Một công ty có giá trị 2 tỷ USD đã bắt đầu giai đoạn thứ hai của thanh toán bằng stablecoin

Viết bài: Charlie 小太阳

Hôm nay chúng ta cùng bàn về một tin tức gây chú ý trong vòng một tuần qua: Rain vừa mới huy động thành công 2.5 tỷ USD vòng C, định giá đạt 19.5 tỷ USD, do ICONIQ dẫn đầu.

Điểm rất thú vị của tin này đối với cá nhân tôi là: đối tác dẫn đầu của ICONIQ là Kamran Zaki —— chính là ông chủ đầu tiên của tôi khi còn làm việc tại Adyen. Thời đó ông là trưởng bộ phận thị trường Mỹ của Adyen, sau này thăng chức lên COO toàn cầu.

Mối quan hệ khác của Rain là: trước đó Rain công bố hợp tác với Lithic, nhà cung cấp dịch vụ phát hành thẻ, và Chief Product Officer (CPO, Giám đốc sản phẩm) của Lithic chính là Robin Gandhi, người từng là ông chủ thứ hai của tôi tại Adyen.

Rất thú vị, vì dù Adyen không phải là công ty liên quan đến thanh toán bằng stablecoin — trong lĩnh vực thanh toán Stripe đã hoàn toàn đón nhận stablecoin rồi, còn Adyen đến nay vẫn chưa có động thái gì — nhưng các cựu lãnh đạo chủ chốt của Adyen thực tế cũng đã có liên hệ và mối quan hệ với stablecoin ở nhiều cấp độ khác nhau.

01｜Tại sao vòng gọi vốn này “quan trọng hơn”: Không chỉ là phát hành thẻ, không chỉ là thanh toán

Về vòng gọi vốn này, con số 2.5 tỷ USD cũng rất đáng chú ý: vào năm 2015, ICONIQ cũng dẫn đầu vòng gọi vốn 2.5 tỷ USD của Adyen — và sau đó Adyen dần tiến tới IPO, tôi thấy “kết thúc” của câu chuyện này cũng rất thú vị.

Nếu mọi người chưa quen với ICONIQ, thực ra nó không giống các quỹ đầu tư mạo hiểm khác ở Silicon Valley thường xuyên xuất hiện trên các trang nhất, cũng không thường xuyên tự quảng bá như Andreessen, Sequoia. Nền tảng của ICONIQ thực ra rất mạnh mẽ, là phần của “family office” của Mark Zuckerberg, Reid Hoffman và các ông lớn công nghệ Silicon Valley khác, cũng đã đầu tư vào rất nhiều công ty internet nổi tiếng và fintech.

Nhưng ngày hôm nay chúng ta không chỉ nói về một khoản gọi vốn lớn, mà còn về một logic nền tảng rất quan trọng đằng sau:

Rain không chỉ đại diện cho việc phát hành stablecoin — một chủ đề mà chúng ta đã bàn rất nhiều trong năm qua, cả trong môi trường tiếng Anh lẫn tiếng Trung — nó không chỉ là phát hành thẻ hay thanh toán bằng stablecoin.

Mà theo tôi, còn thể hiện một bước chuyển quan trọng từ thanh toán (payments) sang tín dụng (credit) — một bước ngoặt có thể nói là từ giai đoạn đầu sang giai đoạn sau của thị trường.

Hôm nay chúng ta sẽ từng bước, dễ hiểu để làm rõ logic này.

Và những câu hỏi mọi người có thể rất quan tâm:

Rain thực sự làm gì?

Trong hệ sinh thái thanh toán (payment stack), vai trò của nó là gì?

Nếu nó là phát hành thẻ stablecoin: tại sao VISA không tự làm?

Các đối tác hợp tác của nó như “lific” (Lithic), thậm chí các nhà cung cấp dịch vụ phát hành thẻ truyền thống như Marqeta, Unit, tại sao họ không làm?

Và từ góc độ đầu tư: bước tiếp theo của Rain là gì? IPO, mua lại hay như thế nào? Hôm nay chúng ta sẽ làm rõ từng bước.

02｜Rain là làm gì: Kết nối USD trên chuỗi vào mạng lưới VISA, giúp bạn “chi tiêu không cảm giác”

Chúng ta bắt đầu từ việc Rain làm gì.

Nói ngắn gọn: Rain sẽ kết nối USD trên chuỗi (tức stablecoin) vào mạng lưới thanh toán toàn cầu của VISA, giúp số dư stablecoin có thể được tiêu dùng như tiền fiat (số dư thẻ ngân hàng) mà không cần cảm nhận rõ ràng.

Nếu chỉ hiểu đơn thuần là phát hành thẻ, bạn sẽ đánh giá thấp nó. Bởi thực ra nó là một bộ công cụ “chuyển đổi số dư trên chuỗi thành số dư thanh toán có thể chi tiêu” toàn diện. Nó bao gồm các khả năng như:

Làm thế nào để cấp phép cho mỗi giao dịch tiêu dùng? Ai quyết định lúc quẹt thẻ?

Làm thế nào để thực hiện thanh toán bù trừ? Khi nào tiền thực sự bị trừ?

Làm thế nào để đối chiếu cuối cùng?

Và làm thế nào để kiểm soát rủi ro, tuân thủ quy định?

Bởi vì mọi người đều biết, giá của thanh toán qua thẻ rất cao là do nó định giá toàn bộ rủi ro và trách nhiệm liên đới (liability).

Từ góc độ Rain, điều quan trọng hơn là: môi trường trên chuỗi thực sự rất phức tạp. Các layer 1 khác nhau, layer 2 khác nhau; stablecoin cũng có nhiều thương hiệu (USDC, USDT, v.v.), trong tương lai có thể còn nhiều stablecoin trắng (white-label). Làm thế nào để trừu tượng hóa độ phức tạp của các môi trường này, để người dùng chỉ thấy một số dư USD — đó là khả năng cốt lõi của việc đóng gói, tổ chức này.

03｜Phân tích hệ thống thanh toán: Trong một giao dịch có những vai trò nào

Để giúp mọi người hiểu rõ chức năng này, chúng ta sẽ đơn giản phân tích hệ thống thanh toán (payment stack): trong hệ sinh thái có những vai trò quan trọng nào? Họ làm gì? Và trong một giao dịch (transaction), luồng thông tin, luồng tiền, trách nhiệm liên đới là gì?

Trong một giao dịch có các vai trò quan trọng sau:

(1) Tổ chức thẻ / mạng thẻ: VISA, Mastercard, Amex, và trong nước là UnionPay. Vai trò của họ là tầng kết nối toàn cầu: thiết lập quy tắc giao dịch, chi phí, và chức năng cấp phép cho từng giao dịch.

(2) Bên chấp nhận và xử lý (acquiring): các thương nhân bán hàng, và các ngân hàng xử lý giao dịch phía sau. Trong đó có ngân hàng acquiring và các dịch vụ xử lý như Stripe. Họ kết nối giao dịch vào mạng để thu tiền.

(3) Bên phát hành (issuing): do ngân hàng làm chủ yếu ban đầu. Điểm quan trọng là “làm vai trò chịu trách nhiệm” — là chủ thể pháp lý và người gánh trách nhiệm pháp lý một phần.

(4) Processor (bên xử lý phát hành): là các công ty công nghệ hợp tác với bên phát hành thẻ. Chúng ta quen thuộc với Marqeta, Unit, và hiện nay nổi bật là Lithic. Chức năng của họ là: từ góc độ kỹ thuật, cung cấp giao diện cho tổ chức thẻ và ngân hàng phát hành, xử lý các thông điệp cấp phép, bù trừ, giúp hệ thống vận hành hiệu quả, ổn định.

Stablecoin là một sinh vật mới. Hệ sinh thái do stablecoin mang lại, làm thế nào để kết hợp với hệ thống thanh toán fiat hiện có? Đó chính là những gì Rain đang làm: tổ chức phối hợp các nguồn vốn và bù trừ vốn gốc của stablecoin — số dư trên chuỗi, cấp phép, giữ trên chuỗi, cách ngăn double spend, v.v., để tạo thành một hệ thống.

04｜Giao dịch thực sự diễn ra như thế nào: Quẹt thẻ, chạy thông tin chứ không phải tiền

Sau khi giới thiệu các vai trò, chúng ta sẽ phân tích quá trình của một transaction: luồng thông tin và luồng tiền đằng sau mỗi giao dịch.

Ngay lúc quẹt thẻ, thực ra không chạy tiền, mà là chạy thông tin — chính là quá trình cấp phép (authorization).

Thông tin này sẽ đi từ POS quẹt thẻ offline hoặc quá trình thanh toán online:

POS → ngân hàng xử lý / dịch vụ xử lý → mạng VISA → bên phát hành, để xác định xem giao dịch này có được phép thực hiện không.

Điểm quan trọng của Rain là: khi nhận được message cấp phép của VISA, nó sẽ thực hiện quyết định cấp phép trong hệ thống của VISA, và tạo chứng nhận “giao dịch đang xử lý” trên chuỗi để ngăn double spend.

Sau khi cấp phép, tiền thực sự bị trừ khi nào? Điều này liên quan đến vấn đề trì hoãn thanh toán (settlement delay) trong hệ thống fiat truyền thống: trong thực tế, ngân hàng có ngày nghỉ lễ, cuối tuần, các hệ thống thanh toán có thể bị ảnh hưởng.

Vai trò quan trọng của Rain là: biến đổi delay của settlement truyền thống thành hệ thống “cực kỳ nhanh”, có thể thực hiện hàng ngày, 24/7, không bị ảnh hưởng bởi ngày lễ, chênh lệch múi giờ — chính là cập nhật mới cho hệ thống settlement của thanh toán.

05｜VISA tại sao không tự làm: VISA là mạng lưới của các mạng, không phải “đi xuống tiền”

Chúng ta nói về việc VISA / Mastercard / Amex giao dịch thẻ đắt như thế nào, đắt ở chỗ nào? Chính là vì trong quá trình giao dịch có nhiều trách nhiệm phát sinh:

Ai làm KYC/KYB cho chủ thẻ? Ai kiểm tra chế tài?

Ai chịu trách nhiệm cuối cùng về từ chối giao dịch, gian lận, tranh chấp?

Trong kiểm toán, nguồn tiền đến từ đâu, đi về đâu, chuỗi lợi ích được ghi nhận như thế nào?

Đây chính là vấn đề về giấy phép tuân thủ của thẻ — không chỉ là giấy tờ hợp lệ, mà còn là định giá rủi ro sau trách nhiệm và lợi ích.

Sau khi stablecoin ra đời, toàn bộ hệ thống định giá sẽ đổi mới từ nền tảng. Rain trong quá trình thanh toán không thay thế VISA để cấp phép, mà tận dụng khả năng chấp nhận của VISA, làm phần từ cấp phép đến bù trừ (authorization đến settlement) hiệu quả hơn, không bị ảnh hưởng bởi chênh lệch múi giờ, ngày lễ ngân hàng, cuối tuần.

Năm ngoái, sau vòng B của Rain, CEO của Rain trong một podcast đã so sánh rất hay: VISA như là layer 2 của mạng lưới thanh toán stablecoin.

So sánh này rất quan trọng vì nó tiết lộ rằng VISA trong thanh toán thực ra không phải là “đụng chạm tiền”, mà chỉ làm về thông tin, quy tắc, định giá — chính là mạng lưới của các mạng lưới.

Điều này cũng giải thích một câu hỏi: nếu settlement của stablecoin quan trọng như vậy, tại sao VISA không tự làm, mà để Rain đảm nhận?

Bởi vì vị trí cốt lõi của VISA là mạng lưới của các mạng lưới — nó xem stablecoin như một phần của mạng lưới thanh toán toàn cầu mà nó tiếp cận. Mạng này gồm ngân hàng, các hệ thống thanh toán khác nhau, các hệ thống thanh toán địa phương. VISA làm việc để chuẩn hóa khả năng và tiêu chuẩn xuyên suốt các nền tảng, không chỉ dành riêng cho từng hệ thống thanh toán.

Nếu VISA tự làm lớp Rain này, sẽ tăng trách nhiệm và rủi ro về mặt quản lý, giám sát. Từ góc độ mô hình kinh doanh và tổ chức, mạng lưới của các mạng lưới giúp VISA giữ vai trò trung lập, để các đối tác hệ sinh thái phát triển trên đó, chứ không phải vừa làm “người chơi” vừa làm “trọng tài”.

Vì vậy, chiến lược của VISA hiện nay là hỗ trợ toàn diện stablecoin, nhưng không tự mình cạnh tranh với các đối tác hệ sinh thái.

06｜Tại sao Rain vẫn hợp tác với Lithic: Phát hành thẻ không phải là một hành động, mà là một chuỗi

Xem xét một vấn đề khác: tại sao Rain vẫn hợp tác với Lithic trong việc phát hành thẻ, chứ không tự phát hành?

Bởi vì Rain đã là thành viên chính của VISA, tại sao việc xử lý phát hành (issuing processing) vẫn liên quan đến Lithic?

Điều này liên quan đến cách hiểu về “phát hành thẻ”: không phải là một hành động đơn lẻ, mà là một chuỗi liên kết.

Liên quan đến tầng mạng, ngân hàng, processor, và vận hành dự án.

Lithic (processor) có vị trí là kết nối các bên phát hành, chủ thẻ, tổ chức thẻ, mạng lưới và ngân hàng, xử lý hàng loạt các thông điệp giao dịch giữa các vai trò này.

Sự khác biệt của Rain là: nó không làm ra một processor mới, mà trong hệ thống processor hiện tại, làm thế nào để kết nối tốt hơn nguồn vốn và bù trừ vốn gốc của stablecoin.

Hợp tác của họ là tận dụng thế mạnh của nhau: Lithic là nhà cung cấp dịch vụ phát hành thẻ toàn cầu, giúp Rain mở rộng quy mô xử lý trong các đối tác toàn cầu; Rain cung cấp hạ tầng thanh toán stablecoin tốt hơn. Phân chia rõ ràng trách nhiệm, trách nhiệm rõ ràng, chi phí tuân thủ thấp hơn.

Nói về tuân thủ quy định, không thể không nhắc đến tình trạng “U Card” trong thời gian gần đây ở thị trường tiếng Trung: nhiều bên tuân thủ dựa vào các phương pháp vá víu, quy mô dựa vào nhân lực, không phải là lĩnh vực mà các công ty công nghệ / hạ tầng làm chủ. Quy mô lớn dễ gây rủi ro.

Vị trí của Rain rất tốt: nó làm việc để trừu tượng hóa hệ sinh thái phức tạp trên chuỗi — ví dụ như “đồng tiền do các nhà đúc tiền phát hành đều có thể tiêu dùng” (đây là cách CEO Rain thường nói).

Mục tiêu là chuẩn bị cho “ngày thứ hai” sau khi quy định rõ ràng hơn: làm hạ tầng theo quy luật của quy định, đảm bảo vị thế không bị đánh bừa — đây cũng là điểm khác biệt lớn nhất so với nhiều công ty U Card.

07｜So sánh với các đối thủ châu Á - Thái Bình Dương: Rain giống như hạ tầng đa dạng hơn

Ở châu Á - Thái Bình Dương, chúng ta cũng thấy một số công ty phát hành thẻ tăng trưởng nhanh, có nhà đầu tư uy tín tham gia như Reap, RedotPay.

Tôi thấy so với Rain, có vài điểm khác:

Thứ nhất, Rain thiên về hạ tầng hơn; còn RedotPay / Reap thiên về vận hành kênh, phân phối vùng miền, ghép nối quy định các quốc gia. Về góc độ đầu tư: Rain giống như “hạ tầng nhiều hơn”, còn các công ty kia thiên về “multiple vận hành”.

Thứ hai, lợi thế địa lý. Thanh toán là việc toàn cầu, nhưng các nhà xây dựng hệ thống thanh toán, các chính sách và quy tắc cốt lõi — “bộ não” của VISA vẫn nằm ở Mỹ.

Ví dụ tôi đã nhiều lần đề cập: trước năm 2012, Adyen hoàn toàn chưa vào thị trường Mỹ; giai đoạn bùng nổ thực sự của Adyen là từ 2012, thậm chí sau 2015, vì họ đã chuyển trung tâm chiến lược sang Mỹ (San Francisco) như là trụ sở thứ hai, vì VISA đặt trụ sở chính tại San Francisco. Gần hơn với các quy tắc cốt lõi, là lợi thế rất lớn.

Là các đối thủ cùng thị trường địa lý, trở thành thành viên chính, hợp tác chặt chẽ hơn với VISA, so với các đối thủ khu vực đặt trụ sở chính ở châu Á - Thái Bình Dương, thực sự có lợi thế về địa lý.

Điều này cũng phần nào chứng minh logic đằng sau định giá gần 20 tỷ USD: Rain có thể mở rộng khả năng ra toàn cầu từ vị trí chiến lược tại Mỹ, dễ dàng nhân rộng ra các thị trường khác, chứ không chỉ là khai thác từng khu vực nhỏ; tuân thủ và kiểm soát rủi ro dễ mở rộng quy mô hơn, không bị hạn chế bởi sự phát triển không đồng đều của các quy định từng thị trường.

Quan trọng hơn, gần với trung tâm mạng lưới (VISA), có thể tăng cường tính then chốt, khó bị thay thế. Cộng thêm tốc độ tăng trưởng thực sự nhanh, multiple cao hơn là hợp lý.

08｜Kết luận: IPO / Mua lại / Mua bởi tổ chức thẻ?

Là nhà đầu tư, tôi còn nghĩ: đã đạt quy mô này rồi, thì kết thúc của nó là gì? Có thể chia thành ba khả năng:

1. IPO
2. Mua lại bởi một nhà cung cấp dịch vụ thanh toán (như chúng ta thấy Bridge bị Stripe mua)
3. Liệu có bị tổ chức thẻ mua lại không (vì nó rất gần gũi với VISA)?

So sánh với việc độc lập niêm yết, có thể là Bridge. Trong một cuộc phỏng vấn CEO của Bridge, có đề cập: trong giai đoạn bùng nổ của thanh toán stablecoin, việc mở rộng kênh marketing, có mặt trên bàn đàm phán quan trọng hơn rất nhiều. Là một startup, ảnh hưởng còn hạn chế, tiếng vang còn nhỏ, độ tin cậy còn hạn chế; sau khi bị Stripe mua lại, thương hiệu và mạng lưới bán hàng của Stripe có thể giúp họ nhanh chóng đưa thanh toán stablecoin vào các tình huống thực tế — đó là cách “đổi tiền lấy thời gian”.

Có người so sánh chuyện này với Rain: tốc độ tăng trưởng dù nhanh cũng chỉ là một phần của quá trình thanh toán, thậm chí chỉ là một lớp nhỏ của stablecoin, vậy có đáng để IPO không?

Nhưng tôi nghĩ, thời điểm này khác thời điểm kia. Thuật toán của CEO Bridge vào mùa hè 2024 là khá hợp lý, vì lúc đó chúng ta chưa thấy các thay đổi về quy định và chấp nhận. Từ góc độ hiện tại, TAM của stablecoin đã lớn hơn so với 1 năm rưỡi trước. Là một phần quan trọng trong hệ thống thanh toán stablecoin, IPO cũng không phải là điều không hợp lý.

Về việc bị các ông lớn thanh toán mua lại — định giá 2 tỷ USD, quy mô đã rất lớn rồi, trừ khi có synergy cực kỳ mạnh.

Về việc bị VISA mua lại — tôi thiên về khả năng này không cao. Tính trung lập của mạng lưới VISA hoặc Mastercard là nền tảng của nó; để từ bỏ tính trung lập của nền tảng chỉ vì quy mô hiện tại khoảng 2 tỷ USD, không chắc đáng. Lợi thế lớn hơn là VISA tiếp tục tận dụng lợi ích: khi outsource các chức năng cốt lõi cho Rain, họ vẫn hưởng lợi từ tăng trưởng tốt hơn, còn Rain phát triển độc lập cũng rất tốt.

09｜Mốc son: Stablecoin từ Payments chuyển sang Credit

Cuối cùng, tôi muốn nói về ý nghĩa mốc son của sự kiện này đối với ngành stablecoin:

Đó chính là stablecoin đã chính thức chuyển từ giai đoạn payments (thanh toán) sang credit (tín dụng).

Điều này thực ra đã được VISA đề cập rõ trong một white paper phát hành tháng 9 năm ngoái, nói rõ về cho vay trên chuỗi.

Chúng ta dần thấy rõ: trong hệ thống thanh toán, đặc biệt là hệ thống thẻ, quá trình xử lý gồm hai bước — cấp phép (authorization) và bù trừ (settlement). Việc làm cho hệ thống vận hành nhanh hơn, tiện lợi hơn, chi phí thấp hơn chính là làm thế nào để phần settlement này trở nên thông minh, sáng suốt hơn.

Khi settlement nhanh hơn, bước tiếp theo tất nhiên là: ai cung cấp nguồn vốn rẻ hơn, linh hoạt hơn theo nhu cầu, để hệ thống vận hành tiết kiệm vốn hơn, mở rộng quy mô hơn.

Trong white paper này, VISA đã đề cập tầm quan trọng của Rain như một thành viên quan trọng trong hệ thống tín dụng.

Từ góc độ tín dụng, Rain làm việc là: dựa trên từng transaction (mỗi lần quẹt thẻ) để tính toán, dựa vào đó để vay vốn kịp thời cho settlement; việc hoàn trả được xử lý bằng hợp đồng thông minh và định tuyến tự động, giảm thiểu phụ thuộc vào warehouse lending truyền thống, giảm thời gian và chi phí — chính là bước nhảy từ payment sang credit của stablecoin, là sự thay đổi đột phá về hạ tầng và logic nền tảng của tín dụng.

Trong cùng white paper còn đề cập đến một đối thủ khác là Huma — nền tảng hạ tầng chuyên sâu hơn về tín dụng, quyết định khả năng mở rộng và tổ chức của cung cấp tín dụng.

Tôi rất vui khi thấy vòng gọi vốn của Rain xác nhận dự đoán của chúng tôi rằng năm 2026 sẽ là năm bùng nổ của stable credit.

Nhưng cũng phải cảnh báo rằng, tín dụng phức tạp hơn thanh toán, rủi ro lớn hơn. Khủng hoảng tài chính 2008 bắt nguồn từ tín dụng. Gần đây, chúng ta cũng nghe nhiều về các vụ nổ lớn trong tín dụng tư nhân.

Việc stablecoin mở rộng ra lĩnh vực tín dụng là tiến bộ, nhưng cũng làm tăng rủi ro. Trong tương lai, tôi sẽ tiếp tục theo dõi lĩnh vực này, chia sẻ các phân tích quan trọng kịp thời.

Hôm nay chúng ta dừng tại đây. Cảm ơn mọi người, cũng mong mọi người để lại bình luận. Hy vọng nhận được ý kiến và thảo luận của các bạn. Cảm ơn mọi người, hẹn gặp lại trong các số tiếp theo.