Giao diện giao dịch cho các loại hàng hóa truyền thống đang trải qua một cuộc chuyển mình căn bản. Ngày 20 tháng 05 năm 2026, giao thức phái sinh phi tập trung Variational thông báo đã hoàn tất vòng gọi vốn Series A trị giá 50 triệu USD do Dragonfly Capital dẫn đầu, với sự tham gia của Bain Capital Crypto và Coinbase Ventures. Cũng trong ngày này, giao thức đã ra mắt giai đoạn đầu tiên của thị trường hợp đồng vĩnh cửu RWA trên mạng Arbitrum, bao gồm các mặt hàng chủ chốt như vàng, bạc, đồng và dầu thô WTI. Việc đồng thời công bố gọi vốn và sản phẩm đã thu hút sự chú ý rộng rãi trong toàn ngành tiền mã hóa.
Trong khi đó, Hyperliquid đã thiết lập vị thế dẫn đầu trong lĩnh vực phái sinh RWA on-chain với các hợp đồng HIP-3. Khối lượng vị thế mở (open interest) liên quan đến RWA của nền tảng này đạt 2,6 tỷ USD trong tháng 05, với doanh số giao dịch khoảng 65 tỷ USD trong tháng 04 năm 2026. Hai nền tảng này, với phương pháp kỹ thuật và cấu trúc thanh khoản khác biệt, đã đẩy "phái sinh RWA on-chain" lên thành tâm điểm của các câu chuyện ngành năm 2026.
Quan sát bức tranh vĩ mô rộng hơn về biến động thị trường hàng hóa—dầu WTI gần đây dao động quanh mốc 91 USD, trong khi Brent giao dịch gần 94 USD—vấn đề không chỉ nằm ở sự cạnh tranh giữa hai hướng kỹ thuật. Đây còn là sự phản ánh cho cuộc tranh luận liên tục về cơ chế thanh khoản tối ưu và cấu trúc thị trường trong tầm nhìn lớn về "token hóa tài sản tài chính truyền thống".
Bước ngoặt: Variational gọi vốn 50 triệu USD và ra mắt hợp đồng vĩnh cửu RWA
Vòng gọi vốn Series A của Variational đạt tổng cộng 50 triệu USD, do Dragonfly Capital dẫn đầu, với Bain Capital Crypto và Coinbase Ventures cùng tham gia. Tính cả các vòng hạt giống và chiến lược trước đó, tổng vốn huy động đã lên tới 61,8 triệu USD, với các nhà đầu tư như Sequoia Capital và Coinbase Ventures góp mặt.
Cũng trong ngày công bố gọi vốn, Variational chính thức kích hoạt giai đoạn đầu tiên của hợp đồng vĩnh cửu RWA trên mạng Arbitrum, hỗ trợ các tài sản vàng (XAU), bạc (XAG), đồng (COP) và dầu thô WTI (CL). Theo lộ trình chính thức, giai đoạn hai dự kiến ra mắt vào mùa hè 2026, tích hợp hơn 100 thị trường tài chính truyền thống, bao gồm cổ phiếu, ngoại hối và các chỉ số toàn cầu.
Dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy đến cuối tháng 05 năm 2026, vị thế mở của Variational đã vượt 810 triệu USD, xếp thứ tư trong các giao thức phái sinh on-chain. Trong cùng kỳ, tổng vị thế mở của Hyperliquid đạt khoảng 9,647 tỷ USD. Dù chênh lệch quy mô còn lớn, nhưng định vị sản phẩm của Variational—đặc biệt là việc áp dụng mô hình RFQ cho hàng hóa RWA—đã khơi dậy nhiều thảo luận sâu sắc về tính bền vững dài hạn của hai kiến trúc thanh khoản này.
Hai năm phát triển: Cuộc đua RWA từ Genesis đến Arbitrum
- 2017: Hai đồng sáng lập Variational là Lucas Schuermann và Edward Yu thành lập quỹ phòng hộ định lượng Qu Capital.
- 2019: Qu Capital được Digital Currency Group mua lại; cả hai gia nhập Genesis Trading lần lượt với vai trò Phó Giám đốc Kỹ thuật và Phó Giám đốc Giao dịch định lượng.
- 2021: Hai nhà sáng lập rời Genesis để thành lập công ty giao dịch độc quyền Variational, huy động 10 triệu USD.
- Tháng 10 năm 2024: Variational công bố vòng hạt giống trị giá 10,3 triệu USD do Bain Capital Crypto và Peak XV Partners dẫn đầu.
- Tháng 01 năm 2025: Ứng dụng bán lẻ Omni bắt đầu thử nghiệm riêng theo lời mời.
- 17 tháng 12 năm 2025: Chương trình thưởng Omni Points chính thức ra mắt.
- 20 tháng 05 năm 2026: Variational công bố gọi vốn Series A trị giá 50 triệu USD, đồng thời ra mắt giai đoạn đầu tiên của thị trường hợp đồng vĩnh cửu RWA.
Song song đó, chiến lược phái sinh RWA của Hyperliquid cũng tăng tốc mạnh mẽ trong năm 2026. Quý I, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu dầu và kim loại quý chiếm hơn 67% tổng khối lượng hợp đồng HIP-3 trên nền tảng.
Phân tích dữ liệu: Khoảng cách cấu trúc phía sau 810 triệu USD và 9,6 tỷ USD OI
So sánh dữ liệu chính
Hai kiến trúc có sự khác biệt rõ rệt về quy mô, nguồn thanh khoản và tập người dùng.
| Tiêu chí so sánh | Variational | Hyperliquid |
|---|---|---|
| Xếp hạng phái sinh on-chain | Thứ 4 | Thứ 1 |
| Tổng vốn gọi được | 61,8 triệu USD | Không công bố (tự tài trợ) |
| Trạng thái token | Trước TGE, chưa phát hành | Đã phát hành token (HYPE) |
| Số lượng thị trường hợp đồng vĩnh cửu | 450+ | Hàng trăm |
| Đòn bẩy tối đa | 50x | Tùy từng tài sản |
| Tổng khối lượng giao dịch | Trên 200 tỷ USD | Trung bình tháng 170–190 tỷ USD |
| TVL nền tảng | ~100 triệu USD | Hơn 5,5 tỷ USD |
Nguồn dữ liệu: OI và xếp hạng Variational lấy từ DeFiLlama; khối lượng giao dịch từ công bố chính thức và thông tin nền tảng. Khối lượng giao dịch Hyperliquid từ báo cáo hợp đồng vĩnh cửu CoinGecko, TVL từ DeFiLlama và các nguồn ngành.
Khác biệt kiến trúc: Phân hóa giữa RFQ và CLOB
Hyperliquid sử dụng mô hình sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB) kết hợp với blockchain L1 riêng. Các nhà tạo lập thị trường và vault HLP cạnh tranh báo giá trong sổ lệnh, người giao dịch trả phí Maker/Taker. Mô hình này đã được kiểm chứng với tài sản gốc crypto—hiện Hyperliquid kiểm soát khoảng 55% TVL trong các sàn DEX phái sinh vĩnh cửu.
Ông Haseeb Qureshi, Đối tác quản lý Dragonfly, gần đây nhận định công khai rằng mô hình sổ lệnh gặp vấn đề cấu trúc với tài sản RWA. Ông cho biết, dù Hyperliquid đã xây dựng thanh khoản cho một số tài sản vĩ mô RWA hàng đầu, khối lượng giao dịch tập trung cao ở top 10, chiếm khoảng 90% tổng hoạt động. Thanh khoản giảm mạnh với các tài sản ngoài nhóm này. Việc tạo sổ lệnh cho từng tài sản giống như "khởi động lạnh" cho mỗi thị trường mới, cần ưu đãi để "thuê" thanh khoản, dẫn tới thị trường nông.
Điều này cho thấy thách thức cốt lõi của phái sinh RWA: Khác với tài sản crypto, hàng hóa như vàng, dầu đã có cơ chế định giá sâu, trưởng thành trên thị trường truyền thống. Giá trị của các nền tảng on-chain không nằm ở việc tạo ra định giá mới, mà ở khả năng chuyển tải thanh khoản sẵn có lên blockchain một cách hiệu quả.
Qureshi cho rằng mô hình RFQ (Request for Quote) của Variational tránh được các vấn đề trên. RFQ mô phỏng sát giao dịch tổ chức—nhà tạo lập thị trường báo giá theo yêu cầu, sau đó phòng ngừa rủi ro trên các sàn lớn như CME hoặc NYSE. Ký quỹ được quản lý qua hợp đồng thông minh, thanh toán bằng stablecoin. Thực chất, đây là phương pháp "bản đồ hóa thanh khoản" thay vì "xây lại thanh khoản". Đồng sáng lập Variational, Lucas Schuermann, cũng nhấn mạnh: "Mô hình của chúng tôi hướng tới gom thanh khoản tận nguồn, không phải xây lại sổ lệnh yếu cho từng tài sản mới."
Tranh luận thị trường: RFQ hay CLOB—Mô hình nào phù hợp với hàng hóa on-chain?
Các cuộc thảo luận xoay quanh Variational và Hyperliquid tập trung vào ba điểm chính.
RFQ có phù hợp với phái sinh RWA on-chain hơn CLOB không?
Những người ủng hộ RFQ cho rằng mô hình sổ lệnh gặp chi phí khởi động lạnh quá lớn với RWA. Quan điểm của Qureshi tiêu biểu: thanh khoản tập trung cao, tài sản đuôi dài thiếu độ sâu, sổ lệnh cần trợ cấp để duy trì—không thể mở rộng hiệu quả.
Phía ủng hộ CLOB phản biện rằng Hyperliquid đã đạt độ sâu đủ cho hợp đồng hàng hóa chủ chốt như vàng, dầu. Thị phần hợp đồng vĩnh cửu RWA HIP-3 tăng từ 2,8% khi ra mắt tháng 10 năm 2025 lên 28,6% tháng 03 năm 2026, khối lượng giao dịch tăng từ 12,65 tỷ USD quý IV/2025 lên 130,87 tỷ USD quý I/2026. Thêm vào đó, mô hình CLOB đã được kiểm chứng trên các sàn truyền thống, đảm bảo minh bạch và hiệu quả phát hiện giá.
Khoảng cách quy mô có thể thu hẹp không?
Một số ý kiến cho rằng chênh lệch OI 810 triệu USD và 9,647 tỷ USD hiện nay là rào cản cấu trúc. Tuy nhiên, cũng có quan điểm cho rằng Variational vẫn chưa phát hành token, chương trình thưởng Omni Points đang diễn ra, 50% nguồn cung token dành cho cộng đồng. Khi phát hành token, động lực thanh khoản có thể tăng mạnh, giúp thu hẹp khoảng cách. Hơn nữa, tổng khối lượng giao dịch của Variational đã vượt 200 tỷ USD, chứng tỏ nền tảng sử dụng thực tế vững chắc.
Hợp đồng hàng hóa là "câu chuyện chuyển tiếp" hay "đích đến cuối cùng"?
Một luồng ý kiến nhìn nhận sự bùng nổ hợp đồng vĩnh cửu RWA là hiện tượng vĩ mô nhất thời. Quý I năm 2026, xung đột địa chính trị khiến giá dầu biến động mạnh, thị trường altcoin trầm lắng, vốn crypto đổ sang tài sản truyền thống như vàng, dầu. Nền tảng on-chain giao dịch 24/7—ưu thế mà thị trường phái sinh hàng hóa truyền thống không có. Việc xu hướng này kéo dài hay không phụ thuộc vào biến động địa chính trị và kinh tế vĩ mô.
Luồng ý kiến khác xem hợp đồng vĩnh cửu RWA là xu hướng dài hạn. Quan điểm chính thức của Variational: "Chúng tôi tin hợp đồng vĩnh cửu RWA sẽ sớm trở thành loại hợp đồng lớn nhất DeFi, vượt cả Bitcoin và Ethereum cộng lại." Báo cáo chung của Keyrock và Securitize cũng dự báo hợp đồng vĩnh cửu là kênh tiếp cận RWA tăng trưởng nhanh nhất on-chain, sẽ thống trị thị trường phái sinh vào năm 2028.
Ba câu hỏi ngành cần được xem xét thận trọng
Các tranh luận về phái sinh RWA on-chain đặt ra nhiều vấn đề cần phân tích khách quan.
- "Hợp đồng vĩnh cửu RWA sẽ vượt BTC/ETH trong ngắn hạn" — Đây là kỳ vọng ngành nhiều hơn là dự báo thực tế. OI hợp đồng vĩnh cửu RWA mỗi ngày đã tăng từ 140 triệu USD ngày 01 tháng 01 năm 2025 lên 6,68 tỷ USD ngày 31 tháng 03 năm 2026. Dù tăng trưởng nhanh, quy mô OI vẫn cần thời gian để bắt kịp thị trường hợp đồng BTC, ETH on-chain.
- "RFQ là giải pháp vạn năng cho mọi vấn đề thanh khoản" — Mô hình RFQ có ưu thế rõ rệt với giao dịch tổ chức và tài sản đuôi dài, nhưng có thể đánh đổi tính minh bạch, khả năng kết hợp của sổ lệnh. RFQ phụ thuộc nhiều vào nhà tạo lập thị trường bên ngoài, nếu họ rút lui có thể gây rủi ro thanh khoản tập trung cho nền tảng.
- "Quy mô gọi vốn quyết định cục diện thị trường cuối cùng" — 61,8 triệu USD của Variational là con số lớn trong DeFi, nhưng chưa thể so với nguồn lực Hyperliquid huy động qua ưu đãi thanh khoản token HYPE. TVL của Hyperliquid vượt 5,5 tỷ USD, hình thành hệ sinh thái thanh khoản tự duy trì.
Động lực tăng trưởng: Ba yếu tố thúc đẩy thị trường hợp đồng vĩnh cửu RWA nghìn tỷ USD
Thị trường hợp đồng vĩnh cửu RWA đang tăng trưởng bùng nổ. Quý I năm 2026, khối lượng giao dịch toàn cầu đạt 524,79 tỷ USD, tăng 1.666% so với quý I năm 2025. Cả năm 2025, khối lượng chỉ 313,02 tỷ USD, riêng quý I/2026 đã gần gấp đôi. OI trung bình ngày tăng từ 850 triệu USD năm 2025 lên 4,82 tỷ USD quý I/2026—tăng hơn năm lần.
Ba động lực chính thúc đẩy tăng trưởng này:
Thứ nhất là nhu cầu đa dạng hóa danh mục của người dùng crypto. Các báo cáo ngành ghi nhận khi thị trường altcoin kém tích cực, dòng vốn crypto tự nhiên chuyển sang giao dịch hợp đồng vĩnh cửu tài sản truyền thống bằng ví và ký quỹ quen thuộc.
Thứ hai là sự biến động nội tại của tài sản tài chính truyền thống. Quý I năm 2026, xung đột Trung Đông đẩy giá dầu WTI tăng mạnh, vàng hưởng lợi từ dòng tiền trú ẩn an toàn.
Thứ ba là hạ tầng kỹ thuật trưởng thành. Các mạng L2 hiệu năng cao như Arbitrum, với không gian khối độ trễ thấp, tạo môi trường on-chain ổn định cho các cơ chế thanh khoản phức tạp như RFQ.
Nếu thị trường hợp đồng vĩnh cửu RWA tiếp tục tăng trưởng, có thể tạo áp lực cạnh tranh cấu trúc lên các sàn phái sinh tập trung. Bốn tháng đầu năm 2026, 12 sàn DEX vĩnh cửu hàng đầu ghi nhận khối lượng giao dịch tháng tăng khoảng 15% so với cùng kỳ, trong khi các sàn tập trung giảm 34%. Xu hướng "lên–xuống" này có tiếp diễn hay không phụ thuộc vào việc DEX có tiếp tục thu hẹp khoảng cách về độ sâu thanh khoản, giá thực thi với CEX hay không.
Kết luận
Lĩnh vực phái sinh RWA on-chain vẫn đang ở giai đoạn sơ khai, với nhiều bất định về hướng kỹ thuật, cơ chế thanh khoản và quy mô thị trường. Đối với nhà giao dịch quan tâm lĩnh vực này, có lẽ quan trọng hơn là theo dõi hai yếu tố thay vì tập trung vào một nền tảng: một là liệu biến động thị trường hàng hóa vĩ mô có tiếp tục thúc đẩy nhu cầu phái sinh RWA hay không; hai là hai kiến trúc thanh khoản sẽ thể hiện ra sao khi chịu thử thách quy mô lớn.
Đồng thời, token hóa hàng hóa là xu hướng rộng lớn—không chỉ giới hạn ở cuộc đua giữa Hyperliquid và Variational. Xu hướng này đã thúc đẩy cả các sàn tập trung lẫn phi tập trung ra mắt phái sinh hàng hóa on-chain. Từ tháng 01 năm 2026, Gate đi đầu khi ra mắt phân khu hợp đồng hàng hóa, cung cấp các hợp đồng vĩnh cửu như XTIUSDT (dầu WTI), XBRUSDT (dầu Brent), NGUSDT (khí tự nhiên), thanh toán USDT 24/7, đòn bẩy tối đa 100x, bao phủ vàng, bạc, ngoại hối, chỉ số cùng nhiều tài sản tài chính truyền thống khác.
Dù kịch bản nào thắng thế, "token hóa hàng hóa" đã trở thành xu hướng không thể đảo ngược của ngành. Hai kiến trúc, hai nền tảng, hai con đường—đâu là lời giải tối ưu trong kỷ nguyên RWA? Có thể câu trả lời không nằm ở mô hình, mà ở con đường nào đủ sức vượt qua vòng thử thách biến động thị trường và áp lực thanh khoản tiếp theo.
