn như Strategy.
Việc phát hành cổ phiếu ưu đãi Stretch, nếu thành công, có thể trở thành mẫu mực cho các công ty dự trữ Bitcoin khác huy động vốn mà không làm loãng cổ phần. Nó cũng báo hiệu sự trưởng thành của hệ sinh thái tài chính xung quanh tài sản kỹ thuật số—vốn tìm kiếm lợi suất giờ đây sẵn sàng chấp nhận rủi ro tín dụng doanh nghiệp liên quan đến sự biến động của Bitcoin.
Tuy nhiên, điều ngược lại cũng đúng. Nếu Strategy gặp trục trặc—nếu buộc phải bán Bitcoin, hoặc cổ tức ưu đãi bị đình chỉ—thương hiệu của họ sẽ bị ảnh hưởng không chỉ riêng một cổ phiếu. Mọi nhà quản lý tài chính doanh nghiệp theo dõi từ xa đều sẽ kết luận rằng mô hình dự trữ Bitcoin mang rủi ro đuôi không thể chấp nhận được.
Michael Saylor hiểu rõ điều này. Ông đã đặt cược di sản của mình, và tương lai của công ty, vào giả thuyết rằng Bitcoin không chỉ là một khoản đầu tư mà còn là một sự tái sắp xếp căn bản của vốn toàn cầu.
“Tôi thực sự không dự đoán quá 12 tháng,” ông nói. “Tôi nghĩ bitcoin sẽ gấp đôi hoặc gấp ba hiệu suất của S&P trong bốn đến tám năm tới. Và tôi nghĩ đó là điều duy nhất chúng ta cần biết.”
Hiện tại, điều đó là đủ. Cổ phiếu ưu đãi đang được phát hành. Nợ đang được gia hạn. Bitcoin vẫn đang được giữ.
Chương tiếp theo sẽ không phải trong các thông cáo báo chí, mà trong biểu đồ giá của tài sản mà Saylor gọi là vốn kỹ thuật số.
