Tại sao vay mượn cố định lãi suất trên chuỗi lại không thể phát triển?

Viết bài: nico pei

Biên tập: Jiāhuān, Chaincatcher

Những bài học từ tín dụng cá nhân

Cho vay cố định lãi suất chiếm ưu thế trong lĩnh vực tín dụng cá nhân, bởi vì người vay cần sự chắc chắn chứ không phải do người cho vay thích điều đó.

Người vay — doanh nghiệp, quỹ tư nhân, nhà phát triển bất động sản — họ chủ yếu quan tâm đến khả năng dự đoán dòng tiền. Lãi suất cố định loại bỏ rủi ro tăng lãi suất chuẩn, đơn giản hóa danh mục ngân sách, và giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn. Điều này đặc biệt quan trọng đối với các dự án có đòn bẩy hoặc dài hạn mà biến động lãi suất có thể đe dọa khả năng thanh toán.

Ngược lại, người cho vay thường thích lãi suất thả nổi. Người cho vay định giá khoản vay theo mô hình “lãi suất chuẩn + phần bù tín dụng”. Cấu trúc thả nổi giúp bảo vệ lợi nhuận khi lãi suất tăng, giảm rủi ro về thời hạn, và cho phép người cho vay tận dụng lợi ích từ việc lãi suất chuẩn tăng lên. Thông thường, lãi suất cố định chỉ được cung cấp khi người cho vay có khả năng phòng hộ rủi ro lãi suất hoặc thu thêm phần bù.

Vì vậy, sản phẩm lãi suất cố định là phản ứng của thị trường đối với nhu cầu của người vay, chứ không phải là cấu trúc thị trường mặc định. Điều này giải thích một bài học quan trọng của DeFi: nếu không có nhu cầu rõ ràng và bền vững từ người vay về sự chắc chắn của lãi suất, thì vay cố định lãi suất rất khó để đạt được tính thanh khoản, quy mô hoặc tính bền vững.

Ai là người vay thực sự trên Aave và Morpho?

Nhầm lẫn: “Nhà giao dịch vay từ thị trường tiền tệ để đòn bẩy hoặc mở vị thế bán”

Hầu hết đòn bẩy đơn chiều đều thực hiện qua hợp đồng vĩnh cửu (Perps), vì chúng cung cấp hiệu quả vốn vượt trội. Trong khi đó, thị trường tiền tệ yêu cầu thế chấp vượt mức, không phù hợp với giao dịch đòn bẩy mang tính đầu cơ.

Chỉ riêng quy mô vay stablecoin trên Aave đã khoảng 80 tỷ USD. Những người vay này là ai?

Nói chung, có hai loại người vay:

Người giữ lâu dài / cá mập / kho bạc: thế chấp tài sản mã hóa để vay stablecoin lấy thanh khoản mà không bán tài sản, giữ vị thế tăng giá và tránh các sự kiện bán tháo hoặc thuế.

Người thu lợi vòng: vay để đòn bẩy các tài sản sinh lãi (như LST/LRT, stETH) hoặc stablecoin sinh lãi (như sUSDe). Mục tiêu là đạt lợi nhuận ròng cao hơn, chứ không phải là mua hoặc bán đơn chiều.

Có nhu cầu thực sự về lãi suất cố định trên chuỗi không?

Có — nhu cầu tập trung ở các tổ chức thế chấp tài sản mã hóa và các chiến lược cho vay vòng.

Các tổ chức thế chấp tài sản mã hóa

Maple Finance cung cấp vay quá mức dựa trên thế chấp các tài sản mã hóa blue-chip như BTC và ETH để cho vay stablecoin. Người vay gồm các cá nhân có giá trị ròng cao, văn phòng gia đình, quỹ phòng hộ và các nhà tham gia khác tìm kiếm nguồn vốn cố định có thể dự đoán được chi phí.

Dù lợi suất vay USDC trên Aave khoảng 3.5%, nhưng lãi suất cố định của Maple Finance đối với các tài sản thế chấp blue-chip là khoảng 5.3% đến 8% APY — nghĩa là khi khoản vay chuyển từ lãi suất thả nổi và kỳ hạn sang cố định, sẽ có mức phí chênh lệch khoảng 180–450 điểm cơ bản.

Về quy mô thị trường, chỉ riêng Pool Syrup của Maple đã có khoảng 2.67 tỷ USD TVL (tổng giá trị bị khóa), sánh ngang với khoản vay chưa tất toán của Aave trên mạng chính Ethereum khoảng 3.75 tỷ USD.

(Aave ~3.5% so với Maple ~8%: vay cố định, thế chấp mã hóa có mức chênh lệch ~180–400 điểm cơ bản)

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng một số người vay chọn Maple thay vì Aave để tránh rủi ro hacker. Nhưng khi DeFi ngày càng trưởng thành, và các cơ chế minh bạch, thanh lý được chứng minh có khả năng chống rủi ro, thì các rủi ro hợp đồng thông minh trong quá khứ đang thu hẹp lại. Các giao thức như Aave ngày càng được xem là hạ tầng an toàn, điều này cho thấy nếu có các lựa chọn lãi suất cố định trên chuỗi, mức chênh lệch vay cố định ngoài chuỗi này sẽ dần bị thu hẹp theo thời gian.

Chiến lược cho vay vòng

Dù nhu cầu từ các người vay vòng lên tới hàng tỷ đô la, nhưng do lãi suất vay không thể dự đoán, các chiến lược vòng gần như không sinh lợi:

Trong khi người vay vòng kiếm lợi từ phần lãi cố định (ví dụ PTs), thì việc vay lãi thả nổi để cung cấp vốn cho chiến lược vòng mang lại rủi ro biến động lãi suất, có thể đột ngột xóa sạch lợi nhuận của nhiều tháng hoặc gây thua lỗ.

Dựa trên dữ liệu lịch sử, lãi suất vay của Aave và Morpho không hề ổn định:

Nếu lãi suất vay và lãi suất tài sản sinh lãi đều cố định, rủi ro về vốn sẽ được loại bỏ. Chiến lược trở nên dễ thực hiện hơn, vị thế có thể giữ đúng như dự kiến, vốn có thể mở rộng hiệu quả — cho phép người vòng tự tin phân bổ vốn và thúc đẩy thị trường hướng tới cân bằng.

Với độ an toàn đã được thử thách hơn 5 năm và sự phát triển của các hợp đồng cố định trên chuỗi do Pendle PT dẫn dắt, nhu cầu về vay cố định trên chuỗi đang tăng nhanh.

Nếu nhu cầu vay cố định đã tồn tại, tại sao thị trường chưa phát triển? Hãy cùng xem xét phía cung của các khoản vay cố định.

Thanh khoản là sinh mệnh của vốn trên chuỗi

Thanh khoản nghĩa là khả năng điều chỉnh hoặc thoái vị ngay lập tức — không có thời hạn khóa — người cho vay có thể rút vốn, người vay có thể đóng vị thế, thu hồi tài sản thế chấp hoặc trả trước mà không bị hạn chế hoặc phạt.

Chủ sở hữu Pendle PT phải hy sinh một phần tính thanh khoản, vì AMM Pendle v2 và sổ lệnh không thể hấp thụ hơn khoảng 1 triệu USD thoát vị trường mà không gây trượt giá rõ rệt, ngay cả trong các pool lớn nhất của họ.

Người cho vay trên chuỗi từ bỏ tính thanh khoản vô giá này để đổi lấy gì? Dựa trên Pendle PT, thường là hơn 10% APY, và khi giao dịch điểm tích lũy YT (ví dụ usdai trên Arbitrum), thậm chí có thể đạt hơn 30% APY.

Rõ ràng, người vay tiền mã hóa không thể trả lãi 10% cho vay cố định. Nếu không đầu tư vào điểm tích lũy YT, thì lãi suất này là không bền vững.

Tôi nhận thức rõ rằng PTs (token gốc) trong các thị trường tiền tệ chính như Aave hoặc Morpho mang lại rủi ro bổ sung — bao gồm rủi ro hợp đồng Pendle và rủi ro tài sản cơ sở. PTs về mặt cấu trúc rủi ro cao hơn nhiều so với vay mượn cơ bản.

Tuy nhiên, điều này vẫn đúng: nếu người vay không chấp nhận lãi suất cực cao, thì yêu cầu người cho vay từ bỏ thị trường cố định linh hoạt sẽ không thể mở rộng quy mô. Khi thanh khoản bị rút khỏi, lợi nhuận phải tăng mạnh để bù đắp — và các mức lãi này không thể duy trì cho nhu cầu vay thực sự, không đầu cơ.

Term Finance và TermMax là ví dụ điển hình cho việc thị trường cố định không thể mở rộng do sự lệch pha này: rất ít người cho vay sẵn sàng từ bỏ thanh khoản để lấy lợi nhuận thấp, còn người vay thì không muốn trả lãi cố định 10% APY khi lãi suất Aave chỉ 4%.

Vì thanh khoản có giá trị, làm thế nào để chúng ta phục vụ hiệu quả nhu cầu vay cố định, để thị trường đạt được sự cân bằng thỏa mãn cả người vay lẫn người cho vay?

Chìa khóa phá vỡ: từ bỏ tư duy “đối mặt từng điểm” cũ kỹ

Chìa khóa không phải là cố gắng ghép nối “người vay cố định” với “người cho vay cố định”. Thay vào đó, nên ghép nối “người vay cố định” với “nhà giao dịch lãi suất”.

Trước hết, phần lớn vốn trên chuỗi chỉ tin tưởng vào độ an toàn của các giao thức hàng đầu như Aave, Morpho, và đã quen với đầu tư thụ động.

Do đó, để mở rộng quy mô thị trường vay cố định, trải nghiệm của người cho vay phải hoàn toàn giống như khi họ sử dụng Aave:

Gửi tiền bất cứ lúc nào

Rút tiền bất cứ lúc nào

Giả định niềm tin tối thiểu

Không có thời hạn khóa

Trong lý tưởng, các giao thức lãi suất cố định có thể tích hợp trực tiếp với độ an toàn và thanh khoản của Aave, Morpho và Euler. Trong lý tưởng, chúng là các giao thức xây dựng dựa trên các thị trường tiền tệ đáng tin cậy này.

Lãi suất giao dịch so với kỳ hạn giao dịch

Thứ hai, trong vay cố định, người vay không cần khóa toàn bộ kỳ hạn vay thành một thời gian cố định, mà chỉ cần tìm các nhà đầu tư sẵn sàng hấp thụ chênh lệch giữa lãi suất cố định và lãi suất thả nổi của Aave (ví dụ, các nhà phòng hộ hoặc nhà giao dịch), phần còn lại có thể lấy từ các thị trường lãi suất thả nổi như Aave, Morpho hoặc Euler.

Cơ chế này thực hiện qua trao đổi lãi suất: nhà phòng hộ dùng lãi cố định để đổi lấy phần lãi thả nổi phù hợp hoàn toàn với lãi suất của Aave, giúp người vay có sự chắc chắn về lãi suất, đồng thời cho phép các nhà giao dịch vĩ mô thể hiện quan điểm về xu hướng lãi suất với hiệu quả vốn cao (như đòn bẩy ngầm), tránh việc các bên cho vay hy sinh tính linh hoạt trong mô hình truyền thống, từ đó thúc đẩy quy mô thị trường.

Hiệu quả vốn: Nhà giao dịch chỉ cần gửi ký quỹ để đảm bảo rủi ro lãi suất của họ, nhỏ hơn nhiều so với toàn bộ số tiền vay. Ví dụ, với kỳ hạn 1 tháng, vị thế bán 10 triệu USD lãi vay Aave, giả sử lãi cố định 4% APY, nhà giao dịch chỉ cần bỏ ra 33.300 USD — đòn bẩy ngầm gấp 300 lần, hiệu quả vốn cực cao.

Vì lãi suất của Aave thường dao động từ 3.5% đến 6.5%, mức đòn bẩy ngầm này cho phép nhà giao dịch giao dịch lãi suất như một token, token này thường biến động từ $3.5 đến $6.5, điều này:

Vượt xa biến động của các đồng tiền mã hóa chính;

Liên quan chặt chẽ đến giá của các đồng tiền chính và thanh khoản chung của thị trường;

Và không sử dụng đòn bẩy rõ ràng (ví dụ, 40x trên BTC), đòn bẩy rõ ràng dễ bị thanh lý.

Vì mục đích của bài viết này, tôi sẽ không đi vào chi tiết sự khác biệt giữa đòn bẩy ngầm và đòn bẩy rõ ràng. Tôi sẽ để dành cho bài viết khác.

Con đường mở rộng tín dụng trên chuỗi

Tôi dự đoán rằng cùng với sự phát triển của tín dụng trên chuỗi, nhu cầu vay cố định sẽ mở rộng, vì người vay ngày càng coi trọng chi phí tài chính dự kiến để hỗ trợ các vị thế lớn hơn, dài hạn hơn và phân bổ vốn sản xuất.

Cap Protocol dẫn đầu lĩnh vực mở rộng tín dụng trên chuỗi, cũng là một đội ngũ tôi theo dõi sát sao. Cap giúp các giao thức thế chấp lại như Symbiotic và EigenLayer có thể cung cấp bảo hiểm cho các khoản vay dựa trên tín dụng của các tổ chức qua các stablecoin bảo đảm tín dụng.

Hiện tại, lãi suất được xác định bởi đường cong sử dụng lợi nhuận tối đa cho thanh khoản ngắn hạn. Tuy nhiên, các người vay tổ chức coi trọng sự chắc chắn của lãi suất. Khi quy mô tín dụng trên chuỗi mở rộng, một lớp giao dịch lãi suất chuyên biệt sẽ cực kỳ quan trọng để hỗ trợ định giá theo kỳ hạn và chuyển giao rủi ro dựa trên cảm nhận về thời hạn.

3Jane là một giao thức tôi theo dõi chặt chẽ khác. Nó tập trung vào tín dụng tiêu dùng trên chuỗi, một phân khúc thị trường cố định lãi suất cực kỳ quan trọng vì hầu hết các khoản vay tiêu dùng đều cố định lãi suất.

Trong tương lai, người vay có thể tiếp cận dịch vụ qua các thị trường lãi suất đặc thù dựa trên tình trạng tín dụng hoặc tài sản thế chấp. Trong tài chính truyền thống, tín dụng tiêu dùng thường dựa trên điểm tín dụng hồi tố để khởi tạo khoản vay cố định, sau đó các khoản vay này được bán hoặc chứng khoán hóa trên thị trường thứ cấp. Khác với việc khóa người vay trong một lãi suất cố định do người cho vay đặt ra, thị trường lãi suất trên chuỗi có thể giúp người vay tiếp cận trực tiếp các lãi suất vận hành theo thị trường.