Thanh khoản tập trung vào các đầu mối lớn, câu chuyện chu kỳ thất bại: Báo cáo của Wintermute tiết lộ sự biến đổi cấu trúc thị trường tiền điện tử vào năm 2025

Toàn cầu dẫn đầu về các thuật toán thị trường tiền mã hóa Wintermute gần đây đã phát hành “Báo cáo Thị trường OTC Tài sản số 2025” tiết lộ một sự chuyển đổi cấu trúc thị trường căn bản: thanh khoản đang tập trung vào Bitcoin, Ethereum và một số đồng lớn, trong khi các chu kỳ xoay vòng và câu chuyện về altcoin truyền thống đang mất hiệu lực.

Báo cáo chỉ ra rằng, thời gian trung vị của các đợt phục hồi chủ đề altcoin năm 2025 giảm mạnh từ khoảng 61 ngày của năm trước xuống còn 19 ngày, đồng thời khối lượng giao dịch quyền chọn OTC tăng gấp đôi, đánh dấu cách thức tham gia thị trường đang chuyển từ đầu cơ sang quản lý rủi ro có hệ thống hơn. Sự thay đổi này chủ yếu do dòng vốn từ các tổ chức tham gia qua ETF và các quỹ tài sản số, nhưng dòng chảy này bị “kẹt” trong các tài sản hàng đầu, chưa thể lan tỏa hiệu quả đến các altcoin rộng hơn. Nhìn về 2026, sự phục hồi toàn diện của thị trường sẽ phụ thuộc vào việc mở rộng phạm vi đầu tư của các tổ chức, hiệu suất mạnh mẽ của các tài sản hàng đầu hoặc khả năng dòng tiền của nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể trở lại mạnh mẽ hay không, trong ba biến số then chốt này.

Tập trung thanh khoản: cách các tổ chức định hình lại cấu trúc đỉnh thị trường

Báo cáo của Wintermute rõ ràng chỉ ra rằng, đặc điểm nổi bật nhất của thị trường tiền mã hóa năm 2025 là “tập trung” chứ không phải “lan tỏa” của thanh khoản. Điều này khác hoàn toàn với các chu kỳ trước, khi Bitcoin và Ethereum tăng giá sẽ dẫn đến dòng vốn “tràn ra” và luân chuyển sang các altcoin theo mô hình “thu hồi thanh khoản”. Hiện tại, dòng chảy vốn phụ thuộc vào cách thức dòng tiền vào thị trường, gần như quyết định khả năng các tài sản có thể có độ sâu thanh khoản.

Nguyên nhân của sự chuyển đổi này bắt nguồn từ việc các tổ chức tham gia ngày càng chiếm ưu thế rõ rệt. Dòng vốn liên tục chảy vào ETF Bitcoin và các quỹ tài sản số, cùng với việc các công ty niêm yết và quỹ dự trữ tài sản số sử dụng Bitcoin và Ethereum để cân đối bảng cân đối kế toán, tạo thành một lực mua lớn và ổn định. Tuy nhiên, dòng vốn này chủ yếu bị giới hạn trong các tài sản có vốn hóa lớn, thanh khoản tốt và rõ ràng về quy định. Như báo cáo nhấn mạnh, “dòng vốn ngày càng chảy qua các kênh cấu trúc như ETF và quỹ tài sản số”, hình thành mô hình tập trung thanh khoản: độ sâu tích tụ trong các tài sản hàng đầu, còn các token dài đuôi thì khó có thể thâm nhập.

(Nguồn: Wintermute)

Sự thay đổi cấu trúc này thể hiện rõ qua dữ liệu giao dịch. Mặc dù tỷ lệ của Bitcoin và Ethereum trong tổng khối lượng danh nghĩa giao dịch OTC của Wintermute giảm nhẹ từ 54% năm 2023 xuống còn 49% năm 2025, nhưng đây không phải là dấu hiệu của sự phục hồi altcoin. Sự giảm tỷ lệ chủ yếu do các đồng lớn khác (top 10 vốn hóa, token đóng gói, stablecoin) chiếm lấy phần, còn các altcoin vốn nhỏ và trung bình thực tế lại co lại về mức độ tham gia. Độ rộng của thị trường thu hẹp rõ rệt, chỉ các tài sản xuất sắc mới nằm trong vòng tròn nhỏ.

Tổng quan dữ liệu chính trong Báo cáo OTC 2025 của Wintermute

Độ tập trung hàng đầu: Tổng khối lượng OTC của BTC và ETH chiếm 49%, phần còn lại tập trung vào các tài sản lớn khác.

Thời gian sống của câu chuyện altcoin: Thời gian trung vị của các đợt phục hồi giảm từ khoảng 61 ngày năm 2024 xuống còn 19 ngày năm 2025.

Bùng nổ thị trường quyền chọn: Khối lượng danh nghĩa quyền chọn OTC tăng hơn gấp đôi so với năm trước, cuối năm gấp khoảng 4 lần đầu năm.

Chuyển đổi chiến lược giao dịch: Thay vì đặt cược định hướng một lần, các chiến lược lợi nhuận hệ thống và quản lý rủi ro đã trở thành chủ đạo trong thị trường quyền chọn.

Dòng chảy vốn phụ thuộc vào kênh: ETF và các quỹ tài sản số là các kênh chính ảnh hưởng đến phân bổ thanh khoản.

Hiện tượng “đảo đảo các đảo tài sản hàng đầu” này dẫn đến một hiện tượng có vẻ mâu thuẫn: mặc dù dòng vốn tổ chức liên tục chảy vào lĩnh vực tiền mã hóa, nhưng toàn bộ hoạt động thị trường chung và giá của nhiều dự án vẫn chưa được thúc đẩy rõ rệt. Thanh khoản tích tụ ở đỉnh, tạo thành “bể chứa”, nhưng lại thiếu các kênh dẫn dòng ra các hệ sinh thái rộng lớn hơn. Điều này đặt ra thách thức lớn đối với các dự án altcoin phụ thuộc vào tâm lý rủi ro chung của thị trường và dòng vốn luân chuyển.

Chu kỳ altcoin thất bại: Từ “đại bạo tăng” đến “bông hoa nở rồi tàn” – câu chuyện nhanh chóng chết yểu

Nếu nói rằng tập trung thanh khoản mô tả cấu trúc tĩnh của thị trường, thì việc các đợt rally altcoin rút ngắn đột ngột phản ánh rõ ràng hơn về sự biến đổi tâm lý thị trường. Một dữ liệu quan trọng trong báo cáo Wintermute gây sốc: năm 2025, thời gian trung vị của các đợt phục hồi theo câu chuyện altcoin chỉ còn 19 ngày, giảm hơn hai phần ba so với khoảng 61 ngày của năm 2024. Điều này có nghĩa là, một ý tưởng hot từ khi được phát hiện, được ưa chuộng rồi bị quên lãng, chu kỳ đã bị rút ngắn đáng kể.

Báo cáo chỉ ra rằng, chu kỳ Memecoin đã “sụp đổ” ngay từ đầu năm 2025, đặt nền móng cho sự yếu kém của toàn thị trường altcoin trong năm. Dù vẫn có các câu chuyện mới nổi – như các dự án Memecoin, DEX hợp đồng vĩnh cửu, các chủ đề về thanh toán và API mới – nhưng các xu hướng này chỉ gây chú ý tạm thời, “động lực” của chúng hạn chế. Phản ứng của thị trường trở thành các “xung động đầu cơ” nhanh, dòng tiền chảy vào rồi rút ra nhanh, thiếu khả năng hình thành xu hướng rõ ràng.

Sự thay đổi này phản ánh sự cộng hưởng của nhiều yếu tố. Thứ nhất, sự vắng mặt của dòng vốn tổ chức khiến thị trường altcoin chủ yếu dựa vào dòng vốn tồn đọng và tâm lý nhà đầu tư nhỏ lẻ, vốn đã trở nên cực kỳ thận trọng và nhạy cảm sau các đợt giảm mạnh 2022-2023 và các vụ sập ngành. Thứ hai, việc mở khóa token liên tục tạo áp lực bán thực tế, nhiều dự án tăng lượng cung lưu thông, trong khi cầu không theo kịp, tạo ra “bể chứa cung quá mức”. Thứ ba, môi trường vĩ mô, đặc biệt là các thị trường tài chính truyền thống, như các cổ phiếu công nghệ cao về AI, robot, lượng tử, năm 2025 mang lại lợi nhuận hấp dẫn hơn, làm phân tán dòng vốn đầu cơ có thể đổ vào thị trường crypto.

Hành vi giao dịch của thị trường cũng thay đổi theo. Wintermute nhận thấy các đối tác lớn có xu hướng “ít tín nhiệm hơn về hướng đi và nhiều chiến thuật dựa trên tin tức”. Ngay cả các nhà tham gia chuyên nghiệp cũng có xu hướng “nhanh vào nhanh ra”, không giữ vị thế dựa trên các yếu tố cơ bản dài hạn. Việc thực thi trở nên “cẩn trọng và lặp lại hơn”, phản ánh rằng các nhà tham gia đang chuyển từ các chu kỳ giao dịch theo mùa (như “Uptober”) sang các khung giao dịch tinh vi, hệ thống hơn. Thị trường altcoin, từng là nơi tạo ra các câu chuyện giàu có, giờ đây trở thành một đấu trường đòi hỏi kỹ năng và tốc độ cao, độ biến động vẫn còn, nhưng các cơ hội lợi nhuận bền vững đã rút ngắn đáng kể.

Thị trường phái sinh trưởng thành: Từ cá cược định hướng sang quản lý rủi ro hệ thống

Trong khi thị trường spot trải qua những cơn đau cấu trúc, thì thị trường phái sinh tiền mã hóa, đặc biệt là các quyền chọn OTC, lại thể hiện một quá trình trưởng thành và tăng trưởng khác biệt rõ rệt. Báo cáo của Wintermute xem sự tiến bộ của thị trường phái sinh là một xu hướng quyết định khác của 2025, cho thấy các nhà tham gia đang trở nên phức tạp và tinh vi hơn.

Dữ liệu cho thấy, hoạt động quyền chọn OTC của Wintermute trong năm 2025 tăng mạnh, gấp hơn hai lần so với cùng kỳ, và cuối năm gần như gấp 4 lần mức đầu năm. Thay đổi quan trọng hơn là tính chất giao dịch: lần đầu tiên dòng chảy chủ yếu dựa vào các chiến lược nâng cao lợi nhuận và quản lý rủi ro hệ thống, chứ không còn dựa vào các cược định hướng đơn lẻ như trước. Sự chuyển đổi này rất ý nghĩa, cho thấy các nhà tham gia chuyên nghiệp đang sử dụng quyền chọn như một công cụ cốt lõi trong danh mục đầu tư, để xây dựng các vị thế rủi ro tinh vi hơn, phòng ngừa bất định, hoặc tạo lợi nhuận bổ sung qua các chiến lược như covered call.

Song song đó, các công cụ đòn bẩy như CFD cũng ngày càng phổ biến. CFD cho phép nhà giao dịch có thể tiếp xúc giá mà không cần sở hữu trực tiếp tài sản, giảm thiểu rào cản vốn và độ phức tạp trong vận hành, đặc biệt được các tổ chức tìm kiếm đa dạng hóa và tối ưu vốn ưa chuộng. Việc sử dụng rộng rãi các cấu trúc OTC này, cùng với sự tập trung của các lệnh trong sổ lệnh của các sàn giao dịch, tạo thành một hệ sinh thái “ngoài sàn”, “cấu trúc” rõ rệt hơn.

Chuyển từ “đánh bạc” sang “quản lý” này là một bước tất yếu trong quá trình thị trường tiền mã hóa hòa nhập vào hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Nó thu hút nhiều đối tượng tham gia đa dạng hơn, kể cả các tổ chức tài chính truyền thống không thích đầu cơ thuần túy, mà quan tâm đến lợi nhuận điều chỉnh rủi ro và xây dựng danh mục. Thị trường phái sinh mở rộng mang lại các cơ chế định giá và công cụ quản lý rủi ro, tăng cường độ bền vững của toàn bộ hệ sinh thái. Tuy nhiên, điều này cũng làm gia tăng khoảng cách vũ khí giữa các tổ chức chuyên nghiệp và nhà đầu tư nhỏ lẻ, quyền lực thị trường ngày càng nghiêng về phía các nhà chơi có trang bị kỹ năng và công cụ tốt hơn.

Triển vọng 2026: “Tam giác bất khả thi” của sự phục hồi toàn diện và các yếu tố thúc đẩy tiềm năng

Nhìn về cuối năm 2025, báo cáo của Wintermute mang thái độ thận trọng. Nó cho rằng, năm 2025 có thể đánh dấu sự kết thúc của chu kỳ “sạch” dựa trên câu chuyện và kỳ vọng rõ ràng, và thị trường bước vào một giai đoạn mới, bị ràng buộc bởi các cấu trúc và thực thi hơn. Trong hệ thống mới này, các đỉnh của thị trường (chủ yếu là Bitcoin và Ethereum) ngày càng giống các tài sản trưởng thành, còn các altcoin rộng lớn hơn thì như một thị trường phụ biến động cao, dòng vốn cạnh tranh gay gắt.

Vậy, để thị trường phục hồi toàn diện và trở lại sôi động, cần điều kiện gì? Wintermute đề xuất một “tam giác bất khả thi” gồm ba yếu tố tiềm năng, và cho rằng cần ít nhất một trong số đó xảy ra để thay đổi hiện trạng thanh khoản tập trung cao.

Thứ nhất, mở rộng phạm vi đầu tư của các tổ chức. Hiện tại, các nhà phát hành ETF và các quỹ dự trữ tài sản số cần “mở rộng phạm vi ủy quyền”, bao gồm nhiều loại tài sản mã hóa hơn, có thể là các token Layer 1 lớn khác hoặc các token theo ngành chủ đề. Điều này đòi hỏi rõ ràng hơn về quy định, hoàn thiện các công cụ phù hợp và điều chỉnh mô hình rủi ro của các tổ chức.

Thứ hai, dựa vào hiệu ứng giàu có của các tài sản hàng đầu. Bitcoin và/hoặc Ethereum cần có đợt tăng giá mạnh mẽ trở lại, tạo ra lượng tài sản lớn, từ đó kích thích dòng tiền chốt lời và chuyển sang altcoin để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Đây là một dạng gọi về mô hình “thu hồi thanh khoản” truyền thống, nhưng trong cấu trúc mới do các tổ chức dẫn dắt, hiệu quả đã giảm đi.

Thứ ba, và cũng là ít khả thi nhất: sự chú ý của nhà đầu tư nhỏ lẻ quay trở lại. Hiện tại, nhà đầu tư nhỏ lẻ đã bị các tài sản như AI, cổ phiếu Mỹ, hàng hóa truyền thống thu hút hơn. Để họ quay lại, có thể cần môi trường vĩ mô thuận lợi hơn (ví dụ, cắt giảm lãi suất của Fed để nâng cao tâm lý rủi ro chung), hoặc các ứng dụng đột phá trong crypto gây hiệu ứng lan tỏa. Tuy nhiên, báo cáo cho rằng khả năng này thấp hơn.

Wintermute là ai? Góc nhìn hệ sinh thái của các nhà tạo lập thị trường hàng đầu và ảnh hưởng ngành

Ngoài phần phân tích, việc hiểu rõ Wintermute – đơn vị phát hành báo cáo – giúp ta đánh giá độ uy tín và trọng lượng các dữ liệu. Wintermute là công ty giao dịch thuật toán, OTC và cung cấp thanh khoản hàng đầu toàn cầu trong lĩnh vực tài sản số. Trung bình mỗi ngày, họ giao dịch hơn 15 tỷ USD, cung cấp thanh khoản cho hơn 60 sàn tập trung và phi tập trung, là đối tác chiến lược của nhiều dự án token trong việc tìm kiếm độ sâu và khả năng mở rộng thanh khoản.

Phạm vi hoạt động của họ đã vượt ra ngoài giao dịch tiền mã hóa đơn thuần, mở rộng sang lĩnh vực tài chính truyền thống, hoạt động tích cực trên các sàn như CME, Eurex, phục vụ các tổ chức tài chính lớn toàn cầu. Sự kết hợp này giúp dữ liệu OTC của Wintermute trở thành một góc nhìn quý giá về dòng chảy “tiền thông minh” và các tổ chức lớn. Báo cáo của họ không dựa trên các báo giá công khai, mà dựa trên dòng giao dịch thực tế, quy mô lớn của các đối tác tổ chức, cung cấp một góc nhìn nội bộ hiếm có về cấu trúc thị trường.

Ngoài ra, Wintermute không chỉ là một công ty giao dịch, mà còn “xây dựng” – họ đã từng phát triển nhiều giao thức crypto, một số đã trở thành các doanh nghiệp độc lập. Sự đa dạng trong hoạt động – giao dịch, tạo lập thị trường, phát triển và xây dựng – giúp họ có cái nhìn toàn diện, vừa chiến lược vĩ mô, vừa thực tiễn micro. Báo cáo OTC hàng năm của Wintermute đã trở thành tài liệu tham khảo không thể thiếu của các nhà phân tích, nhà đầu tư dày dạn, dự báo xu hướng thị trường trong tương lai.

Phân tích sâu về “thu hồi thanh khoản” và sự kết thúc của một chu kỳ cũ

Trong báo cáo, Wintermute nhắc nhiều về sự thất bại của mô hình “thu hồi thanh khoản” truyền thống. Hiểu rõ khái niệm này là chìa khóa để hiểu các khó khăn hiện tại của thị trường. “Thu hồi thanh khoản” là mô hình mô tả các chu kỳ trước của thị trường crypto: thị trường tăng giá bắt đầu từ đà tăng của Bitcoin, thu hút dòng vốn và sự chú ý; sau đó, phần lợi nhuận từ Bitcoin sẽ được chuyển sang altcoin, đẩy giá altcoin tăng mạnh; dòng tiền mới từ bên ngoài sẽ quay trở lại Bitcoin và Ethereum, tạo ra vòng tuần hoàn dòng vốn giúp các tài sản này duy trì đà tăng.

Tuy nhiên, năm 2025, mô hình này bị phá vỡ hoàn toàn. Các dòng vốn mới chủ yếu đổ vào các quỹ ETF Bitcoin, các quỹ dự trữ tài sản số, và các dòng chảy này chủ yếu hướng vào Bitcoin như một “neo” cố định. Các nhà quản lý dòng vốn này (như quỹ truyền thống, các CFO doanh nghiệp) không có ý định luân chuyển sang altcoin sau khi Bitcoin tăng, mà chỉ tập trung vào Bitcoin. Dòng vốn như chảy vào một ống dẫn đơn, không còn vòng quay như trước, khiến thanh khoản trong Bitcoin ngày càng sâu, còn các altcoin thì thiếu dòng chảy.

Cấu trúc này tạo ra phân tầng thị trường: phía trên là các tài sản do các tổ chức lớn hỗ trợ, biến động thấp hơn, liên kết với các tài sản vĩ mô khác; phía dưới là các tài sản do nhà đầu tư nhỏ lẻ, đầu cơ, biến động mạnh, thiếu dòng vốn liên tục. Mối liên hệ giữa hai tầng này đang yếu đi. Điều này không có nghĩa là altcoin không còn cơ hội, mà là các lý do tăng giá của chúng phải chuyển từ “tăng theo Bitcoin” (beta) sang dựa trên các đột phá công nghệ, tăng trưởng ứng dụng hoặc mô hình kinh doanh riêng biệt. Nhà đầu tư cần nhận diện rõ sự chuyển đổi này để điều chỉnh chiến lược, kỳ vọng phù hợp trong thị trường mới.