Nguồn: Dune@entropy_advisors
Giới thiệu
Pendle là một nền tảng cốt lõi dành cho các chiến lược lãi suất cố định on-chain, giao dịch lợi suất có đòn bẩy và khuếch đại điểm thưởng. Trong chu kỳ trước, Pendle được ứng dụng rộng rãi chủ yếu nhờ hoạt động khai thác điểm: người dùng mua YT để tăng phần thưởng airdrop tiềm năng, từ đó thúc đẩy nhu cầu đối với giao thức.
Tuy nhiên, giá trị của Pendle không hề giảm sút khi hoạt động khai thác điểm đi xuống. Về lý thuyết, giao dịch lợi suất đáp ứng nhu cầu của các nhà đầu tư với nhiều khẩu vị rủi ro và lợi nhuận khác nhau. Có người muốn cố định lợi suất, có người sẵn sàng chấp nhận biến động của lợi suất thả nổi, và có người thích sử dụng đòn bẩy để khuếch đại mức độ tiếp xúc với lợi suất cụ thể.
Quan trọng hơn, Pendle gần đây đã chứng minh năng lực rõ ràng trong việc di chuyển tài sản cơ sở: mở rộng từ việc tập trung vào lợi suất gốc của tiền mã hóa sang tích hợp tài sản lợi suất liên quan đến RWA. Sự chuyển dịch này cho thấy Pendle không chỉ đơn thuần là một sàn giao dịch ngắn hạn trong các chu kỳ điểm thưởng, mà đang phát triển thành một thị trường lãi suất on-chain có khả năng hỗ trợ nhiều loại tài sản lợi suất khác nhau.
Nguồn: Pendle
Thị trường crypto từng trải qua một chu kỳ DeFi với lợi suất gốc crypto chiếm ưu thế: các chiến lược như cho vay lặp, lợi suất restaking, và giao dịch basis crypto từng phổ biến.
Nhưng nếu nhìn vào Top 10 tài sản của Pendle hiện nay, khoảng 97% lợi suất cơ sở của TVL đã mang thuộc tính RWA. Ngay cả những tài sản lớn như USDe cũng bao gồm một phần tiếp xúc với RWA, ví dụ như USTB (quỹ trái phiếu Kho bạc Mỹ token hóa của BlackRock BUIDL) và USDm (trái phiếu Kho bạc Mỹ). Đồng thời, Pendle ghi nhận ngày càng nhiều loại tài sản lợi suất RWA mới, bao gồm apxUSD / USDat được hỗ trợ bởi MicroStrategy STRC, USDai dựa trên hạ tầng tính toán AI, và reUSD được bảo chứng bởi các giao thức tái bảo hiểm.
Vì sao các tài sản lợi suất RWA cần Pendle?
Nguyên nhân chủ chốt là chúng thiếu cơ chế phân phối có thể chuyển đổi "sản phẩm lợi suất thả nổi" thành "công cụ lãi suất cố định"—và đây mới là thứ mà vốn tổ chức thực sự cần.
Đối với tổ chức, "tính dự đoán được" của lợi suất thường quan trọng hơn việc chỉ chạy theo APY cao.
Quản lý ngân quỹ khi phân bổ vốn phải đánh giá trước các điều khoản, dòng tiền và sự ổn định lợi suất. Điều này khiến họ khó chấp nhận các sản phẩm có lợi suất biến động theo ngày cùng lãi suất thị trường, dù lợi suất lịch sử có cao.
Lấy sUSDe làm ví dụ. Nếu một tổ chức dự định phân bổ 10 triệu USD, họ không chỉ quan tâm đến APY hôm nay, mà còn muốn biết liệu có thể cố định khoảng lợi suất rõ ràng trong 3, 6 hoặc 12 tháng tới hay không.
Đây chính là giá trị mà Pendle mang lại: Pendle tách và định giá các lợi suất RWA vốn thả nổi, không chắc chắn thành các công cụ lợi suất có kỳ hạn, có thể giao dịch.
Nếu không có Pendle, nhiều giao thức RWA—dù sở hữu tài sản cơ sở đạt chuẩn tổ chức—vẫn chỉ cung cấp sản phẩm phù hợp với thị trường bán lẻ, khiến việc thu hút vốn tổ chức quy mô lớn gặp khó khăn.
Làm thế nào để kiểm chứng hiệu quả phân phối tài sản lợi suất RWA và tăng trưởng TVL của Pendle qua dữ liệu?
Nguồn: DeFiLlama, Etherscan
Bài viết này phân tích 10 thị trường lợi suất RWA hàng đầu trên Pendle, tập trung vào apxUSD, USDG, reUSD và USDat. Các phát hiện chính gồm:
Pendle là động cơ phân phối và tăng trưởng sớm
Hầu hết các tài sản đều ghi nhận tăng trưởng TVL sau khi tích hợp với Pendle, và nhiều dự án chọn tích hợp Pendle ngay từ đầu khi ra mắt tài sản lợi suất. apxUSD, USDat và reUSD đều được niêm yết trên Pendle ngay khi ra mắt tài sản lợi suất, cho thấy đội ngũ dự án xem Pendle là kênh phân phối và tăng trưởng quan trọng sau khi ra mắt. Cách tiếp cận này đặc biệt hiệu quả với các dự án có kỳ vọng phát hành token hoặc muốn đáp ứng nhu cầu giao dịch lợi suất của người dùng với khẩu vị rủi ro khác nhau thông qua tách PT / YT.
Dữ liệu cho thấy apxUSD có mức tăng trưởng TVL nổi bật nhất kể từ khi tích hợp, tăng +1.690%; reUSD tăng +185%; USDat tăng +82%. Dù Pendle không phải là yếu tố duy nhất thúc đẩy TVL, việc nhiều dự án RWA chọn tích hợp Pendle sớm đã khẳng định vai trò của Pendle như kênh phân phối tài sản lợi suất.
USDG tích hợp Pendle ở giai đoạn giữa, nhưng vẫn ghi nhận tăng trưởng TVL khoảng +53% sau khi tích hợp. Việc tích hợp này đi kèm với các ưu đãi hàng tuần cho holder YT và LP, cho thấy Pendle không chỉ là thị trường giao dịch lợi suất mà còn là nơi các đội ngũ dự án thúc đẩy người dùng và phân phối ưu đãi hiệu quả, đặc biệt bằng cách thu hút người dùng stake YT để nhận thưởng thêm.
Cấu trúc PT / YT phản ánh khẩu vị thị trường về "sự chắc chắn và linh hoạt" trong định giá lợi suất
reUSD và USDG có nhiều trader PT hơn, phản ánh nhận định của thị trường rằng lợi suất cơ sở của chúng ổn định và dễ dự đoán hơn—gần với tài sản thu nhập cố định on-chain. reUSD có cơ sở là các giao thức tái bảo hiểm, USDG là trái phiếu Kho bạc Mỹ; cả hai đều có dòng tiền rõ ràng và biến động thấp, nên người dùng thích mua PT với giá chiết khấu để cố định lợi suất đáo hạn, thay vì đặt cược vào upside với YT.
Ngược lại, USDat và apxUSD thu hút nhiều trader YT, đều liên quan đến STRC làm tài sản cơ sở. So với trái phiếu hoặc lợi suất tái bảo hiểm, lợi suất STRC mang tính chiến lược và chịu ảnh hưởng bởi điều kiện thị trường, dòng vốn và hiệu quả thực thi chiến lược, mang lại sự linh hoạt và tiềm năng upside không chắc chắn. Vì vậy, người dùng mua YT không chỉ để nhận lợi suất cơ bản, mà còn để khuếch đại tiếp xúc với các đợt tăng lợi suất, sự kiện ưu đãi hoặc chiến lược vượt trội trong tương lai.
Nguồn: DeFiLlama, Etherscan
Dĩ nhiên, không phải dự án nào tích hợp Pendle cũng tạo ra hiệu ứng flywheel tích cực. Ví dụ, lợi suất cơ sở của NUSD đến từ sUSDs và OTC arbitrage, nhưng TVL giảm khoảng 33% sau khi tích hợp Pendle, hoạt động giao dịch PT / YT yếu; savUSD có cơ sở là chiến lược delta-neutral tài sản crypto, và TVL chỉ tăng khoảng 2% sau khi tích hợp.
Vì vậy, Pendle nên được xem là kênh phân phối và giao dịch lợi suất, với vai trò chính là đa dạng hóa phương thức giao dịch tài sản lợi suất—không phải đảm bảo tăng trưởng TVL. Việc một dự án có thể tạo flywheel tăng trưởng hay không còn phụ thuộc vào sức hút của tài sản cơ sở, khả năng tiếp cận thị trường, thu hút vốn và tận dụng hiệu quả cơ chế PT / YT của Pendle.
Quy mô thị trường và tiềm năng tăng trưởng của Pendle × RWA là gì?
Nguồn: Pendle, DeFiLlama, SIFMA
Hiện tại, mức độ thâm nhập của Pendle vào thị trường lợi suất RWA vẫn ở giai đoạn đầu. Phần lớn tài sản lợi suất RWA trên Pendle vẫn tập trung vào quỹ thị trường tiền tệ, trái phiếu và tín dụng tư nhân—các sản phẩm thu nhập cố định truyền thống—trong khi các tài sản lợi suất mới như cổ tức DAT và cho vay AI compute đang xuất hiện. Tổng cộng, phân khúc này chỉ đóng góp khoảng 1,12 tỷ USD TVL. Tổng thị trường RWA on-chain có thể "Pendle-hóa" (lợi suất có thể tách) vào khoảng 20,8 tỷ USD, nghĩa là Pendle mới chỉ chiếm khoảng 5% thị trường, còn nhiều dư địa tăng trưởng.
So sánh với thị trường truyền thống, tiềm năng càng rõ rệt. Theo SIFMA, quy mô thị trường thu nhập cố định của Mỹ đang lưu hành là khoảng 49,6 nghìn tỷ USD; toàn cầu là khoảng 145 nghìn tỷ USD. So với đó, RWA on-chain vẫn chỉ mới ở giai đoạn sơ khai.(1) (2)
Dĩ nhiên, không phải toàn bộ tài sản thu nhập cố định sẽ chuyển lên on-chain, nhưng những tài sản "cần khả năng kết hợp, thanh khoản xuyên biên giới, giao dịch thị trường thứ cấp và đóng gói lợi suất" sẽ là nhóm đầu tiên dịch chuyển. Những tài sản có khả năng token hóa cao là các tài sản gặp trở ngại trong hệ thống truyền thống—như rào cản đăng ký xuyên biên giới cao, chu kỳ rút vốn dài, yêu cầu tối thiểu đầu tư lớn.
Trong ngắn và trung hạn, Pendle sẽ ưu tiên thu hút các tài sản lợi suất RWA on-chain tương thích cao như quỹ thị trường tiền tệ, nợ ngắn hạn, tín dụng tư nhân, lợi suất cấu trúc và tài sản dòng tiền mới. Về dài hạn, nếu nhiều tài sản thu nhập cố định truyền thống được token hóa và lợi suất có thể phân phối on-chain, Pendle có thể trở thành hạ tầng thứ cấp cốt lõi cho thị trường thu nhập cố định on-chain. Tỷ lệ chiếm lĩnh 5% hiện tại cho thấy vẫn còn sớm, nhưng cũng nhấn mạnh hai động lực tăng trưởng chính: mở rộng tổng quy mô RWA on-chain và tăng mức thâm nhập của Pendle vào tài sản lợi suất có thể tách.
Những tài sản nào phù hợp để Pendle-hóa?
Để được niêm yết trên Pendle, yêu cầu cơ bản là tài sản phải có thuộc tính lợi suất có thể tách. Nghĩa là, tài sản phải liên tục tạo ra lợi suất và có cấu trúc tách thành gốc (PT) và lợi suất (YT). Các tài sản không có lợi suất (như stablecoin thuần) hoặc lợi suất không thể tách riêng sẽ không phù hợp với cấu trúc giao dịch cốt lõi của Pendle.
Ngoài ra, lợi suất cần có khả năng dự đoán hợp lý và tích lũy theo thời gian. Logic định giá của Pendle dựa trên kỳ vọng lợi suất tương lai (APY ẩn), nên lợi suất phải có thể mô hình hóa (ví dụ staking, lãi suất RWA, hoặc arbitrage funding/basis trưởng thành)—không phải lợi suất ngẫu nhiên hoặc chỉ xuất hiện một lần. Lợi suất nên tích lũy liên tục theo thời gian, không phân phối theo đợt hoặc sự kiện.
Về hạ tầng, tài sản cơ sở cần có quy mô đủ lớn và nhu cầu thị trường để tự nhiên tạo ra đối tác cho giao dịch lợi suất cố định và đòn bẩy, nếu không thanh khoản sẽ yếu.
Với các tiêu chí này, tài sản trái phiếu on-chain, quỹ thị trường tiền tệ và tài sản lợi suất tín dụng tư nhân đều là hướng mở rộng tiềm năng cho Pendle.
Đối với quỹ crypto, bất động sản và cổ phiếu, yếu tố quyết định không phải là loại tài sản, mà là lợi suất có thể tạo ra liên tục, định lượng và truyền tải on-chain hay không. Ví dụ, cổ tức cổ phiếu, thu nhập cho thuê bất động sản, hoặc lợi suất chiến lược từ quỹ crypto—đều phù hợp để Pendle tách thành gốc và lợi suất, miễn là dòng tiền này có thể tích lũy và phân phối ổn định on-chain.
Nền tảng cho giao dịch lãi suất vĩnh viễn RWA: Boros
Nguồn: Boros
Boros là thị trường giao dịch lãi suất funding của Pendle, cho phép trader chuyển đổi lãi suất funding thả nổi của hợp đồng vĩnh viễn (perps) thành mức lãi suất cố định có thể giao dịch và khóa lại. Nói đơn giản: Boros = thị trường hoán đổi lãi suất funding hợp đồng vĩnh viễn on-chain.
Khi ngày càng nhiều tài sản RWA chuyển lên on-chain, việc vĩnh viễn hóa là xu hướng tất yếu. Cơ chế đặc biệt của hợp đồng vĩnh viễn là lãi suất funding, giúp neo giá perp với giá spot/tham chiếu.
Đây chính là nơi Boros của Pendle phát huy vai trò. Trong tương lai, khi trader tham gia giao dịch RWA perp, câu hỏi không chỉ là "Giá tài sản sẽ tăng không?" mà còn:
Làm sao để tránh lợi nhuận giao dịch bị bào mòn bởi lãi suất funding thả nổi?
Boros cho phép trader phòng ngừa hoặc cố định lãi suất funding, biến chi phí funding thả nổi không chắc chắn thành mức lãi suất cố định có thể dự đoán. Nhờ đó, giao dịch perp RWA có cấu trúc lợi suất rõ ràng và dễ quản lý hơn.
Nguồn: X@skyquake_1
Tháng 4 vừa qua, xung đột Mỹ-Iran và khủng hoảng nguồn cung tại eo biển Hormuz khiến đường cong WTI rơi vào trạng thái backwardation cực đoan. Chênh lệch giá giữa hợp đồng dầu tháng trước và tháng sau tăng nhanh, dẫn đến các giao dịch basis quy mô lớn hiếm gặp và biến động funding bất thường trên các perp dầu on-chain. Trường hợp hợp đồng vĩnh viễn dầu CL là minh chứng hoàn hảo cho vai trò của Boros.(3)
Ban đầu, đây là một giao dịch basis tiêu chuẩn: WTI dầu thô có premium spot rõ rệt, hợp đồng tháng trước giá khoảng 113,10 USD, hợp đồng tháng sau khoảng 98,70 USD—chênh lệch 14,40 USD, tương đương 12,7%.
Do oracle hợp đồng vĩnh viễn dầu của trade.xyz chuyển từ hợp đồng tháng trước sang tháng sau khi rollover, giá perp về lý thuyết sẽ giảm từ 113 USD xuống gần 99 USD. Trader có thể short perp dầu và long hợp đồng tương lai tháng sau trên CME, chờ oracle định giá lại để đóng spread.
Nhưng vấn đề thực sự xuất hiện ngay sau đó.
Khi nhiều trader phát hiện cơ hội arbitrage tưởng như chắc chắn này, tất cả đều đổ xô short hợp đồng vĩnh viễn.
Trong thị trường perp crypto, càng nhiều lệnh short không trực tiếp thu hẹp chênh lệch lịch futures truyền thống, mà làm mất cân bằng vị thế trên thị trường perp, đẩy lãi suất funding xuống mức âm cực đoan. Trader short bắt đầu phải trả phí funding rất cao.
Đây là lúc Boros phát huy vai trò.
Nguồn: Pendle
Trong trường hợp này, tưởng là arbitrage spread dầu, nhưng yếu tố quyết định lời/lỗ thực sự là lãi suất funding.
Đội ngũ Pendle chia sẻ trên Twitter rằng một nhóm trader đã short perp và đối mặt với chi phí funding hòa vốn gần -303%, trong khi Boros có thể khóa ở mức khoảng -114%. Boros không chỉ giúp giảm chi phí giao dịch—mà còn biến chi phí funding thả nổi không chắc chắn thành chi phí cố định có thể khóa, tính toán và quản lý trước.
Điều này xác nhận một xu hướng lớn hơn: hợp đồng vĩnh viễn đang trở thành sân chơi mới cho giao dịch basis tổ chức. Nhưng để tổ chức thực sự tham gia, họ không chỉ quan tâm đến spread giá—mà còn phải có công cụ quản lý rủi ro lãi suất funding.
Boros cung cấp cho thị trường hợp đồng vĩnh viễn on-chain hạ tầng nền tảng cho hoán đổi lãi suất, tương tự tài chính truyền thống.
Khi ngày càng nhiều tài sản thực—như dầu, vàng, forex, sản phẩm lãi suất, chỉ số cổ phiếu—được vĩnh viễn hóa và đưa lên on-chain, các spread cấu trúc và biến động lãi suất funding như trường hợp CL sẽ ngày càng phổ biến. Vai trò của Boros sẽ dần trở thành lớp giao dịch lãi suất cốt lõi cho thị trường phái sinh tài sản thực on-chain.
Những xu hướng nào thúc đẩy Pendle trở thành hạ tầng giao dịch lợi suất RWA?
Thứ nhất: Hạn chế pháp lý đối với lợi suất stablecoin có thể củng cố vị thế của Pendle
Nguồn: X@stacy_muur
Nhà phân tích Stacy Muur chỉ ra rằng GENIUS Act và CLARITY Act có thể khiến Pendle trở thành địa điểm mặc định cho giao dịch lợi suất stablecoin. Lý do chính: vốn luôn chảy về nơi có lợi suất cao hơn.(4)
Nguồn: Pendle
Xét về chênh lệch lợi suất, tài khoản tiết kiệm ngân hàng truyền thống chỉ trả lãi suất hàng năm khoảng 0,01%, trong khi các sàn tập trung cung cấp phần thưởng USDC khoảng 3,5%–4%. Trên Pendle, các sản phẩm PT như PT-USDG (giao thức lợi suất trái phiếu) có thể mang lại lợi suất lên đến khoảng 5,3%.(5)
Chênh lệch lợi suất này là động lực lớn khiến vốn dịch chuyển từ ngân hàng và sàn giao dịch sang nền tảng on-chain. Dĩ nhiên, điều này đi kèm rủi ro on-chain: thiếu thanh khoản, lỗ hổng hợp đồng thông minh, rủi ro giao thức và biến động chiết khấu thị trường.
Thay đổi pháp lý có thể càng thúc đẩy xu hướng này. GENIUS Act cấm các tổ chức phát hành stablecoin trả lãi hoặc lợi suất cho holder, nhưng chủ yếu nhắm vào "tổ chức phát hành", không phải sàn giao dịch hoặc DeFi. CLARITY Act còn mở rộng, có thể áp dụng hạn chế tương tự cho "nhà cung cấp dịch vụ tài sản số", nghĩa là các sàn như Coinbase và Kraken cung cấp lợi suất USDC có thể chịu áp lực pháp lý lớn hơn.
Điểm mạnh của Pendle là không trả lãi trực tiếp từ tổ chức phát hành hoặc sàn giao dịch. Ví dụ, với PT-USDG, người dùng nhận lợi suất cố định thông qua cơ chế phát hiện giá và chiết khấu thị trường trong AMM permissionless, chứ không phải từ cam kết trả lãi của tổ chức. Nếu tổ chức phát hành stablecoin và sàn tập trung bị hạn chế cung cấp sản phẩm lợi suất, Pendle có thể trở thành một trong số ít địa điểm on-chain vẫn cung cấp lợi suất cố định theo USD.
Thứ hai: Một "lớp cầu nối" đang hình thành giữa RWA permissioned và DeFi permissionless
Tài sản RWA truyền thống thường có yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt—KYC, whitelist, kiểm tra tiêu chuẩn nhà đầu tư—khiến việc tích hợp vào các giao thức DeFi mở như Pendle gặp khó khăn. Nhưng thị trường đang phát triển các giải pháp mới: lớp trung gian, wrapper hoặc stablecoin tổng hợp giúp đóng gói lợi suất tài sản thực thành tài sản lợi suất on-chain có thể kết hợp.
Ví dụ, lợi suất từ trái phiếu, quỹ thị trường tiền tệ và tín dụng tư nhân có thể được đóng gói thành stablecoin lợi suất hoặc USD tổng hợp, rồi đưa vào Pendle để tách thành PT và YT, tạo ra thị trường giao dịch lợi suất cố định và thả nổi.
Điều này đồng nghĩa Pendle không cần tích hợp trực tiếp từng sản phẩm RWA permissioned—mà có thể đóng vai trò lớp giao dịch lợi suất thứ cấp cho "tài sản wrapper lợi suất RWA", đáp ứng nhu cầu on-chain về thu nhập cố định, giao dịch lãi suất và quản lý lợi suất.
Trong khi đó, Boros còn mở rộng biên giới dài hạn của Pendle. Nhà sáng lập Pendle, TN Lee, cho biết Boros không chỉ giới hạn ở lãi suất funding; miễn là oracle đáng tin cậy cung cấp dữ liệu lãi suất—dù là lợi suất trái phiếu, Libor, lợi suất cho thuê, lợi suất staking hay bất kỳ chỉ số lợi suất phần trăm nào—đều có thể giao dịch trong tương lai. Điều này mở rộng đáng kể ứng dụng tiềm năng của Boros và nâng trần tăng trưởng của Pendle như hạ tầng giao dịch lãi suất on-chain.
Thứ ba: Việc ứng dụng và thâm nhập hợp đồng vĩnh viễn RWA on-chain đang gia tăng
Thị trường đang tiến dần đến giai đoạn "mọi thứ đều có thể giao dịch on-chain". Các loại tài sản khác nhau đang được token hóa và giao dịch dưới dạng hợp đồng vĩnh viễn. Dù là xStocks, Ondo Finance hay các nền tảng khác thử nghiệm phái sinh on-chain cho cổ phiếu, ETF, hàng hóa, xu hướng cốt lõi vẫn là đưa tài sản truyền thống vào thị trường giao dịch on-chain.
Khi ngày càng nhiều tài sản RWA được vĩnh viễn hóa, lãi suất funding trở thành biến số không thể bỏ qua. Đối với trader tổ chức, giao dịch không chỉ là giá tài sản—mà còn là chi phí nắm giữ vị thế và biến động lợi suất do lãi suất funding gây ra.
Như minh họa trong trường hợp giao dịch dầu CIL, vào thời điểm thị trường cực đoan, sự kiện địa chính trị hoặc thiếu thanh khoản cuối tuần, lãi suất funding có thể biến động mạnh, ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận giao dịch.
Nói cách khác, khi ngày càng nhiều cổ phiếu, hàng hóa và lợi suất trái phiếu được giao dịch dưới dạng hợp đồng vĩnh viễn on-chain, Boros có thể trở thành lớp quản lý rủi ro lãi suất funding phía sau các thị trường perp RWA on-chain này.
https://www.sifma.org/research/statistics/us-fixed-income-securities-statistics
https://www.bankrate.com/banking/savings/average-savings-interest-rates/
