Viết bài: Prathik Desai
Biên dịch: Block unicorn
Tôi rất thích truyền thống theo mùa của tiền điện tử. Ví dụ như Uptober và Recktober. Trong cộng đồng, mọi người thường chia sẻ các dữ liệu khác nhau quanh những thời điểm này. Hơn nữa, con người đều thích kiến thức vui, phải không?
Các bài báo và báo cáo xu hướng về tiền điện tử ngày càng hấp dẫn hơn, ví dụ như “Dòng vốn ETF lần này có sự khác biệt”, “Huy động vốn tiền điện tử cuối cùng đã trưởng thành trong năm nay”, “Bitcoin sắp bước vào đợt tăng giá mạnh trong năm nay” và nhiều hơn nữa. Gần đây, khi tôi đọc một báo cáo có tên “Tình hình DeFi năm 2025”, một số biểu đồ về cách các giao thức tiền điện tử tạo ra “thu nhập đáng kể” đã thu hút sự chú ý của tôi.
Những biểu đồ này trình bày các giao thức chính trong lĩnh vực tiền điện tử đã tạo ra nhiều thu nhập nhất trong năm qua. Chúng xác nhận một thực tế mà các chuyên gia trong ngành đã bàn luận suốt thời gian qua: tiền điện tử cuối cùng đã bắt đầu chú trọng đến doanh thu. Nhưng chính xác yếu tố nào đã thúc đẩy sự tăng trưởng này?
Bên cạnh đó, còn ẩn chứa một câu chuyện ít người biết đến: các khoản phí này cuối cùng chảy về đâu?
Tuần trước, tôi đã nghiên cứu sâu dữ liệu phí và doanh thu của DefiLlama (doanh thu là khoản phí còn lại sau khi trừ phí dành cho nhà cung cấp thanh khoản và các nhà cung cấp dịch vụ), nhằm tìm câu trả lời.
Trong phân tích ngày hôm nay, tôi cố gắng thêm một số sắc thái cho các con số này và trình bày cách dòng chảy và hướng của vốn trong tiền điện tử.
Hãy đi vào vấn đề chính.
Năm ngoái, tổng doanh thu của các giao thức trong lĩnh vực tiền điện tử đã vượt quá 16 tỷ USD, gấp hơn 2 lần so với khoảng 8 tỷ USD của năm 2024.
Trong 12 tháng qua, phạm vi thu hút giá trị trong ngành tiền điện tử đã mở rộng liên tục, với sự xuất hiện của nhiều loại hình mới trong lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi), như sàn giao dịch phi tập trung (DEX), nền tảng phát hành token và DEX hợp đồng vĩnh viễn.
Tuy nhiên, các trung tâm lợi nhuận tạo ra doanh thu cao nhất vẫn tập trung ở các loại hình cũ — đặc biệt là các nhà phát hành stablecoin.
Hai nhà phát hành stablecoin hàng đầu là Tether và Circle chiếm hơn 60% tổng doanh thu trong năm. Đến năm 2025, thị phần của họ chỉ giảm nhẹ xuống còn khoảng 60%, so với khoảng 65% của năm trước.
Tuy nhiên, các sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh viễn (perpetual DEX) — gần như chưa tồn tại vào năm 2024, nhưng đã phát triển mạnh mẽ vào năm 2025. Hyperliquid, EdgeX, Lighter và Axiom chiếm tổng cộng 7-8% doanh thu toàn ngành, vượt xa tổng thị phần của các giao thức trong các lĩnh vực truyền thống như cho vay, staking, cầu nối chuỗi chéo và các aggregator DEX.
Vậy, các yếu tố nào có thể thúc đẩy tăng trưởng doanh thu trong năm 2026? Tôi cho rằng câu trả lời nằm ở ba yếu tố đã ảnh hưởng đến mức độ tập trung doanh thu trong năm ngoái: giao dịch arbitrage, thực thi và phân phối.
Giao dịch arbitrage là hoạt động của những người nắm giữ và chuyển tiền để kiếm lợi nhuận từ việc giữ và chuyển các khoản này.
Mô hình doanh thu của các nhà phát hành stablecoin vừa mang tính cấu trúc, vừa rất dễ tổn thương. Nói nó mang tính cấu trúc là vì quy mô của họ tỷ lệ thuận với cung và lượng lưu hành. Mỗi đồng đô la kỹ thuật số họ nắm giữ đều được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ, vốn có thể sinh lãi. Nói nó dễ tổn thương là vì mô hình này phụ thuộc vào một biến số vĩ mô mà nhà phát hành gần như không kiểm soát được: lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Và chính sách nới lỏng tiền tệ mới chỉ bắt đầu. Khi lãi suất tiếp tục giảm trong năm nay, vị thế doanh thu của các nhà phát hành stablecoin cũng sẽ yếu đi.
Tiếp theo là phần thực thi. Đây chính là lĩnh vực mà các giao thức DeFi đã tạo ra thành công lớn nhất vào năm 2025 — sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh viễn (perpetual DEX).
Để hiểu tại sao các sàn DEX phi tập trung lại có thể chiếm lĩnh thị phần nhanh như vậy, cách đơn giản nhất là quan sát cách chúng giúp người dùng thực hiện các thao tác. Các nền tảng này xây dựng các sàn giao dịch cho phép người dùng mua bán các tài sản rủi ro theo nhu cầu, một cách thuận tiện. Ngay cả khi thị trường không biến động nhiều, người dùng vẫn có thể thực hiện các hoạt động phòng hộ rủi ro, sử dụng đòn bẩy, giao dịch arbitrage, luân chuyển vốn hoặc nghiên cứu và chuẩn bị vị thế cho tương lai.
Khác với các DEX spot, các DEX hợp đồng vĩnh viễn cho phép người dùng thực hiện các giao dịch liên tục, tần suất cao mà không cần chuyển đổi tài sản cơ sở, giúp tránh các bất tiện.
Dù nghe có vẻ đơn giản và tốc độ nhanh, nhưng đằng sau đó còn nhiều yếu tố phức tạp hơn. Các DEX hợp đồng vĩnh viễn này phải xây dựng một giao diện giao dịch mạnh mẽ, đảm bảo không bị sập dưới tải trọng cao; phải có hệ thống matching và thanh lý ổn định trong các tình huống hỗn loạn; còn phải cung cấp đủ độ sâu thanh khoản để duy trì hoạt động sôi động của các trader. Trong các DEX hợp đồng vĩnh viễn, thanh khoản là yếu tố quyết định thành bại. Ai có thể cung cấp liên tục đủ thanh khoản, người đó sẽ thu hút được hoạt động giao dịch cao nhất.
Năm 2025, Hyperliquid đã chiếm lĩnh thị trường sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh viễn nhờ lượng maker (người tạo lập thị trường) lớn nhất trên nền tảng, cung cấp đủ thanh khoản. Do đó, trong 12 tháng qua, Hyperliquid đã đứng đầu về doanh thu phí trong 10 tháng.
Điều mỉa mai là, ngay cả các loại hình DEX hợp đồng vĩnh viễn trong DeFi cũng thành công, vì chúng không đòi hỏi trader phải hiểu biết về blockchain và hợp đồng thông minh, mà vận hành như các sàn giao dịch truyền thống quen thuộc.
Khi tất cả các vấn đề trên được giải quyết, các sàn giao dịch có thể thu lợi nhuận tự động qua việc tính phí các hoạt động giao dịch tần suất cao, quy mô lớn của trader. Ngay cả khi giá spot đi ngang, điều này vẫn có thể tiếp tục xảy ra, vì lý do rất đơn giản: các nền tảng giao dịch cung cấp nhiều lựa chọn cho trader.
Chính vì vậy, tôi cho rằng, mặc dù doanh thu năm ngoái chỉ chiếm vài phần trăm, các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) trong lĩnh vực tiền điện tử là loại hình duy nhất có khả năng thách thức vị thế của các nhà phát hành stablecoin.
Yếu tố thứ ba là phân phối (distribution), giúp mang lại doanh thu gia tăng cho các dự án tiền điện tử (ví dụ như hạ tầng phát hành token). Hãy nghĩ đến pump.fun và LetsBonk để hiểu rõ hơn. Điều này rất giống với các công ty Web 2.0 mà chúng ta từng thấy. Dù Airbnb và Amazon không sở hữu bất kỳ kho hàng nào, nhưng chiến lược phân phối quy mô lớn của họ giúp vượt qua vai trò của các aggregator và giảm thiểu chi phí biên để tăng cung cấp.
Hạ tầng phát hành tiền điện tử không sở hữu các tài sản kỹ thuật số do nền tảng của nó tạo ra, như meme coin, token hay cộng đồng nhỏ. Tuy nhiên, bằng cách đơn giản hóa trải nghiệm người dùng, tự động hóa quy trình niêm yết, cung cấp đủ thanh khoản và đơn giản hóa giao dịch, nó có thể trở thành nền tảng ưu tiên của những người muốn tạo ra tài sản kỹ thuật số.
Đến năm 2026, có hai câu hỏi có thể quyết định hướng đi của các yếu tố tạo doanh thu này: liệu việc giảm lãi suất có làm giảm phần trăm của stablecoin trong tổng doanh thu ngành từ khoảng 60% không? Và liệu việc tích hợp thực thi giao dịch có giúp thị phần của các sàn hợp đồng vĩnh viễn vượt qua ngưỡng 7-8%?
Chuyển đổi doanh thu thành quyền sở hữu
Ba yếu tố này — phí giao dịch, phí thực thi và phí phân phối — cùng nhau tiết lộ nguồn gốc doanh thu trong tiền điện tử. Nhưng đó chỉ là một phần của câu chuyện. Cũng quan trọng, thậm chí còn quan trọng hơn, là hiểu xem trước khi các giao thức giữ lại doanh thu ròng, tổng phí sẽ phân bổ cho các token holder bao nhiêu.
Thông qua mua lại, đốt token và phân chia phí, việc chuyển giá trị này cho thấy token không chỉ là một biểu tượng quản trị, mà còn là một tuyên bố về quyền sở hữu về mặt kinh tế.
Năm 2025, tổng cộng các người dùng của DeFi và các giao thức khác đã chi khoảng 30,3 tỷ USD phí. Trong đó, sau khi trừ phí dành cho nhà cung cấp thanh khoản và các nhà cung cấp dịch vụ, các giao thức giữ lại 17,6 tỷ USD làm doanh thu. Khoảng 3,36 tỷ USD trong tổng doanh thu này đã được trả lại cho các token holder qua các hoạt động như thưởng staking, chia sẻ phí, mua lại và đốt token.
Điều này có nghĩa là 58% phí trở thành doanh thu của giao thức, còn khoảng 19% doanh thu thuộc về các token holder.
Điều này đã có sự thay đổi rõ rệt so với chu kỳ trước. Chúng ta thấy ngày càng nhiều giao thức cố gắng khiến token hoạt động như một chứng nhận về hiệu quả hoạt động, tạo ra động lực thực sự cho nhà đầu tư tiếp tục đầu tư và giữ lâu dài các dự án họ tin tưởng.
Thế giới tiền điện tử còn nhiều điều chưa hoàn hảo, phần lớn các giao thức vẫn chưa phân phối lợi nhuận cho token holder. Nhưng xét từ góc độ vĩ mô, tình hình đã có nhiều thay đổi lớn, cho thấy thực trạng đang dần thay đổi.
Trong năm qua, tỷ lệ thu nhập của holder trong tổng doanh thu của các giao thức liên tục tăng. Tỷ lệ này đã vượt qua mức cao kỷ lục 9,09% của năm trước vào đầu năm ngoái, và đạt đỉnh vào tháng 8 năm 2025, vượt quá 18%.
Ảnh hưởng này thể hiện rõ trong các giao dịch token. Nếu tôi nắm giữ token mà chưa từng nhận được lợi nhuận nào, quyết định giao dịch của tôi sẽ bị ảnh hưởng bởi các báo cáo truyền thông. Nhưng nếu token tôi nắm giữ có thể mang lại lợi nhuận, dù là qua mua lại hay chia sẻ phí, tôi sẽ bắt đầu xem nó như một tài sản sinh lợi. Dù cách này có thể không an toàn và đáng tin cậy như các phương pháp khác, nhưng nó vẫn sẽ thay đổi cách thị trường định giá token. Giá trị của token sẽ gần hơn với các yếu tố cơ bản của nó, thay vì bị ảnh hưởng bởi các tin đồn truyền thông.
Khi các nhà đầu tư nhìn lại năm 2025 để dự đoán dòng chảy của doanh thu trong năm 2026, họ sẽ xem các động lực này như những yếu tố quan trọng. Năm ngoái, những đội nhóm ưu tiên chuyển giao giá trị cũng đã nổi bật.
Hyperliquid đã xây dựng một văn hóa, trong đó khoảng 90% doanh thu được trả lại cho người dùng qua quỹ hỗ trợ Hyperliquid.
Trong số các nền tảng phát hành token, pump.fun đã nhấn mạnh ý tưởng thưởng cho cộng đồng thành viên tích cực trên nền tảng của mình. Nó đã bù đắp 18,6% lượng cung lưu hành của token gốc $PUMP thông qua mua lại hàng ngày.
Dự kiến đến năm 2026, “chuyển giao giá trị” sẽ không còn là lựa chọn nhỏ nữa, mà trở thành điều kiện bắt buộc đối với bất kỳ giao thức nào muốn token của mình dựa trên các yếu tố cơ bản để giao dịch. Năm ngoái, thị trường đã học cách phân biệt rõ ràng giữa lợi nhuận của giao thức và giá trị của token holder. Một khi các token holder thấy token hoạt động như một chứng nhận quyền sở hữu, việc quay lại mô hình cũ sẽ trở nên phi lý.
Tôi cho rằng Báo cáo Tình hình DeFi năm 2025 không cung cấp cho chúng ta bất kỳ cái nhìn mới nào về mô hình lợi nhuận của tiền điện tử. Đây luôn là chủ đề nóng trong vài tháng qua. Vai trò của báo cáo này là làm rõ một số dữ liệu, và nếu phân tích sâu, những dữ liệu này có thể tiết lộ bí quyết thành công lớn nhất cho bất kỳ ai muốn tạo ra doanh thu trong lĩnh vực tiền điện tử.
Thông qua phân tích xu hướng dẫn doanh thu giữa các giao thức, báo cáo rõ ràng cho thấy, ai kiểm soát các kênh (truyền tải, thực thi và phân phối), người đó sẽ thu được lợi nhuận lớn nhất.
Tôi dự đoán đến năm 2026, sẽ có nhiều dự án bắt đầu chuyển đổi phí thành lợi nhuận bền vững, có kỷ luật cho token holder, đặc biệt trong bối cảnh giảm lãi suất khiến các hoạt động arbitrage trở nên kém hấp dẫn hơn.
Phân tích này xin tạm dừng tại đây, hẹn gặp lại các bạn trong bài viết tiếp theo.
