Viết bài: Dingdang (@XiaMiPP)
Năm 2026 bắt đầu đã mang lại một cú sốc lớn cho công ty DAT (kho tài sản số).
BTC từ đỉnh cao tạm thời 12 vạn USD vào tháng 12 năm 2025 đã giảm về gần 6 vạn USD, giảm gần 50%. ETH cũng không thoát khỏi, mất mốc 2000 USD, gần như xóa sạch tất cả mức tăng kể từ tháng 5 năm 2025. Đúng vào thời điểm đó, một số công ty DAT tiêu biểu như SharpLink, Bitmine đã công khai tuyên bố chuyển đổi chiến lược, phân bổ mạnh mẽ tài sản mã hóa.
Điều này có ý nghĩa gì? Có nghĩa là các công ty niêm yết hoặc tổ chức từng xem BTC, ETH như "dự trữ chiến lược doanh nghiệp" giờ đây đều rơi vào cảnh lỗ lũy, thua lỗ trên sổ sách hàng tỷ hoặc thậm chí hàng chục tỷ USD. Các nhà chơi lớn như Strategy, Bitmine vẫn cố gắng tăng thêm cổ phần để duy trì câu chuyện "những người tin dài hạn"; nhưng phần lớn các công ty DAT nhỏ hơn hoặc sử dụng đòn bẩy cao đã bắt đầu giảm mạnh hoặc thậm chí thanh lý tạm thời.
Tiền mã hóa từ trước đến nay chưa bao giờ thiếu câu chuyện. Nếu năm 2025 được xem là "viết niềm tin vào báo cáo tài chính", thì năm 2026 chính là thử thách "niềm tin vượt qua thị trường gấu". Khi giá giảm, đòn bẩy thắt chặt, môi trường huy động vốn đảo chiều, các công ty DAT này có còn giữ vững bảng cân đối tài chính không?
Odaily Planet Daily sẽ lần lượt phân tích các trường hợp tiêu biểu đã bắt đầu "bán coin để cầm máu", xem họ đã bán bao nhiêu, lý do bán, và sau khi bán thì đi về đâu.
Cango Inc. (NYSE: CANG): Giới hạn đòn bẩy trong mô hình khai thác mỏ
Ngày 9 tháng 2, Cango tiết lộ đã bán ra 4451 BTC trên thị trường công khai, thu về khoảng 305 triệu USD, toàn bộ số tiền dùng để trả khoản vay thế chấp bằng BTC. Giao dịch này gần bằng một nửa số cổ phần họ nắm giữ trước đó, sau khi bán còn lại 3645 BTC.
Cango thành lập năm 2010, trụ sở tại Trung Quốc, ban đầu là một nền tảng dịch vụ giao dịch ô tô nổi tiếng. Từ tháng 11 năm 2024, Cango chính thức bước vào lĩnh vực tài sản số, qua tái cấu trúc và chuyển hướng chiến lược, chuyển đổi thành công ty khai thác Bitcoin, xem BTC như dự trữ cốt lõi của doanh nghiệp. Chiến lược Bitcoin của Cango ban đầu thiên về HODL + tích lũy qua khai thác, không bán coin, dựa vào sức mạnh tính toán để tăng cổ phần. Mô hình này trong chu kỳ tăng giá có thể tự củng cố: giá coin tăng nâng cao giá trị ròng tài sản, giá trị ròng nâng cao khả năng huy động vốn, khả năng huy động vốn lại hỗ trợ mở rộng sức mạnh tính toán.
Từ tháng 11 năm 2024, Cango liên tục tích lũy Bitcoin, từng đứng thứ hai toàn cầu về số lượng sau MARA Holdings.
Liên quan: "Tìm kiếm tiềm năng trong thị trường Mỹ: Cách nào để Canggu từ công ty ô tô vươn lên thành công ty khai thác Bitcoin lớn thứ hai thế giới?"
Tuy nhiên, ngành khai thác vốn dĩ là ngành đòn bẩy. Mua máy khai thác, xây dựng mỏ, hợp đồng điện đều cần vốn ban đầu, và các công ty khai thác thường dùng BTC làm tài sản thế chấp, đổi lấy thiết bị từ nhà cung cấp, trì hoãn thanh toán, hoặc vay USD/stablecoin từ tổ chức/platform để mở rộng mỏ, mua thiết bị và duy trì hoạt động. Nhược điểm của mô hình này là khi giá BTC giảm mạnh, tỷ lệ thế chấp sẽ xấu đi nhanh chóng, rủi ro đòn bẩy tăng cao, trong khi chi phí cố định như điện, bảo trì, khấu hao thiết bị không giảm theo, gây áp lực lớn lên dòng tiền.
Theo dữ liệu quý 4 năm 2025 công bố, chi phí khai thác trung bình (bao gồm khấu hao) của Cango khoảng 99.000 USD/coin, chi phí tiền mặt không khấu hao khoảng 81.000 USD/coin. Giá Bitcoin đã thấp hơn mức giá tắt máy, chỉ còn cách duy trì hoạt động bằng cách giảm bán BTC để "cầm máu", cải thiện bảng cân đối và giảm đòn bẩy tài chính.
Đáng chú ý, Cango đã công bố chuyển một phần nguồn lực sang hạ tầng tính toán trí tuệ nhân tạo, tìm kiếm đa dạng hóa hoạt động để giảm phụ thuộc vào giá của một tài sản duy nhất.
Empery Digital Inc. (NASDAQ: EMPD): Áp lực ngược của lý luận huy động vốn trong thị trường bò
Empery Digital thành lập tháng 2 năm 2020 (ban đầu tên là Frog ePowersports Inc., sau đổi thành Volcon Inc.), trụ sở tại Texas, Mỹ, ban đầu là công ty chuyên về xe địa hình điện toàn phần.
Tháng 7 năm 2025, công ty công bố chiến lược dự trữ Bitcoin. Khi nhìn lại, thời điểm này gần đỉnh giá Bitcoin của chu kỳ. Công ty huy động khoảng 450-500 triệu USD qua phát hành riêng và vay tín chấp, liên tục mua thêm khoảng 4000 BTC trong tháng 7-8 năm 2025, với giá trung bình khoảng 117.000 USD/coin. Tính theo giá hiện tại, lỗ gần 57%.
Ngày 6 tháng 2, Empery Digital công bố bán ra 357,7 BTC, giá trung bình khoảng 68.000 USD/coin, thu về khoảng 24 triệu USD, dùng để mua lại cổ phần và trả bớt nợ. Hiện đã mua lại hơn 15,4 triệu cổ phiếu, trung bình giá 6,71 USD, nhằm thu hẹp chiết khấu NAV. Hiện tại, Empery còn khoảng 3724 BTC.
Trường hợp của Empery thực chất phản ánh tình cảnh điển hình của các công ty DAT nhỏ và trung. Ban đầu họ chuyển đổi mạnh mẽ, dựa vào huy động vốn trong thị trường bò, nhưng khi giá giảm, buộc phải "bán coin để mua lại + giảm đòn bẩy". So với nền tảng khai thác của Cango, Empery giống như "chơi tài chính thuần túy". Các hoạt động chính ban đầu khó duy trì, họ vay vốn trong đỉnh cao của thị trường bò để mua BTC, cố gắng mô phỏng chiến lược của Strategy, nhưng khi BTC giảm mạnh, rủi ro đòn bẩy lộ rõ, thiếu khả năng phát hành dài hạn và không gian hoạt động trên thị trường vốn. Nếu giá tiếp tục giảm, việc giảm mạnh cổ phần gần như là lựa chọn tất yếu.
Bitdeer Technologies Group (NASDAQ: BTDR): Từ đặt cược giá đến ưu tiên dòng tiền
Bitdeer thành lập tháng 12 năm 2021, do OG trong ngành mã hóa Wu Jihan (người sáng lập Bitmain) sáng lập, cùng với MARA, Riot là các công ty khai thác Bitcoin lớn toàn cầu.
Bitdeer theo mô hình tích hợp dọc, cung cấp giải pháp toàn chuỗi từ mua thiết bị, logistics, thiết kế/xây dựng trung tâm dữ liệu, quản lý thiết bị đến vận hành hàng ngày, đồng thời mở rộng sang đám mây tính toán, dịch vụ lưu trữ và phát triển ASIC riêng. Điều này giúp hoạt động của Bitdeer đã chuyển từ khai thác thuần túy sang đa dạng hóa tính toán hiệu suất cao, phần nào giảm tác động của biến động giá Bitcoin.
Theo dữ liệu từ bitcointreasuries.net, kể từ tháng 11 năm 2025, chiến lược BTC của Bitdeer đã chuyển sang "đào rồi bán", không còn giữ toàn bộ HODL, mà dùng một phần để duy trì dòng tiền và ổn định hoạt động. Ưu tiên dòng tiền hơn dài hạn, phản ánh sự nhạy cảm của ngành đã trải qua nhiều chu kỳ bò gấu?
Sequans Communications S.A. (NYSE: SQNS): Bán coin để trả nợ trở thành bước ngoặt ngành
Sequans thành lập tháng 10 năm 2003, ban đầu là công ty bán dẫn chuyên về chip và module công nghệ mạng không dây. Tháng 6 năm 2025, công ty huy động khoảng 380 triệu USD qua phát hành riêng và trái phiếu chuyển đổi, dùng để tích trữ Bitcoin, chuyển đổi từ nhà cung cấp chip IoT thuần sang "IoT + DAT BTC" kết hợp.
Trong khoảng tháng 7 đến tháng 10 năm 2025, Sequans tích lũy thêm 3233 BTC, trung bình khoảng 116.000 USD/coin.
Tháng 11 năm 2025, lần đầu tiên bán ra 970 BTC, dùng để trả khoảng 50% trái phiếu chuyển đổi, giảm nợ từ 189 triệu USD xuống còn 94,5 triệu USD. Công ty gọi đây là "tái phân bổ tài sản chiến lược", không phải từ bỏ chiến lược. Nhưng theo thị trường, Sequans chính là điểm bắt đầu "bong bóng vỡ" của kho tài sản BTC — công ty đầu tiên công khai thừa nhận phải bán coin để trả nợ.
ETHZilla Corporation (NASDAQ: ETHZ): Mẫu điển hình của việc giảm đòn bẩy trong kho ETH
ETHZilla ban đầu là công ty công nghệ sinh học giai đoạn lâm sàng, chuyên về nghiên cứu và phát triển thuốc điều trị các bệnh mãn tính, viêm và xơ hóa. Công ty từng đối mặt với thiếu hụt tiền mặt, thanh khoản yếu, tiến độ R&D chậm, cổ phiếu dài hạn trì trệ.
Tháng 8 năm 2025, họ huy động 425-565 triệu USD qua phát hành riêng, trong đó các tổ chức như Electric Capital, Polychain Capital, GSR và các thực thể liên quan Peter Thiel nắm giữ khoảng 7.5%. Số tiền này dùng để mua ETH, xây dựng kho ETH. Đỉnh điểm, ETHZilla từng nắm giữ khoảng 102.000 ETH, trị giá khoảng 210 triệu USD, với giá trung bình 3841 USD/ETH.
Ngày 13 tháng 11 năm 2025, ETHZilla bắt đầu giảm 8293 ETH; ngày 25 tháng 12, họ công bố đã bán 24.291 ETH, thu về khoảng 74,5 triệu USD. Giao dịch này là một phần trong việc thanh toán các trái phiếu chuyển đổi có bảo đảm cao chưa đáo hạn, cũng là mẫu đầu tiên của việc giảm ETH trong kho. Hiện tại, ETH của ETHZilla còn khoảng 65.700 ETH.
Cũng giống Empery, ETHZilla đang đi theo con đường bán coin để giảm đòn bẩy. Tuy nhiên, công ty đang đẩy nhanh chuyển đổi sang RWA (token hóa tài sản thế giới thực), tập trung vào cho vay ô tô, vay nhà, đất/ bất động sản thương mại, dự kiến ra mắt sản phẩm token RWA đầu tiên vào đầu năm 2026, nhằm tái định hình giá trị qua đổi mới kinh doanh.
Kết luận
Trên đây chỉ là một số ví dụ tiêu biểu, phần lớn nằm ở trung tâm ngành, không có quyền định giá như Strategy hay các công ty nhỏ hơn có thể rút lui âm thầm. Ngoài ra, một số công ty DAT nhỏ hơn, cấu trúc yếu hơn đã biến mất trong đợt giảm này; còn một số doanh nghiệp dự định chuyển đổi, chưa thực sự triển khai chiến lược kho tài sản, thì sau khi môi trường huy động vốn siết chặt đã tạm dừng hoặc thậm chí tuyên bố dừng dự án trước khi bắt đầu.
Đợt điều chỉnh năm 2026 như một chiếc gương soi, phản ánh rõ nét sự mong manh và bền bỉ của mô hình DAT. Những công ty dựa hoàn toàn vào "kể chuyện + đòn bẩy" giờ đây phải trả giá cho sự mở rộng quá mức ban đầu. Niềm tin mã hóa vẫn còn, nhưng cuối cùng phải song hành cùng dòng tiền thực, quản lý đòn bẩy và khả năng duy trì hoạt động.
Khoảng cách giữa các nhà chơi lớn và các công ty nhỏ hơn đang ngày càng mở rộng trong quá trình này. Có thể nói đây không phải là kết thúc của mô hình DAT, mà là bước bắt đầu của giai đoạn phân tầng.
