Tháng 6 năm 2026 đánh dấu giai đoạn điều chỉnh định giá mạnh mẽ trong lĩnh vực mô hình AI lớn. MiniMax, từng được xem là một trong "hai ngôi sao AI" của thị trường chứng khoán Hồng Kông, đã chứng kiến mức giảm đặc biệt sâu trong đợt điều chỉnh toàn ngành này.
Theo trang giao dịch cổ phiếu của Gate, tính đến ngày 15 tháng 6 năm 2026, MiniMax đang được giao dịch ở mức 432 USD, tăng 1,7%. Để so sánh, mức đỉnh mọi thời đại của cổ phiếu này vào tháng 3 năm nay là 1.330 USD. Đợt giảm mạnh từ mức đỉnh này đặt ra câu hỏi về sự đồng thuận của thị trường. Liệu các yếu tố cơ bản của công ty có đủ sức hỗ trợ cho sự phục hồi giá cổ phiếu?
Biến động chiến lược định giá phản ánh điều gì về bối cảnh cạnh tranh?
Báo cáo giữa tháng 6 của JPMorgan đã hạ xếp hạng MiniMax từ "Tăng tỷ trọng" xuống "Trung lập", đồng thời giảm giá mục tiêu từ 1.100 HKD xuống 400 HKD—tương đương mức giảm khoảng 64%. Lý do không phải là sự chững lại trong tăng trưởng doanh thu; thực tế, JPMorgan đã nâng dự báo doanh thu của MiniMax cho năm 2026-2027 lên 34%-74%. Thay vào đó, động thái hạ xếp hạng tập trung vào vấn đề sâu hơn: quyền định giá.
Nguyên nhân trực tiếp của điều chỉnh này là động thái về giá của MiniMax. Ngày 1 tháng 6, công ty ra mắt mô hình chủ lực M3 với mức giá gần gấp đôi so với phiên bản tiền nhiệm M2.7. Tuy nhiên, chỉ một tuần sau, MiniMax đã cắt giảm giá M3 vĩnh viễn 50%, đưa giá về ngang bằng M2.7. Phân tích của JPMorgan cho thấy, khi nhu cầu AI vẫn vượt cung suy luận, không nhà phát triển nào tự nguyện từ bỏ định giá cao cấp. Việc giảm giá nhanh chóng phản ánh rằng những cải tiến về trí tuệ của M3 có thể chưa đủ để biện minh cho mức giá ban đầu.
Ngược lại, Zhipu AI đã tăng gấp đôi giá API trong năm nay mà vẫn duy trì tăng trưởng doanh số. Sự khác biệt này làm nổi bật chủ đề cốt lõi: khi các ứng dụng ngành hội tụ quanh API, sinh mã, tác nhân thông minh và quy trình doanh nghiệp, năng lực mô hình dẫn đầu ngày càng trở nên quan trọng. Quyền định giá đang chuyển từ phạm vi sản phẩm rộng sang sức mạnh của chính mô hình.
Áp lực đáo hạn cổ phiếu bị hạn chế ảnh hưởng thế nào đến việc điều chỉnh định giá?
Kỳ vọng về việc mở khóa cổ phiếu bị hạn chế là yếu tố quan trọng khác đè nặng lên giá cổ phiếu MiniMax. Thông tin công khai cho thấy vào ngày 9 tháng 7 năm 2026, MiniMax sẽ chứng kiến đợt đáo hạn lớn đầu tiên, liên quan đến khoảng 146 triệu cổ phiếu. Khoảng 46,44% cổ phiếu sẽ chuyển từ trạng thái bị khóa sang có thể giao dịch, làm nguồn cung tăng gần mười lần so với lượng cổ phiếu tự do hiện tại.
Hơn một phần ba số cổ phiếu này do các nhà đầu tư tài chính nắm giữ, thường có lộ trình thoát vốn rõ ràng và đã hưởng lợi lớn kể từ IPO. Kỳ đáo hạn thường trùng với động lực chốt lời mạnh mẽ.
Phân tích của CICC còn chỉ ra sự khác biệt về cấu trúc áp lực đáo hạn: cả MiniMax và Zhipu AI đều đối mặt với các đợt mở khóa sắp tới, nhưng cổ phiếu mở khóa của Zhipu chỉ chiếm 11,6% vốn, chủ yếu do các nhà đầu tư nhà nước nắm giữ với mức ổn định cao hơn. Đợt mở khóa của MiniMax, ngược lại, chiếm tỷ lệ lớn hơn trong cổ phiếu niêm yết tại Hồng Kông và tập trung nhiều vào các nhà đầu tư tài chính, gây ra cú sốc nguồn cung trực tiếp hơn.
Bên cạnh đó, mức định giá cao cho IPO mô hình AI lớn toàn cầu đang dần bị pha loãng. OpenAI và Anthropic đều âm thầm nộp hồ sơ IPO, StepStar chuẩn bị bản cáo bạch tại Hồng Kông, Moonshot mở vòng gọi vốn mới. Khi ngày càng nhiều công ty tương đồng gia nhập thị trường, mức định giá ưu đãi cho các cổ phiếu AI hiện tại sẽ bị nén lại một cách hệ thống.
Sự biến động giá sản phẩm là sự kiện ngắn hạn hay rủi ro mang tính cấu trúc?
Ngày 1 tháng 6, MiniMax không chỉ ra mắt mô hình M3 mà còn chuyển đổi phương thức tính phí từ theo lượt sang theo token. Giá gói tối thiểu tăng từ 29 RMB lên 49 RMB mà không có thông báo trước cho người dùng. Các nhà phát triển phát hiện lượng token tiêu thụ thực tế cho cùng một tác vụ vượt xa dự đoán, chi phí tăng tới 257%. Một người dùng tính toán rằng trước đây, tiêu thụ 3-5 tỷ token mỗi tháng chỉ hết 49 RMB; sau thay đổi, cùng mức sử dụng đó sẽ tốn khoảng 175 RMB.
Sự việc nhanh chóng leo thang thành khủng hoảng niềm tin. Tối hôm đó, công ty đã gửi lời xin lỗi, thừa nhận "chúng tôi đã không truyền đạt đầy đủ về điều chỉnh này", đồng thời đưa ra các biện pháp bồi thường như giữ quyền quota không giới hạn cho người dùng cũ.
Về kỹ thuật, tính phí theo token là chuẩn ngành, được Anthropic, OpenAI và các đối thủ toàn cầu áp dụng. Vấn đề nằm ở khâu thực thi: thay đổi đột ngột mà không có thời gian đệm hoặc thông báo rõ ràng có thể gây xáo trộn lớn, nhất là với thị trường nhà phát triển nhạy cảm về giá.
Quan trọng hơn, tranh cãi về giá cho thấy sự căng thẳng cấu trúc trong mô hình kinh doanh của MiniMax. Hơn 70% doanh thu đến từ sản phẩm tiêu dùng quốc tế (chủ yếu là ứng dụng bạn đồng hành ảo Talkie), nhưng biên lợi nhuận gộp của mảng này chỉ đạt 4,7%. Với chi phí R&D mô hình cao, khả năng sinh lời cực kỳ hạn chế. Khi chi phí tính toán tiếp tục leo thang, chiến lược giá thấp trước đây trở nên không bền vững, khiến việc tăng giá gần như tất yếu. Tuy nhiên, cách MiniMax tăng giá và duy trì niềm tin người dùng sẽ quyết định trực tiếp nhận thức về năng lực chuyển đổi nền tảng của công ty.
Dòng vốn ngành có còn hỗ trợ định giá mô hình AI lớn?
Ở quy mô rộng hơn, bối cảnh vốn cho AI vẫn cơ bản không thay đổi. Tính đến ngày 2 tháng 6 năm 2026, các quỹ nam hướng đã mua ròng khoảng 280,8 tỷ HKD từ đầu năm, chủ yếu chảy vào các ngành phòng thủ cổ tức cao và cổ phiếu tăng trưởng công nghệ AI. Trên toàn cầu, Microsoft, Google và bốn nhà cung cấp đám mây lớn vẫn giữ kế hoạch chi tiêu AI tổng cộng 700 tỷ USD cho năm 2026. Tổ chức Thống kê Thương mại Bán dẫn Thế giới dự báo thị trường bán dẫn toàn cầu sẽ tăng khoảng 90% so với cùng kỳ năm trước, quy mô vượt 1,5 nghìn tỷ USD.
Tuy nhiên, dòng vốn đang thay đổi. Khi các ứng dụng ngành trở nên rõ ràng hơn, logic đầu tư chuyển từ chủ đề đầu cơ sang chắc chắn về hiệu suất. Nhà đầu tư tránh các lĩnh vực quá đông và tập trung vào cổ phiếu có định giá hợp lý, lộ trình tăng trưởng rõ ràng. Sự dịch chuyển này làm tăng nguy cơ nén định giá với các công ty thiếu quyền định giá.
Ngày 15 tháng 6, BofA Securities bắt đầu phân tích MiniMax với xếp hạng "Mua" và giá mục tiêu 500 HKD. Họ cho rằng khi khoảng cách hiệu suất giữa các mô hình dẫn đầu thu hẹp, sự khác biệt bền vững sẽ ngày càng phụ thuộc vào khả năng tiếp cận tính toán, phân phối sản phẩm và thực thi thương mại hóa—không chỉ là vượt trội về điểm chuẩn biên. MiniMax, theo họ, có lợi thế nhất định ở các khía cạnh này. BofA dự báo doanh thu MiniMax sẽ tăng từ 79 triệu USD năm 2025 lên 2,8 tỷ USD năm 2028.
Các yếu tố cơ bản có đủ sức hỗ trợ phục hồi định giá dài hạn?
Chìa khóa để MiniMax phục hồi định giá nằm ở tốc độ và hướng phát triển cơ bản. Năm 2025, tổng doanh thu đạt 79,038 triệu USD, tăng 158,9% so với cùng kỳ, với hơn 70% đến từ thị trường quốc tế. Lợi nhuận gộp tăng từ 3,738 triệu USD năm 2024 lên 20,079 triệu USD, biên lợi nhuận gộp từ 12,2% lên 25,4%. Cuối năm 2025, MiniMax đã phục vụ hơn 236 triệu người dùng tại hơn 200 quốc gia và vùng lãnh thổ, với 214.000 khách hàng doanh nghiệp và nhà phát triển.
Đà tăng trưởng tiếp tục trong năm 2026. Đến tháng 2, ARR (doanh thu định kỳ hàng năm) vượt 150 triệu USD. Lượng token tiêu thụ hàng ngày của dòng mô hình văn bản M2 tăng hơn sáu lần so với tháng 12 năm 2025, token Coding Plan tăng hơn mười lần. Về chi phí, có sự tối ưu hóa cấu trúc: chi phí bán hàng và phân phối giảm 40,3% so với cùng kỳ, trong khi chi phí R&D tăng 33,8%, nhưng mức tăng này thấp hơn nhiều so với tăng trưởng doanh thu.
Tuy nhiên, khả năng sinh lời vẫn là thách thức. MiniMax ghi nhận lỗ 1,87 tỷ USD cho năm, với khoảng 1,6 tỷ USD là "lỗ giá trị hợp lý trên nợ tài chính". Lỗ ròng điều chỉnh vẫn ở mức 250 triệu USD. Để đạt được lợi nhuận sẽ cần thêm thời gian và cải thiện hiệu quả mô hình.
Nhìn về phía trước, Yuanta Securities chỉ ra một số chất xúc tác sắp tới: dự kiến ra mắt mô hình Conch mới ngày 26 tháng 6, đáo hạn cổ phiếu bị hạn chế ngày 8 tháng 7, khả năng vào Stock Connect ngày 6 tháng 8 và có thể phát hành phiên bản đầy đủ M3 trong nửa cuối năm. Những sự kiện này có thể ảnh hưởng đến tâm lý thị trường và xu hướng định giá ngắn hạn.
Sự phân hóa ngành mang tính cấu trúc sẽ tác động thế nào đến từng cổ phiếu?
Ngành mô hình AI lớn đang chuyển dịch cấu trúc từ "câu chuyện quy mô" sang "hiện thực hóa giá trị". Nhà đầu tư dần mất kiên nhẫn với mô hình đầu tư lớn, hiệu quả thấp, và thị trường phân tách thành hai nhóm: nhóm có quyền định giá bền vững, ra mắt mô hình dẫn đầu và chuyển đổi thành giá trị thương mại; nhóm buộc phải cạnh tranh về giá, neo vào đáy ngành và đối mặt với việc điều chỉnh định giá có hệ thống.
Tại thị trường chứng khoán Hồng Kông, sự phân cực này tiếp tục. Vốn tập trung vào một số cổ phiếu chủ đề AI, trong khi dòng tiền rút khỏi các ngành khác. Khi logic đầu tư AI chuyển sang chắc chắn về hiệu suất, nhà đầu tư tránh giao dịch đông đúc và ưu tiên tài sản có định giá hợp lý, lộ trình tăng trưởng rõ ràng.
Qua các chu kỳ ngành dài hạn, lịch sử cho thấy các lĩnh vực công nghệ đột phá không bao giờ thiếu những đợt điều chỉnh sâu. Đợt bán tháo AI toàn cầu vừa qua bị kích hoạt bởi yếu tố vĩ mô và giao dịch ngắn hạn—bảng lương phi nông nghiệp Mỹ vượt kỳ vọng làm lợi suất trái phiếu tăng, và chốt lời sau khi tăng quá mức—chứ không phải bởi bước ngoặt cơ bản như các nhà cung cấp đám mây lớn cắt giảm ngân sách tính toán hoặc hủy đơn hàng AI hàng loạt. Nhìn từ góc độ này, logic tăng trưởng nền tảng của ngành vẫn nguyên vẹn, nhưng sự phân hóa giữa từng cổ phiếu sẽ ngày càng rõ nét.
Kết luận
Việc MiniMax giảm mạnh từ mức đỉnh lịch sử là kết quả của nhiều yếu tố chồng lấn. Điều chỉnh chiến lược giá khiến nghi ngờ về quyền định giá, kỳ vọng đáo hạn cổ phiếu bị hạn chế làm áp lực nguồn cung ngắn hạn tăng, sai sót trong truyền thông thay đổi mô hình tính phí ảnh hưởng nhận thức về năng lực nền tảng của công ty. Những vấn đề này càng được khuếch đại trong bối cảnh định giá lại toàn ngành AI, tạo ra tác động đa chiều.
Về cơ bản, MiniMax vẫn duy trì tăng trưởng doanh thu nhanh, cải thiện biên lợi nhuận gộp và mở rộng thị phần quốc tế. Các biến số then chốt cho hiệu suất tương lai gồm: liệu mô hình M3 được thị trường chấp nhận có đủ sức hỗ trợ giá trở lại mức ưu đãi hợp lý, thị trường hấp thụ cú sốc đáo hạn tháng 7 ra sao, và các lần ra mắt mô hình mới, cải tiến sản phẩm có chứng minh được năng lực cạnh tranh khác biệt hay không. Sự đối lập rõ rệt giữa xếp hạng mua của BofA và hạ xếp hạng của JPMorgan cho thấy sự phân hóa ngày càng lớn trong đánh giá định giá MiniMax của các tổ chức.
Đối với nhà đầu tư tập trung vào ngành AI, thách thức cốt lõi không chỉ là quyết định liệu "bong bóng AI đã vỡ" hay chưa. Thay vào đó, là xác định doanh nghiệp nào sở hữu quyền định giá bền vững và năng lực thương mại hóa trong bối cảnh phân hóa ngành mang tính cấu trúc.
FAQ
1. Những yếu tố chính nào thúc đẩy đợt điều chỉnh giá cổ phiếu MiniMax gần đây?
Đợt điều chỉnh này là kết quả của nhiều yếu tố: giá ra mắt M3 quá cao rồi nhanh chóng bị giảm, gây nghi ngờ về khả năng định giá; đáo hạn cổ phiếu bị hạn chế quy mô lớn vào tháng 7 tạo áp lực nguồn cung; sai sót truyền thông khi thay đổi mô hình tính phí gây khủng hoảng niềm tin; và trong bối cảnh định giá lại toàn ngành AI, các công ty thiếu quyền định giá đối mặt với nguy cơ nén định giá lớn hơn.
2. Nền tảng tài chính của MiniMax có khỏe mạnh không?
Năm 2025, doanh thu tăng 158,9% so với cùng kỳ lên 79,038 triệu USD, biên lợi nhuận gộp cải thiện từ 12,2% lên 25,4%, hiệu quả R&D ổn định tăng. Đến tháng 2 năm 2026, ARR vượt 150 triệu USD, tăng trưởng kinh doanh tiếp tục. Lỗ ròng điều chỉnh là 250 triệu USD, điểm hòa vốn chưa đến nhưng mức lỗ đang thu hẹp. Công ty đã có khoảng 1,1 tỷ USD dự trữ tiền mặt sau IPO, nên áp lực thanh khoản ngắn hạn hạn chế.
3. Đáo hạn cổ phiếu bị hạn chế quy mô lớn tháng 7 ảnh hưởng thế nào đến giá cổ phiếu?
Đợt đáo hạn liên quan khoảng 146 triệu cổ phiếu, chiếm khoảng 46,44% tổng số cổ phiếu phát hành, nguồn cung sẽ tăng gần mười lần. Nhà đầu tư tài chính nắm phần lớn và có động lực chốt lời. Dựa trên các lần mở khóa tỷ lệ cao trước đây ở cổ phiếu công nghệ, có áp lực bán ngắn đến trung hạn, nhưng thị trường đã phản ánh một phần kỳ vọng này vào giá.
4. MiniMax khác biệt thế nào so với các đối thủ?
Khác biệt chủ yếu nằm ở quyền định giá và tốc độ cải tiến mô hình dẫn đầu. Khác với đối thủ duy trì giá API tăng, MiniMax điều chỉnh giá nhanh sau khi ra mắt M3 được coi là tiệm cận mức giá của DeepSeek, làm yếu đi câu chuyện định giá cao cấp. Đây là logic cốt lõi cho mức chiết khấu định giá hiện tại.
5. Những yếu tố nào có thể thúc đẩy phục hồi giá cổ phiếu?
Các chất xúc tác ngắn hạn cần theo dõi gồm: liệu mô hình Conch ra mắt ngày 26 tháng 6 có vượt kỳ vọng về hiệu suất hoặc mức độ chấp nhận của người dùng không; tốc độ và mức độ thị trường hấp thụ đáo hạn ngày 8 tháng 7; khả năng vào Stock Connect ngày 6 tháng 8 có thể mang lại dòng vốn bổ sung; và hiệu suất thị trường cuối cùng của phiên bản đầy đủ M3 dự kiến trong nửa cuối năm.
