Stablecoin sinh lợi đang tái định hình thanh khoản: Sự phát triển của USDY và sUSDS

Thị trường stablecoin đang trải qua sự chuyển đổi cấu trúc sâu rộng nhất kể từ khi hình thành.

Trong quý 1 năm 2026, tổng vốn hóa thị trường stablecoin đã vượt mốc 320 tỷ USD, đạt đỉnh lịch sử khoảng 323 tỷ USD vào giữa tháng 5. Khối lượng giao dịch hàng quý đạt 8,3 nghìn tỷ USD. Tuy nhiên, câu chuyện thực sự không nằm ở tăng trưởng tổng thể—nguồn cung mới ròng trong quý 1 chỉ khoảng 8 tỷ USD, đánh dấu mức mở rộng yếu nhất kể từ quý 4 năm 2023. Điều định hình bối cảnh hiện tại chính là sự tái phân bổ vốn nội bộ trong bối cảnh thị trường chung trì trệ: stablecoin sinh lợi tăng trưởng 22% chỉ trong một quý, bổ sung khoảng 4,3 tỷ USD giá trị thị trường và chiếm hơn một nửa mức tăng ròng của toàn ngành stablecoin.

Đây không chỉ là sự luân chuyển sản phẩm. Đây là cuộc dịch chuyển thanh khoản sâu, tập trung vào hiệu quả sử dụng vốn, quyền kiểm soát tài sản và ranh giới tuân thủ—vốn on-chain đang chuyển từ "nắm giữ USD tĩnh" sang "nắm giữ tài sản USD on-chain tạo ra lợi suất liên tục".

Tuy nhiên, khi tăng trưởng tăng tốc, phản ứng chính sách từ hệ thống tài chính truyền thống đang diễn ra nhanh chóng tại Washington. Lệnh cấm trả lãi của Đạo luật GENIUS, cảnh báo từ các ngân hàng về nguy cơ rút tiền gửi, và cuộc tranh luận kéo dài về ranh giới lợi suất trong Đạo luật CLARITY—tất cả đều cho thấy stablecoin sinh lợi đang bị kẹt giữa "lợi thế tuân thủ" và "rủi ro chính sách".

Liệu đây có phải là cửa sổ arbitrage tốt nhất trước khi có sự rõ ràng về quy định, hay là rủi ro cấu trúc tiếp theo tiềm ẩn trong hệ thống tài chính tiền mã hóa?

Những con số trọng yếu của quý 1 năm 2026

Dưới đây là các dữ liệu cốt lõi về stablecoin sinh lợi trong quý 1 năm 2026:

• Tăng trưởng tổng thể: Stablecoin sinh lợi tăng 22% trong quý 1, vốn hóa thị trường tăng khoảng 4,3 tỷ USD.
• sUSDS dẫn đầu: sUSDS thuộc hệ sinh thái Sky thu hút hơn 2,5 tỷ USD vốn mới chỉ trong một quý—nhiều hơn tổng cộng bốn stablecoin sinh lợi tiếp theo cộng lại.
• USDY bùng nổ: USDY của Ondo Finance ghi nhận vốn hóa thị trường tăng hơn 150%, trở thành tài sản tăng trưởng nhanh nhất trong quý 1. Tính đến ngày 25 tháng 05 năm 2026, dữ liệu thị trường Gate cho thấy vốn hóa USDY khoảng 2,14 tỷ USD với nguồn cung lưu hành khoảng 1,89 tỷ token.
• Quy mô thị trường: Đến giữa tháng 03 năm 2026, stablecoin sinh lợi đạt tổng cộng khoảng 21,5 tỷ USD, chiếm khoảng 6,88% tổng thị trường stablecoin.
• Sự tham gia của tổ chức: Theo BIS, stablecoin sinh lợi tăng từ dưới 1 tỷ USD năm 2023 lên hơn 19 tỷ USD vào tháng 09 năm 2025. Báo cáo tháng 04 năm 2026 của State Street chỉ ra stablecoin sinh lợi đang chuyển từ công cụ giao dịch sang "tiền mặt + lợi suất" tiếp cận toàn cầu, cạnh tranh trực tiếp với tiền gửi ngân hàng và quỹ thị trường tiền tệ.
• Cấu trúc giao dịch: Khoảng 76% khối lượng giao dịch stablecoin trong quý 1 được điều khiển bởi thuật toán, tập trung vào lợi suất và arbitrage thay vì nhu cầu bán lẻ.
• Diễn biến quy định: Đạo luật GENIUS được ký thành luật liên bang ngày 18 tháng 07 năm 2025, cấm rõ ràng các nhà phát hành trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ. Quy tắc thực thi được đồng triển khai bởi Fed, FDIC, OCC, FinCEN và OFAC, với hạn chót ban hành quy định của hầu hết các cơ quan là ngày 18 tháng 07 năm 2026.

Từ Đạo luật GENIUS đến tranh luận về lệnh cấm lợi suất

Để hiểu tình hình hiện tại của stablecoin sinh lợi, cần xem xét các diễn biến lập pháp và tranh cãi chính sách từ cuối năm 2025 đến nay.

"Lệnh cấm" và "kẽ hở" của Đạo luật GENIUS

Đạo luật GENIUS thiết lập khung quy định liên bang đầu tiên cho stablecoin thanh toán tại Mỹ. Các yêu cầu chính gồm: nhà phát hành phải nắm giữ dự trữ 1:1 đầy đủ, công bố thành phần dự trữ mỗi 30 ngày, và hoàn thành quy trình đổi trả trong vòng hai ngày làm việc.

Điều khoản gây tranh cãi nhất: nhà phát hành bị cấm rõ ràng trả bất kỳ hình thức lợi nhuận nào cho người nắm giữ. Tuy nhiên, phạm vi của luật chỉ áp dụng với "nhà phát hành"—các nền tảng bên thứ ba và giao thức DeFi không bị ràng buộc bởi lệnh cấm này. Kẽ hở cấu trúc này đã trở thành tâm điểm của các tranh luận tiếp theo.

Phản ứng toàn diện từ ngân hàng

Đầu năm 2026, vận động hành lang ngân hàng tăng mạnh. Ngày 04 tháng 03, Hiệp hội Ngân hàng Cộng đồng Độc lập Hoa Kỳ (ICBA) gửi thư trực tiếp tới cả hai viện Quốc hội, yêu cầu ban hành luật cấm toàn diện mọi hình thức "lãi suất, lợi suất, phần thưởng hoặc khuyến khích tương tự". Mô hình kinh tế vĩ mô của ICBA ước tính việc cho phép trả lợi suất có thể làm giảm 1,3 nghìn tỷ USD tiền gửi tại ngân hàng cộng đồng và giảm khoảng 85 tỷ USD năng lực cho vay.

"Tính toán ngược" của Nhà Trắng

Ngày 08 tháng 04 năm 2026, Hội đồng Cố vấn Kinh tế Nhà Trắng công bố báo cáo đưa ra phép tính đối lập: cấm lợi suất stablecoin chỉ giúp tăng tổng cho vay ngân hàng Mỹ khoảng 2,1 tỷ USD (chỉ chiếm 0,02% tổng cho vay), đồng thời gây tổn thất phúc lợi ròng khoảng 800 triệu USD cho người tiêu dùng. Báo cáo khéo léo đặt nghi vấn về cơ sở thực nghiệm của cảnh báo "nghìn tỷ USD" từ ngành ngân hàng.

Đến tháng 05 năm 2026, cuộc chiến lập pháp về stablecoin sinh lợi vẫn chưa ngã ngũ. Tiến trình Đạo luật CLARITY tại Thượng viện, áp lực từ sáu nhóm ngành ngân hàng đòi xóa bỏ điều khoản thỏa hiệp, cùng các phiên bản cuối của quy định FinCEN và OFAC sẽ cùng quyết định ranh giới của lĩnh vực này trong nhiều năm tới.

Sự phân hóa trong ngành

Góc nhìn tổng thể: Tăng trưởng đến từ đâu

Trước tiên, cần làm rõ một bối cảnh quan trọng: tăng trưởng thị trường stablecoin quý 1 năm 2026 chủ yếu là "xoay vòng vốn" chứ không phải "dòng tiền mới". Nguồn cung mới ròng chỉ khoảng 8 tỷ USD, nguồn cung USDT giảm khoảng 3 tỷ USD trong quý 1—lần đầu tiên ghi nhận thu hẹp ròng theo quý kể từ quý 2 năm 2022. Điều này càng khẳng định xu hướng một chiều của dòng vốn từ stablecoin không sinh lợi sang sản phẩm sinh lợi.

Góc nhìn phân hóa: Ai tăng trưởng, ai thu hẹp

Stablecoin sinh lợi không đồng loạt phát triển; ngược lại, ngành này đang phân cực mạnh.

Sự thu hẹp của sUSDe: Không phải thất bại, mà là chuyển đổi tiêu chuẩn

Sự phân hóa nổi bật nhất đến từ sUSDe của Ethena. Nguồn cung giảm khoảng 49% trong 90 ngày, tương đương giảm khoảng 1,8 tỷ USD. Báo cáo tháng 05 năm 2026 của Tiger Research chỉ ra: việc TVL sUSDe giảm không phải là vốn rút khỏi thị trường, mà là vốn được tái phân bổ trong chính thị trường. Cùng thời gian đó, USYC và sUSDS thu hút lần lượt khoảng 1,4 tỷ USD và 1,2 tỷ USD dòng vốn vào, tổng cộng vượt dòng vốn ra của sUSDe.

Xét lợi suất annualized 30 ngày, sUSDe đạt khoảng 4%, cao hơn sUSDS (~3,6%) và USYC (~3%). Nếu vốn chỉ chạy theo lợi suất, lẽ ra dòng tiền phải đổ vào sUSDe chứ không rút ra. Các yếu tố quyết định sức cạnh tranh của sản phẩm stablecoin sinh lợi giờ đây không chỉ là APY, mà còn (1) người nắm giữ chủ yếu là tổ chức hay không, và (2) tài sản nền tảng có minh bạch, rủi ro thấp hay không.

Điều này báo hiệu sự chuyển dịch thị trường stablecoin sinh lợi từ "cuộc đua lợi suất" sang "cuộc đua niềm tin".

Phân tầng rủi ro theo ba mô hình

Gắn với Treasury—Lợi suất từ tài sản thực bên ngoài

Sản phẩm đại diện: USDY, USYC

Tài sản nền tảng là trái phiếu ngắn hạn Mỹ, lợi suất được phân phối on-chain từ lãi suất Treasury. Ví dụ, giá trị đổi trả của USDY tăng dần theo thời gian. USYC, sản phẩm Treasury của Circle, có vốn hóa 2,9 tỷ USD trên BNB Chain tính đến ngày 18 tháng 05 năm 2026, trở thành quỹ T-Bill token hóa lớn nhất.

Rủi ro cốt lõi: (1) Rủi ro lãi suất—Fed hiện duy trì mức lãi suất chuẩn 3,50%-3,75%. Nếu lãi suất giảm mạnh, lợi suất cũng giảm theo; (2) Rủi ro đối tác; (3) Rủi ro phân loại quy định.

Lai—Treasury + cho vay on-chain

Sản phẩm đại diện: sUSDS

Nguồn lợi suất của sUSDS đa dạng hơn: phần lớn đến từ lợi suất RWA như trái phiếu Mỹ, cộng thêm lợi nhuận cho vay on-chain từ Sky Vault. Năm 2026, S&P trao cho Sky Protocol xếp hạng tín nhiệm DeFi đầu tiên. Tính đến ngày 15 tháng 05 năm 2026, vốn hóa sUSDS khoảng 5,95 tỷ USD, đạt đỉnh mới vào ngày 11 tháng 05.

Rủi ro cốt lõi: (1) Rủi ro vỡ nợ/tín dụng xấu từ cho vay on-chain; (2) Rủi ro cách ly chưa đủ giữa RWA và thành phần on-chain; (3) Rủi ro quản trị giao thức.

Synthetic/Delta-neutral—Lợi suất từ mất cân đối cung-cầu thị trường

Sản phẩm đại diện: sUSDe (Ethena)

Thu lợi suất từ funding rate qua danh mục delta-neutral gồm spot long và perpetual short. Trong quý 1 năm 2026, doanh thu giao thức giảm xuống khoảng 65,1 triệu USD, giảm 32% so với quý trước. Tính đến ngày 13 tháng 05 năm 2026, lợi suất sUSDe khoảng 4%, thấp hơn nhiều so với đỉnh. TVL của Ethena giảm từ khoảng 15 tỷ USD tháng 10 năm 2025 xuống 4,43 tỷ USD ngày 06 tháng 05 năm 2026—giảm hơn 10 tỷ USD trong bảy tháng.

Rủi ro cốt lõi: (1) Rủi ro funding rate—lợi suất hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường; (2) Rủi ro đối tác; (3) Rủi ro hệ thống—giả định delta-neutral có thể thất bại khi biến động cực đoan; (4) Rủi ro phân loại quy định.

Ba câu chuyện cạnh tranh

Ngành ngân hàng với câu chuyện "rủi ro hệ thống"

Ngân hàng xem stablecoin sinh lợi là mối đe dọa trực tiếp đến nguồn tiền gửi. ICBA định nghĩa chúng là "thay thế tiền gửi", liên tục cảnh báo việc cho phép trả lợi suất sẽ "rút cạn tiền gửi" và làm suy yếu năng lực cho vay của ngân hàng cộng đồng.

Xét về động lực, lợi ích của ngân hàng rất rõ: khi lãi suất liên bang vẫn ở mức 3,50%-3,75%, nhà phát hành stablecoin có thể phân phối lợi suất Treasury cho người nắm giữ, còn ngân hàng—bị ràng buộc bởi chi phí quy định và yêu cầu vốn—khó cạnh tranh về lãi suất tiền gửi. Điều này tạo ra "arbitrage quy định" thực sự—nhưng câu hỏi đặt ra là, arbitrage xuất phát từ quy định quá lỏng, hay từ sự kém hiệu quả của hệ thống ngân hàng truyền thống?

Ngành crypto với câu chuyện "bao trùm tài chính"

Ngành crypto mô tả stablecoin sinh lợi như "tài khoản tiết kiệm on-chain"—công cụ giúp người dùng phổ thông hưởng lợi suất trái phiếu Mỹ. Nhưng câu chuyện này có điểm mù: nhóm người nắm giữ thực tế không "bao trùm". Dữ liệu Tiger Research cho thấy vị thế trung bình của USYC lớn gấp khoảng 800 lần USDe—nghĩa là tổ chức và người dùng giàu mới là đối tượng hưởng lợi chính.

Viện nghiên cứu với câu chuyện "tiến hóa cấu trúc"

Đánh giá của Tiger Research đặc biệt sâu sắc: DeFi đang chuyển từ "thị trường tạo lợi suất" sang "thị trường nhập khẩu và phân phối lợi suất từ tài chính truyền thống". Stablecoin sinh lợi không phải là sáng tạo DeFi nguyên bản—chúng là kênh dẫn lợi suất tài chính truyền thống lên on-chain. Nền tảng càng vững, cấu trúc càng ổn định.

Phân tích tác động ngành: Ai thắng, ai thua

Sự phân hóa trong ngành stablecoin đang tăng tốc. Chức năng thanh toán và giao dịch sẽ tiếp tục do stablecoin truyền thống (USDT, USDC) đảm nhận, còn quản lý tài sản và lưu trữ giá trị sẽ dần chuyển sang stablecoin sinh lợi. "Lệnh cấm nhà phát hành" của Đạo luật GENIUS thực chất đang thúc đẩy sự phân hóa này.

Các giao thức DeFi sẽ tái cấu trúc nguồn lợi suất. Trước đây, lợi suất DeFi chủ yếu đến từ ưu đãi giao thức. Sắp tới, chúng sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào lợi suất "nhập khẩu" từ thị trường tài chính truyền thống—lợi suất Treasury, lợi nhuận thị trường tiền tệ, lợi suất tín dụng tổ chức. Điều này buộc các giao thức DeFi phải tích hợp sâu hơn hạ tầng tài chính truyền thống, nâng cao ngưỡng tuân thủ.

Cạnh tranh giữa hệ thống ngân hàng và crypto sẽ mang tính tổ chức hóa. Ở cấp bang, nhiều bang đang đặt nền tảng pháp lý cho ngân hàng phát hành token tiền gửi. Về lâu dài, người thắng cuộc có thể không phải là "crypto-native" hay "bank-backed", mà là sản phẩm đáp ứng cả yêu cầu tuân thủ và hiệu quả vốn.

Tác động vật chất lên nhà đầu tư tổ chức

Stablecoin nhàn rỗi chuyển từ không lợi suất sang có lợi suất đã nâng đáng kể hiệu quả vốn cơ bản cho chiến lược on-chain. State Street và Galaxy cùng ra mắt quỹ SWEEP tháng 05 năm 2026, giúp nhà đầu tư tổ chức "một lần nhấn" chuyển stablecoin sang chiến lược lợi suất on-chain. Với các tổ chức tại thị trường mới nổi, stablecoin sinh lợi mang lại lợi ích kép—tiếp cận USD và hưởng lợi suất USD—vượt qua kiểm soát vốn và chi phí trung gian của ngân hàng truyền thống.

Kết luận: Dưới lợi thế, trên rủi ro

Khởi đầu năm 2026 với stablecoin sinh lợi chắc chắn sẽ là thời khắc bước ngoặt của lịch sử tài chính crypto. Mức tăng ròng 4,3 tỷ USD trong quý, tăng trưởng bùng nổ của sUSDS và USDY, cùng "thay thế niềm tin" từ mô hình gắn Treasury sang mô hình synthetic—tất cả vẽ nên lộ trình từ vùng biên sang dòng chính của ngành.

Nhưng "lợi thế tuân thủ" luôn là con dao hai lưỡi. Cửa sổ này tồn tại chính vì khung quy định chưa hoàn thiện—các nhà lập pháp vẫn đang cân bằng giữa "ổn định tài chính" và "đón nhận đổi mới". Khi khung quy định cuối cùng được thiết lập, mọi giả định arbitrage hiện tại có thể sẽ bị viết lại.

Với các thành viên thị trường, câu hỏi cốt lõi không phải là "stablecoin sinh lợi tốt hay xấu", mà là "nguồn lợi suất của stablecoin bạn nắm giữ có chịu được tiêu chuẩn quy định nghiêm ngặt nhất không?" Sự vững chắc của mô hình gắn Treasury, sự linh hoạt của mô hình synthetic, sự dung hòa của mô hình lai—mỗi lựa chọn đều mang theo giả định rủi ro-lợi nhuận riêng.

Trước khi con lắc quy định dừng lại, chiến lược an toàn nhất có thể không phải là chạy theo APY cao nhất, mà là nắm giữ tài sản có lợi suất vẫn tuân thủ ngay cả khi quy định khắt khe nhất. Trong thế giới tài sản số, tuân thủ đang trở thành yếu tố lợi suất khan hiếm nhất.