Vitalik gửi lời "đặt câu hỏi tâm linh": Ba thách thức lớn của stablecoin phi tập trung vẫn chưa được giải quyết, thị trường 2910 tỷ USD sẽ đi về đâu?

以太坊联合创始人 Vitalik Buterin近日公开指出，去中心化稳定币仍面临三个根本性结构难题：寻找优于美元的锚定物、构建抗捕获的预言机、解决与质押收益的竞争。他警告，长期来看，依赖美元锚定可能面临货币贬值风险，真正的可持续性需要「独立于美元价格刻度」。

当前，美元锚定稳定币总市值已接近 2,910 亿美元，但 Tether、Circle 等中心化发行方占据绝对主导，去中心化稳定币市场份额不足 10 %。此番论述，不仅揭示了 DeFi 核心基建设计上的深层矛盾，也为行业下一阶段的创新划定了清晰且艰巨的赛道。

Vitalik 的三大挑战：解剖去中心化稳定币的阿喀琉斯之踵

在一个以创新速度著称的行业里，由以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 亲自指出某个关键赛道存在「未解决的根本问题」，其分量不言而喻。近期，Vitalik 在社交媒体上发表观点，直指去中心化稳定币面临的三个结构性挑战，这无异于为当前如火如荼的稳定币市场泼下了一盆清醒的冷水。他的论述并未停留在技术表面，而是深入到了机制设计、经济模型乃至地缘政治假设的层面，为理解这一领域的瓶颈提供了高阶视角。

首先，Vitalik 质疑了当前稳定币几乎无一例外锚定美元的合理性。他认为，短期内跟踪美元价格无可厚非，但从中长期愿景，尤其是从「民族国家韧性」的角度看，理想状态应是独立于美元这一价格刻度。他提出了一个引人深思的长期风险：「在 20 年的时间跨度里，如果美元发生恶性通胀，哪怕是温和通胀呢？」 这一观点将稳定币的设计从单纯的技术模仿，提升到了构建替代性金融系统的哲学高度。它暗示，一个真正稳健的去中心化金融体系，其价值基石不应完全依赖于任何一个可能因政策失误而贬值的法币。

其次，他点出了预言机设计的固有困境。去中心化稳定币需要可靠的外部数据来维持锚定，但当前多数预言机系统存在被巨量资金「捕获」或操纵的风险。Vitalik 警告，为了抵御这种攻击，协议不得不陷入一个痛苦的权衡：必须确保「捕获成本 > 协议代币市值」，而这又反过来意味着「协议价值提取 > 折扣率」，最终导致用户承受高昂的成本。他尖锐地指出，这正是他持续反对「金融化治理」的重要原因——这种模式缺乏攻防不对称性，只能通过高额的价值提取来维持稳定，本质上损害了用户利益。

最后，他提到了一个在实践中日益凸显的难题：质押收益竞争。当用户可以将用于抵押生成稳定币的底层资产（如 ETH）直接进行质押并获得可观收益时，他们为何要选择将其锁定在稳定币协议中，承受额外的智能合约风险和较低的回报？Vitalik 列举了一些可能的解决方案，例如将质押收益率降至接近零的「爱好者水平」，或创造无削减风险的新质押类别，但他谨慎地表示，这些想法仅是「对解决方案空间的枚举，而非认可」。这个问题直击了 DeFi 乐高组合中的利益分配核心，即不同协议间对资本和收益的争夺。

从 Terra 崩溃到 RAI 实验：理想与现实的残酷距离

Vitalik 所描述的挑战，并非纸上谈兵，而是在残酷的市场实践中被反复验证的难题。过去几年，行业已经为理解这些问题的严重性付出了高昂的学费。最具代表性的案例莫过于 TerraUSD（UST）的崩溃。这个一度被誉为「算法稳定币典范」的项目，通过其 Anchor 协议提供近 20 % 的诱人收益率，迅速吸纳了数百亿美元的资金。然而，这种高收益模式本质上不可持续，一旦市场信心逆转，其设计的「套利-燃烧」机制便瞬间失灵，导致 400 亿美元市值在数日内蒸发。其创始人 Do Kwon 也在上个月因欺诈罪名被判处 15 年监禁，为这场悲剧画上了法律句号。

UST 的失败，集中暴露了 Vitalik 所提问题中的多个方面：对单一锚定物（美元）的盲目依赖、脆弱的经济模型（高收益无法持续），以及在极端情况下的预言机与清算机制失效。它证明了，缺乏坚实价值支撑和稳健风险设计的「创新」，无论包装得多么华丽，最终都可能归于尘土。这一事件不仅重创了投资者，也让整个行业对「算法稳定币」一词产生了长期的信任阴影。

那么，是否存在更接近 Vitalik 理想的实践呢？Reflexer Finance 的 RAI 便是一个值得深入研究的案例。RAI 是一种以 ETH 为抵押品、但不与任何法币硬锚定的稳定币，其价格由一个 PID 控制器根据市场需求动态调整，被称为「浮动稳定币」。Vitalik 本人曾盛赞其为「抵押型自动化稳定币的纯粹理想型」。然而，颇具讽刺意味的是，Vitalik 后来进行了一项为期七个月的做空 RAI 的交易，并获利 92，000 美元。这一行为被 Reflexer 联合创始人 Ameen Soleimani 用来论证 RAI 设计的缺陷：纯粹依赖 ETH 作为抵押品，使持有者错过了底层资产的质押收益，而这正是 Vitalik 现在指出的第三个核心问题。Soleimani 总结道：「纯 ETH 的 RAI 是一个错误。」 这个案例生动地表明，即便是最接近理想模型的设计，也仍在与现实的经济激励进行艰苦搏斗。

当前稳定币市场格局与去中心化项目关键数据

总市场规模：美元锚定稳定币总市值已超过 2，910 亿美元。

市场主导者：Tether（USDT）占据约 56 % 的市场份额，是绝对龙头；Circle（USDC）紧随其后。

去中心化阵营份额：包括 MakerDAO 的 DAI、Ethena 的 USDe 在内的去中心化稳定币，合计市场份额不足 10 %。

头部去中心化项目：

• DAI / USDS（MakerDAO 升级版）：市场份额约 3 % - 4 %。
• USDe（Ethena）：市场份额约 3 % - 4 %，采用「现期货对冲」创新模型。
• RAI（Reflexer）：市值较小，是「非锚定」稳定币的代表性实验。

融资动态：尽管份额小，创新仍在继续，例如 Usual 项目在 2024 年底获得了由多家主流 CEX 领投的 1，000 万美元融资。

零知识证明：以太坊的「中期革命」与稳定币的未来基础设施

在 Vitalik 为稳定币领域提出严峻挑战的同时，以太坊网络自身也正在酝酿一场可能重塑所有上层应用（包括稳定币）的技术变革。以太坊基金会联合执行董事 Hsiao-Wei Wang 在近期采访中明确表示，零知识证明（ZK）技术已成为以太坊中期路线图的核心部分。她指出，过去一两年该领域出现了「许多惊人的突破」，这些多年的研究正与现实世界的进展融合。这意味着，未来零知识密码学将不仅仅是被 Layer 2 网络使用的工具，而是直接成为以太坊协议层的内在组成部分。

这项演进对于稳定币，尤其是去中心化稳定币而言，意义可能比想象中更为深远。目前，零知识 Rollup 作为 Layer 2 解决方案，通过将交易打包并在链下生成简洁的证明，已经为以太坊主网带来了可扩展性提升。但将其直接集成到以太坊核心，将使网络能够以极低的计算成本，验证区块被正确执行的数学证明。这将从根本上改变网络安全与效率的平衡，为需要高度安全性和复杂逻辑的稳定币协议，提供一个更强大、更可扩展且成本更低的底层家园。

Wang 的论述重申了以太坊的长期优先事项：「我认为韧性仍然是以太坊的灵魂。」 她强调，即使在网络不断演进的过程中，安全性、抗审查性和中立性这些核心原则也不会动摇。这对于稳定币的发行者和使用者来说，是一个至关重要的信号。一个更具韧性、更高效且保持去中心化特性的以太坊主网，将是孕育真正可靠、不受单一实体控制、并能抵御各类攻击的去中心化稳定币的最佳土壤。从这个角度看，解决 Vitalik 所提的预言机捕获、经济模型等问题，或许将得益于底层链在验证能力和隐私保护上的飞跃。

监管分水岭将至：去中心化协议能否赢得「法外之地」？

当技术探索突飞猛进之时，监管的轮廓也正在全球范围内逐渐清晰，这为稳定币的未来增添了另一重不确定性。去年美国通过的《GENIUS 法案》，为支付类稳定币建立了首个联邦层面的监管框架。这一立法主要针对的是像 Tether、Circle 这类有明确发行主体的中心化稳定币，其核心是确保充足的储备金和严格的合规标准。然而，一个关键且悬而未决的问题是：像 MakerDAO 的 DAI 这样，由去中心化自治组织通过智能合约发行的稳定币，将如何被对待？

知名风险投资机构 a16z crypto 已经积极游说美国财政部官员，要求澄清该法律的范围不应涵盖通过自主智能合约发行的去中心化稳定币。他们的核心论据在于，此类协议没有传统意义上的「发行方」，其运作由代码和社区治理驱动，因此不适用于为实体机构设计的监管框架。这场争论的结果，将直接决定去中心化稳定币在美国乃至全球市场的生存空间。如果监管明确将其排除在外，将为创新提供宝贵的「沙盒」；反之，如果要求其满足与中心化发行方同样的合规条件，则可能扼杀其发展，因为去中心化协议在满足 KYC/AML 等要求上面临着根本性的技术和社会挑战。

这便形成了一个有趣的博弈局面：一方面是以 Vitalik 为代表的开发者与思想家，致力于攻克纯粹技术和经济模型上的难关，追求更自主、更抗审查的稳定货币；另一方面是全球监管机构，出于金融稳定、消费者保护和打击非法金融活动的考虑，试图将一切与法币锚定的价值工具纳入监管视野。去中心化稳定币的未来，注定是技术可行性与政治合法性的双重博弈。它最终的形态，可能既不是纯粹的无政府主义密码货币，也不是传统金融的简单区块链复制品，而是在两者夹缝中走出的第三条道路。

深度剖析：什么是 MakerDAO 与 DAI？

MakerDAO 是以太坊上最早、也最具影响力的去中心化金融协议之一，其核心产品就是稳定币 DAI（现正升级并更名为 USDS）。DAI 并非由一家公司发行，而是通过一个由持币者（MKR 持有人）治理的自治组织 MakerDAO 来管理。它的生成机制是用户将协议认可的加密资产（如 ETH、WBTC 以及各种现实世界资产 RWA）作为抵押品存入智能合约的「金库」中，然后按一定的抵押率借出 DAI。这个过程完全是点对合约的，没有中间金融机构。

DAI 的运作与经济模型：DAI 通过一套复杂的动态参数和清算机制来维持与美元的软锚定。其稳定性依赖于几个关键要素：首先是超额抵押，通常要求抵押品价值远高于借出的 DAI 价值（例如 150 %），以缓冲价格波动；其次是清算系统，当抵押品价值跌破阈值时，会被自动拍卖以偿还债务，保障 DAI 持有者的利益；最后是「稳定费」和「DAI 储蓄率」等由治理调整的利率工具，通过调节 DAI 的供需来影响其市场价格。

面临的挑战与转型：正如 Vitalik 所指出的，DAI 也面临着与质押收益竞争的问题。为了提升资本效率和收益率，MakerDAO 近年来大幅转向投资现实世界资产（RWA）和美国国债，这使其在带来稳定收益的同时，也增加了中心化依赖和监管风险。目前正在推进的「Endgame」升级计划，旨在通过引入新的治理代币、创建独立的 SubDAO 等方式，提升协议的韧性、效率和去中心化程度，并将 DAI 升级为更具品牌统一性的 USDS。MakerDAO 的演进史，本身就是一部去中心化稳定币应对市场、竞争和监管挑战的微观史诗。

稳定币赛道未来展望：多元锚定、混合模型与长期主义

展望未来，稳定币赛道的发展路径可能呈现多元化和融合的趋势。首先，在锚定物探索上，我们可能会看到更多非美元锚定的实验，例如锚定一篮子货币、大宗商品指数，甚至是消费者物价指数（CPI）的稳定币。这些尝试旨在实现 Vitalik 所设想的「价格刻度独立」，虽然初期流动性会面临巨大挑战，但在地缘政治多变和法币信誉分化的背景下，其长期战略价值不容忽视。

其次，纯粹的算法稳定币（如已失败的 UST）或纯粹的抵押型稳定币（如早期的 DAI）可能不再是主流。更有可能胜出的将是「混合模型」。例如，Ethena 的 USDe 结合了加密抵押品和衍生品对冲，创造出所谓的「互联网债券」；一些项目则在探索将现实世界资产（RWA）与链上加密资产组合作为抵押品，以平衡收益和稳定性。未来的赢家，很可能是在资本效率、风险分散、收益来源和去中心化程度上找到最佳平衡点的协议。

最后，行业需要回归长期主义。UST 的崩盘和近期一系列协议的安全事件表明，短期通过高收益吸引眼球的方式不可持续。无论是解决预言机问题、设计抗捕获的治理机制，还是构建更稳健的经济模型，都需要沉下心来进行扎实的密码学、机制设计和博弈论研究。稳定币作为 DeFi 乃至整个加密经济的基石，其稳固性直接关系到上层建筑的安全。Vitalik 的「灵魂拷问」恰逢其时，它提醒所有建设者：在追逐千亿美元市值的路上，那些最根本、最困难的问题，依然在等待着真正智慧的解答。